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英国《金融时报》:中国经济的泡沫有多大?
英国《金融时报》:中国经济的泡沫有多大?
来源:金融时报 | 作者:杰夫·代尔 | 2010/2/24 16:45:25 | 浏览:1218 | 评论:0

  呈贡是昆明——中国西南重镇之一——附近的一座新城。它于2003年开始兴建,迄今取得了显著成果:13座美伦美奂的地方政府大楼,每座都铺着大理石砖;一所配备室内泳池的高中;两所占地宽广的当地主要高校。崭新的高层公寓楼排排耸立,簇新的窗户在亚热带的阳光下十分耀眼。

  唯一的缺点是:此刻的呈贡几乎是一座空城。宽阔的马路上不见车辆,银行支行里没有客户,市镇办公楼的门厅里堆积了一地落叶。

英国《金融时报》:中国经济的泡沫有多大?

  开始让人们对中国经济真实状况的看法出现分歧的,正是像呈贡这样的地方。中国是全球危机中的大赢家。去年,在其它国家陷入衰退之际,中国经济增长了 8.7%。然而,随着农历新年假期的结束,围绕以下问题的分歧正在形成:中国政府为渡过全球低迷期而实施的刺激方案,将会产生何种长远影响?

  虽然在有些人看来,中国在基建和城市规划方面的投资具有前瞻性,并将为新一轮增长奠定基础,但其他人担心,去年的复苏其实是建立在投资泡沫上的海市蜃楼。对于脆弱的全球经济而言,这个问题同样关键。如果中国的复苏夭折,全球其它地区很可能受到拖累,从而陷入“双底”型衰退。

  去年的疯狂放贷——新增贷款翻了一番——有何风险?对于这一问题,政府内部存在激烈的辩论。由于担心中国经济依然疲弱,一些官员希望保持投资阀门的敞开,而其他官员则担忧通胀和产能过剩的潜在威胁。

  专业投资者的意见分歧则更大。著名英籍投资者安东尼&#·波顿(Anthony Bolton)最近宣布,他将移居香港,管理一只中国基金,并对“中央统筹经济的有效性”赞不绝口。但对冲基金经理吉姆&#·夏诺斯(Jim Chanos)——他以发现安然(Enron)帐目造假而闻名——则表示,同样的中央计划体制已经在投资领域——尤其是房地产领域——吹出了“一个史无前例的泡沫”。在呈贡,这两派都可为自己的观点找到论据。

  以下三方面的问题显而易见。首先,投资在中国经济中承载的负荷过重。中国社会科学院经济学家余永定表示,投资占国内生产总值(GDP)的比重过去在25%左右,如今正向50%靠拢。“投资率的快速上升正引发严重问题。投资率目前已经过高,但仍在大幅攀升,”他表示。“所有这一切都意味着,中国的产能过剩问题未来很可能严重恶化。”

  比照历史可以发现,中国本轮投资热具有某种前所未有的特性。《经济学人智库》(Economist Intelligence Unit)指出,即便在掀起去年的投资热潮之前,中国投资占GDP的比重也已达到了1997-98年亚洲金融危机前夕泰国的水平,或者上世纪60年代日本投资高潮阶段的峰值水平。

  余永定表示,目前的体制鼓励地方政府投资于政绩工程,比如闪亮的新城和行政中心,因为如果项目在5年内基本上没得到使用,官员们有时也并不介意,因为5年后他们将另有他任。他表示:“产能过剩有其重要的制度原因。地方政府具有进行此类投资的强大动机。”

  刺激政策引发的第二个担忧,是它将催生金融泡沫,尤其是房地产领域的泡沫(见下文)。除此之外的第三种担忧,是大量新增贷款最终将变成坏账,对于地方政府而言尤其如此——它们在大部分基建支出中扮演着核心角色。这些支出通常通过数以千的特设投资工具完成,资金来自于银行贷款。

  美国西北大学 (Northwestern University)学者史宗翰(Victor Shih)仔细翻阅了地方政府文件和评级机构资料,根据他的推算,大陆地方政府目前负债11.4万亿元人民币(合1.67万亿美元),比官方的估计高出一倍以上,相当于GDP的三分之一。他表示,银行已同意在2011年前,向这些“地方政府公司”再放贷12.7万亿元人民币,而其中有些公司肯定会无力还贷。

  他补充称:“我的数字是保守估计,因为可能还有很多放出去的贷款是我们不知道的。”

  但即使存在所有这些风险,一些经济学家仍然认为,实际威胁被大大高估了。在他们看来,修建像呈贡这样的地方并不是浪费,而是对国内最贫穷的地区进行了非常必要的升级。

  云南省社会科学院经济学家陈利君指出,他所在城市昆明的市中心——距离呈贡约20公里——过于拥挤。因此他认为,不出几年,像呈贡这样的新城就会人满为患。(一些市政部门将于今年夏季迁入新城。)呈贡项目只是昆明市及云南省改造工程的一部分,那里的官员辩称,他们是在夺回失去的时间。

  “中国经济改革开放之初,首先发展起来的是东部地区,接着是中部,之后才是西南地区,” 陈利君表示。“昆明错过了与沿海城市齐头并进的机会,这让我们面临诸多挑战。”

  当地政府希望通过建造15座桥梁和高架公路——它们的模型和设计图都陈列在一座崭新的城市规划博物馆里——以及一个全长163公里、很快可以连通呈贡与昆明市中心的轻轨网络,来减轻该市严重的交通堵塞。与此同时,一条高铁线路将把昆明与近2000公里以外的上海连接起来,并帮助这个曾经与世隔绝的地区,更紧密地融入全国经济。

  大举投资的另一个目的,是把该地区的经济发展方向,从面向中国较为富裕的东部沿海地区,转向西南方的亚洲邻国。随着一座大桥的竣工,连接昆明与曼谷的公路已全线贯通,另一座连接云南和越南北部公路上的大桥也已接近竣工。通往中缅边境的公路与铁路连线已经修缮完毕,一座斥资 230亿元人民币、旨在使昆明成为东南亚旅游业枢纽的机场正在建设之中。陈利君表示:“如果交通更方便的话,我们与东南亚的贸易额完全可以再翻一番。”

  巴克莱资本(Barclays Capital)驻香港经济学家彭文生表示,那些担心基建投资过度的怀疑人士忘记了,从发展阶段看,中国更像是上世纪五六十年代——而非80年代泡沫时期——的日本。换句话说,中国很多地方仍急需基础设施建设。

  他补充称,政府促成最近一轮投资热潮乃是明智之举,因为再过几年,社会将趋于老龄化,届时可能无法拿出推行此类大胆计划所需的金融资源。“2015年后,就业人口将开始减少,储蓄也将随之下降,”他表示。“在那之前,我们有5年时间来建设一套先进的基础设施。这不仅是应对去年出口下滑的便捷之道,也是这个国家必须要做的事情。”

  那么孰对孰错呢?这些数据不能完全说明问题,但的确表明中国仍有一定的喘息空间。如果中国经济全面陷入产能过剩,效率和投资回报率会出现骤降,这也意味着中国今后的增长将明显减速。

  余永定表示,这一点已经在衡量投资效率的增量资本产出率(ICOR)数据中清楚地体现出来。(数字越大,意味着一个国家必须加大投资,才能生成额外产出。)日本在投资热潮期间,这一数字大约为3,中国在1991至2003年间为4.1。而在刺激政策的作用下,目前这一数字已高于6,在余永定看来,这是一个明显的警示信号。

  但一些经济学家指出,前十年,当有关产能过剩和投资过剩的警告不绝于耳时,公司利润实际上出现了增长,尽管某些行业有时会蒙受损失。此外,学术研究已表明,期间资本回报率一直保持稳定。

  此外,高增长率可以让产能过剩问题迅速消失。正如彭文生所言:“过去10到15年,任何根据产能过剩理念来分析中国的投资者,都赚不到一分钱。”

  另一个问题是,金融体系是否会被坏账阻塞?史宗翰提供的数据,让许多经济学家都静下心来想一想刺激方案可能开出的账单,尤其是考虑到人们对钱到底怎么花出去的所知甚少。世界大型企业联合会(Conference Board)的比尔&#·亚当斯(Bill Adams)在北京表示:“透明度很低,能见度极差——这正是人们对投资热的担心所在。”

  不过,除非坏账激增,否则中国有能力在不损害金融体系的同时,消化大量不良贷款。坐拥2.4万亿外汇储备的中国,能够在银行遭遇问题时,轻松地重组其资本结构。实际上,中国在过去十年的最初几年正是这样做的——当时,各大银行由于之前的信贷狂热,技术上已陷入了破产境地。

  《中国经济季刊》(Chinese Economic Quarterly)出版人葛艺豪(Arthur Kroeber)指出,未来10年,如果能保持合理的增长率,这些坏账在GDP中所占的比例将迅速下降。他指出,基础设施空置引发的恐慌,往往会在过几年项目完全投入使用后烟消云散。

  但就连他也认为,中国无法长久地利用其银行,来为资金来源可疑的基础设施建设项目谋得贷款。否则坏账规模可能会大到危险的地步,如果中国要继续维持增长,就需要大大提高资本配置的效率。

  葛艺豪表示:“中国正在接近用这种方式为增长融资的极限。”他补充道,管事的中央规划者“这一次或许能摆脱危险,但如果他们继续打算如此行事,就会陷入麻烦”。

译者/章晴、陈云飞

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