呈贡是昆明——中国西南重镇之一——附近的一座新城。它于2003年开始兴建，迄今取得了显著成果：13座美伦美奂的地方政府大楼，每座都铺着大理石砖；一所配备室内泳池的高中；两所占地宽广的当地主要高校。崭新的高层公寓楼排排耸立，簇新的窗户在亚热带的阳光下十分耀眼。

　　唯一的缺点是：此刻的呈贡几乎是一座空城。宽阔的马路上不见车辆，银行支行里没有客户，市镇办公楼的门厅里堆积了一地落叶。

　　开始让人们对中国经济真实状况的看法出现分歧的，正是像呈贡这样的地方。中国是全球危机中的大赢家。去年，在其它国家陷入衰退之际，中国经济增长了 8.7%。然而，随着农历新年假期的结束，围绕以下问题的分歧正在形成：中国政府为渡过全球低迷期而实施的刺激方案，将会产生何种长远影响？

　　虽然在有些人看来，中国在基建和城市规划方面的投资具有前瞻性，并将为新一轮增长奠定基础，但其他人担心，去年的复苏其实是建立在投资泡沫上的海市蜃楼。对于脆弱的全球经济而言，这个问题同样关键。如果中国的复苏夭折，全球其它地区很可能受到拖累，从而陷入“双底”型衰退。

　　去年的疯狂放贷——新增贷款翻了一番——有何风险？对于这一问题，政府内部存在激烈的辩论。由于担心中国经济依然疲弱，一些官员希望保持投资阀门的敞开，而其他官员则担忧通胀和产能过剩的潜在威胁。

　　专业投资者的意见分歧则更大。著名英籍投资者安东尼&#·波顿（Anthony Bolton）最近宣布，他将移居香港，管理一只中国基金，并对“中央统筹经济的有效性”赞不绝口。但对冲基金经理吉姆&#·夏诺斯（Jim Chanos）——他以发现安然（Enron）帐目造假而闻名——则表示，同样的中央计划体制已经在投资领域——尤其是房地产领域——吹出了“一个史无前例的泡沫”。在呈贡，这两派都可为自己的观点找到论据。

　　以下三方面的问题显而易见。首先，投资在中国经济中承载的负荷过重。中国社会科学院经济学家余永定表示，投资占国内生产总值（GDP）的比重过去在25%左右，如今正向50%靠拢。“投资率的快速上升正引发严重问题。投资率目前已经过高，但仍在大幅攀升，”他表示。“所有这一切都意味着，中国的产能过剩问题未来很可能严重恶化。”

　　比照历史可以发现，中国本轮投资热具有某种前所未有的特性。《经济学人智库》（Economist Intelligence Unit）指出，即便在掀起去年的投资热潮之前，中国投资占GDP的比重也已达到了1997-98年亚洲金融危机前夕泰国的水平，或者上世纪60年代日本投资高潮阶段的峰值水平。

　　余永定表示，目前的体制鼓励地方政府投资于政绩工程，比如闪亮的新城和行政中心，因为如果项目在5年内基本上没得到使用，官员们有时也并不介意，因为5年后他们将另有他任。他表示：“产能过剩有其重要的制度原因。地方政府具有进行此类投资的强大动机。”

　　刺激政策引发的第二个担忧，是它将催生金融泡沫，尤其是房地产领域的泡沫（见下文）。除此之外的第三种担忧，是大量新增贷款最终将变成坏账，对于地方政府而言尤其如此——它们在大部分基建支出中扮演着核心角色。这些支出通常通过数以千的特设投资工具完成，资金来自于银行贷款。

　　美国西北大学 （Northwestern University）学者史宗翰（Victor Shih）仔细翻阅了地方政府文件和评级机构资料，根据他的推算，大陆地方政府目前负债11.4万亿元人民币（合1.67万亿美元），比官方的估计高出一倍以上，相当于GDP的三分之一。他表示，银行已同意在2011年前，向这些“地方政府公司”再放贷12.7万亿元人民币，而其中有些公司肯定会无力还贷。

　　他补充称：“我的数字是保守估计，因为可能还有很多放出去的贷款是我们不知道的。”

　　但即使存在所有这些风险，一些经济学家仍然认为，实际威胁被大大高估了。在他们看来，修建像呈贡这样的地方并不是浪费，而是对国内最贫穷的地区进行了非常必要的升级。

　　云南省社会科学院经济学家陈利君指出，他所在城市昆明的市中心——距离呈贡约20公里——过于拥挤。因此他认为，不出几年，像呈贡这样的新城就会人满为患。（一些市政部门将于今年夏季迁入新城。）呈贡项目只是昆明市及云南省改造工程的一部分，那里的官员辩称，他们是在夺回失去的时间。

　　“中国经济改革开放之初，首先发展起来的是东部地区，接着是中部，之后才是西南地区，” 陈利君表示。“昆明错过了与沿海城市齐头并进的机会，这让我们面临诸多挑战。”

　　当地政府希望通过建造15座桥梁和高架公路——它们的模型和设计图都陈列在一座崭新的城市规划博物馆里——以及一个全长163公里、很快可以连通呈贡与昆明市中心的轻轨网络，来减轻该市严重的交通堵塞。与此同时，一条高铁线路将把昆明与近2000公里以外的上海连接起来，并帮助这个曾经与世隔绝的地区，更紧密地融入全国经济。

　　大举投资的另一个目的，是把该地区的经济发展方向，从面向中国较为富裕的东部沿海地区，转向西南方的亚洲邻国。随着一座大桥的竣工，连接昆明与曼谷的公路已全线贯通，另一座连接云南和越南北部公路上的大桥也已接近竣工。通往中缅边境的公路与铁路连线已经修缮完毕，一座斥资 230亿元人民币、旨在使昆明成为东南亚旅游业枢纽的机场正在建设之中。陈利君表示：“如果交通更方便的话，我们与东南亚的贸易额完全可以再翻一番。”

　　巴克莱资本（Barclays Capital）驻香港经济学家彭文生表示，那些担心基建投资过度的怀疑人士忘记了，从发展阶段看，中国更像是上世纪五六十年代——而非80年代泡沫时期——的日本。换句话说，中国很多地方仍急需基础设施建设。

　　他补充称，政府促成最近一轮投资热潮乃是明智之举，因为再过几年，社会将趋于老龄化，届时可能无法拿出推行此类大胆计划所需的金融资源。“2015年后，就业人口将开始减少，储蓄也将随之下降，”他表示。“在那之前，我们有5年时间来建设一套先进的基础设施。这不仅是应对去年出口下滑的便捷之道，也是这个国家必须要做的事情。”

　　那么孰对孰错呢？这些数据不能完全说明问题，但的确表明中国仍有一定的喘息空间。如果中国经济全面陷入产能过剩，效率和投资回报率会出现骤降，这也意味着中国今后的增长将明显减速。

　　余永定表示，这一点已经在衡量投资效率的增量资本产出率（ICOR）数据中清楚地体现出来。（数字越大，意味着一个国家必须加大投资，才能生成额外产出。）日本在投资热潮期间，这一数字大约为3，中国在1991至2003年间为4.1。而在刺激政策的作用下，目前这一数字已高于6，在余永定看来，这是一个明显的警示信号。

　　但一些经济学家指出，前十年，当有关产能过剩和投资过剩的警告不绝于耳时，公司利润实际上出现了增长，尽管某些行业有时会蒙受损失。此外，学术研究已表明，期间资本回报率一直保持稳定。

　　此外，高增长率可以让产能过剩问题迅速消失。正如彭文生所言：“过去10到15年，任何根据产能过剩理念来分析中国的投资者，都赚不到一分钱。”

　　另一个问题是，金融体系是否会被坏账阻塞？史宗翰提供的数据，让许多经济学家都静下心来想一想刺激方案可能开出的账单，尤其是考虑到人们对钱到底怎么花出去的所知甚少。世界大型企业联合会（Conference Board）的比尔&#·亚当斯（Bill Adams）在北京表示：“透明度很低，能见度极差——这正是人们对投资热的担心所在。”

　　不过，除非坏账激增，否则中国有能力在不损害金融体系的同时，消化大量不良贷款。坐拥2.4万亿外汇储备的中国，能够在银行遭遇问题时，轻松地重组其资本结构。实际上，中国在过去十年的最初几年正是这样做的——当时，各大银行由于之前的信贷狂热，技术上已陷入了破产境地。

　　《中国经济季刊》（Chinese Economic Quarterly）出版人葛艺豪（Arthur Kroeber）指出，未来10年，如果能保持合理的增长率，这些坏账在GDP中所占的比例将迅速下降。他指出，基础设施空置引发的恐慌，往往会在过几年项目完全投入使用后烟消云散。

　　但就连他也认为，中国无法长久地利用其银行，来为资金来源可疑的基础设施建设项目谋得贷款。否则坏账规模可能会大到危险的地步，如果中国要继续维持增长，就需要大大提高资本配置的效率。

　　葛艺豪表示：“中国正在接近用这种方式为增长融资的极限。”他补充道，管事的中央规划者“这一次或许能摆脱危险，但如果他们继续打算如此行事，就会陷入麻烦”。

译者/章晴、陈云飞