所谓的舆论导向专家正努力唱好美国表现欠佳的经济复苏。所有目光都集中在家庭身上。失业率的下降、房地产价值的增加和创新高的股市，让一些预测家、市场参与者和决策者形成了新的共识，即美国消费者终于恢复元气了。

　　别信他们。首先来看事实：自2008年初以来的21个季度中，个人真实消费（经通胀调整）的平均年增长率只有0.9％。这是美国真实消费需求自二战结束以来最长的疲软期——远低于1996-2007年危机前的3.6％真实消费年增长率。

　　家庭消费占美国经济的约70％。因此，危机前后趋势间的2.7个百分点差距，已足以让危机后真实国内生产总值（GDP）增长率趋势下降1.9个百分点。无怪乎美国失业率会升高到不可忍受的程度。

　　要充分理解这一消费需求短缺的性质，必须把过去21个季度的趋势进一步分成两个不同的阶段。首先，从2008年第一季到2009年第二季的这个阶段，出现了2.2％的年化下降，这是拜危机所赐，高峰是2008年的最后两个季度，年化下降达4.5％。

　　接着，在这六个季度的下降后，从2009年年中至2013年年初的15个季度，年化消费增长平均只有2％——以过去的消费支出周期来看，这一增长显得极为无力。

　　然而，消费复苏派对这关键点却视而不见。在最近的演讲与同现任和前任央行行长的讨论中，我被批评过于关注过去21个季度的0.9％增长趋势，忽略了危机后时期的2％复苏。他们指出，这至少是复苏，也是经济康复的迹象，而这得归功于美联储的果断和非常规手段。

　　这把我们带到了不能乐观的第二个理由：分析。经济学学生在基础宏观课程中接触的一个新概念之一，是“被抑制的”消费者需求。选择性消费通常会在经济衰退时被推迟，特别是汽车、家具和电器等耐用品。当衰退结束、复苏开始时，“存货调整”反应就会出现，家庭开始补偿此前放弃的消费，更换老旧的耐用品。

　　在战后的大部分时间里，这种危机后所释放的被抑制的消费者需求，是经济复苏的强大支撑力。自20世纪50年代初以来的八次复苏中（不包括80年代信用管制导致的衰退后的短暂繁荣），存货调整反应平均将真实消费增长提高6.1％；在商业周期衰退后的五个季度内，其中一两个出现7至8％的增长井喷是不足为奇的。

　　相比之下，当前周期释放的被抑制需求，在2010年初至2011年初的五个季度里只带来了3％的年化增长。此外，出现在2010年第四季度的最强劲增长也只是4.1％。

　　这样的结果让人惊讶。现代最严重的消费衰退——2008至2009年的耐用品消费创历史新低——应该引发大规模的被抑制需求。但这一幕却没有发生。相反的，所释放的被抑制消费者需求大概只有此前商业周期的一半水平。

　　第三点属于较诊断性质：美国消费者需求在危机后增长如此无力，是因为类似日本的深度资产负债表衰退导致的。后见之明让我们知道，危机前美国的12年消费挥霍，是建立在不牢靠的资产和信用泡沫基础上。当这些泡沫破裂时，留给消费者的是大量积压的过多债务和过少储蓄。

　　泡沫期后对消费的反感，及与此相关的对修复资产负债表的关注，反映了野村研究所（Nomura Research Institute）经济学家辜朝明所说的强大“拒绝债务”综合症。辜朝明是用这一框架来分析日本第一个失去的十年（20世纪90年代）中的日本企业，但它显然也适用于饱受危机打击的美国消费者。他们至今仍在挥之不去的过度债务负担、按揭资不抵债和个人储蓄严重不足的情况中苦苦挣扎。

　　美联储实施了非常规的货币宽松，试图创造一条修复家庭资产负债表的捷径。目前已进入反弹的房价和暴涨的股市便是财富效应的体现。但事实真的是如此吗？Unknown Object

　　是的，股市已创历史新高——但这是以当前美元来衡量的。若以真实值衡量，标准普尔500指数仍比2000年1月的峰值低了20％。同样的，尽管Case-Shiller美国房价指数在2013年3月同比增长10.2％，也比2006年的峰值低了28％。财富创造是能发挥效果，但必须先弥补此前所毁灭的财富。不幸的是，大部分美国家庭的资产负债表的资产端还远远没有恢复。

　　此外，尽管美国失业率有所下降，但这主要反映了值得警惕的劳动力参与率的下降。自2006年以来，放弃寻找工作的美国人超过650万。与此同时，尽管消费者信心在反弹，但仍远比危机前水平低。

　　简言之，美国消费者的噩梦还没有过去。尽管市场似乎大好，康复才刚刚开始。

　　作者Stephen S.Roach是耶鲁大学教员，摩根士丹利亚洲前主席