国家之间调整的实质其实是各国之间对于成本的分摊，一国通过压低汇率赢得的短期出口优势很快会被其他国家的类似政策抵消

　　面对债务持续飙升的局面，发达国家央行相继展开前所未有的量化宽松竞赛，不断挑战货币政策底线。然而，“货币加杠杆”不但难以根本解决“债务去杠杆”，各国“以邻为壑”的竞争性贬值局面，更可能加剧全球经济复苏的脆弱性风险。

　　在摩根士丹利跟踪研究覆盖的33个央行中，自2011年11月以来，已有16个央行采取了宽松措施，10个发达经济体中有7个宽松，23个重要新兴市场国家也有9个采取了下调基准利率或存款准备金率的宽松政策。面对债务持续飙升的局面，发达国家央行更是在几个月时间里相继展开前所未有的量化宽松竞赛。

　　两轮长期再回购操作（LTRO）之后，欧洲央行资产负债表总规模达到3.2万亿欧元；美联储资产负债表为2.9万亿美元左右，预计，此轮欧洲央行针对二级国债市场进行无限量冲销式的国债购买（OMT）以及美联储开放式QE3、QE4，可能导致2013年底欧洲央行和美联储资产负债表飙升至4万亿美元，而2008年后日本央行已经连续推出了十一轮量化宽松（QE11），发达国家量化宽松底线被大大突破。目前全球央行的资产规模约为18万亿美元，占全球GDP的30%，是十年前的两倍。

　　央行货币政策失去独立性将引发重大金融风险。2008年之后欧美主要央行的逻辑，是央行与财政关系的重新定义，这种重新定义实际上让中央银行走上了一条“去独立性”之路。观察美联储、欧洲央行、日本央行以及英国央行的量化宽松或准量化宽松政策，其货币政策目标已经清晰地变为竭力维持岌岌可危的政府债务循环。然而，央行这种“异化”政策及长期低利率会引发一系列重大问题：

　　一是长期极度宽松的货币环境掩盖了潜在的资产负债表问题。由于极度宽松的货币政策使以美国为代表的主权债务成本处于历史低位，新发债务的利息成本较低，这减弱了政府进行财政整顿和结构性改革的意愿，财政可持续问题的解决被延误。

　　二是长期极度宽松货币政策可能会扭曲金融市场价格体系。长期国债收益率是经济决策的重要参考指标，人为降低长期利率和金融市场风险价差的大规模国债购买扭曲市场信号，导致资源错配。

　　三是债务货币化大大稀释债权人利益，导致东西方长期财富分配失衡。截至2011年底，发展中国家储备资产达7万亿美元，这些储备大多以美国国债或其他低收益主权债券的形式投资，等于为发达国家进行债务融资，长期债务货币化势必严重侵蚀债权人资产和金融权益。

　　更为严重的是，各国央行竞相宽松势必掀起新一轮全球货币市场波动，甚至引发全球汇率战。渣打银行在其2013年展望报告中表示，西方发达国家的宽松货币政策可用“3U”来表示：即运用无限制（unlimited）、短期效果不清楚（unclear）、长期后果未可知（unknown）。由于发达国家将在一段时间内维持低利率，这会增加新兴经济体货币政策的难度，其弱势货币倾向的汇率政策很容易加剧各国间汇率的竞争性贬值，从而引发“汇率战争”。2010年期间，这一幕曾经上演。为应对美国实施的量化货币宽松，巴西采取了一系列措施干预巴西雷亚尔走强。到2010年9月，俄罗斯、韩国、南非、波兰等都采取外汇干预措施。美元持续贬值，其他货币兑美元显著升值，促使各国货币当局在汇率市场上过度干预，引发了一轮汇率的轮番贬值。

　　需要警惕的是日元压制汇率所引发的竞争性贬值。当前这一轮全球性货币贬值可能由非美元引发，最大的可能性来自于日元。预计2013年美元大多数时间内还会延续2012年的相对强势，因为美国财政悬崖尽管暂缓“坠崖”但依然“悬而未决”，欧债危机也并未出现根本性转机，中期内重债国的债务压力和核心国的衰退压力难以缓解，这必将持续打压全球金融市场的风险偏好，导致由避险产生的美元资产需求维持强势，因此，并不会带来那些“盯住美元”的新兴经济体及亚洲国家货币的集体升值，但需要警惕的是风险可能来自于日元汇率的大幅波动，需要密切关注的是，日元走势可能会在2013年出现阶段性“拐点”——“由升入贬”。

　　受日本央行密集大力宽松措施影响，2012年12月，日本基础货币增至创纪录的131.9837万亿日元（约合1.5万亿美元），同比增长11.8%，远超预期的5.3%和11月同比增幅5%。而2013年初，为对抗通缩和出口断崖式下滑，日本新任首相安倍更誓言把量化宽松进行到底，并主打“日元贬值”牌，由于日本是亚洲许多国家的中间产品供应国，如果日元大幅贬值很可能引发与之贸易联系密切国家政府的反弹，以及汇率市场的干预。

　　在全球经济复苏的大背景下，竞争性汇率贬值因关系到各国经济能否尽早摆脱危机阴影而更加难以化解。其实，如果只是汇率升值与贬值本身的较量也许没有那么大的伤害，令人担忧的是这背后的政策和利益博弈以及可能引发的连锁反应。汇率战的背后是贸易保护主义和金融单边主义，特别是在全球总需求长期不足，经济潜在增长水平下降的趋势下，为了提振出口，促进就业，就连美欧等消费驱动型经济体也要寻求向出口驱动型经济转变，以汇率工具作为平衡经济的手段而放弃“货币锚”责任，这样，全球将可能出现“以邻为壑”的竞争性贬值局面。