在上个月，本人预测美国牛市还将持续：“今天的股市确实与2000年的泡沫时代大不相同，股市在短期内没有崩盘的危险。”话音未落，美国股票市场便上演惊魂大跌。纳斯达克指数4月4日“飞流直下”，暴跌2.6%，紧接着再跌3.10%，不仅跌破4000点关口，还创下2012年来最大单周跌幅。随后，下跌开始向主板蔓延，道琼斯指数一周下跌2.35%。

　　在短短几天，63位美国科技行业亿万富豪总计损失了150亿美元。在4月2日至4日期间，他们的净资产总额在短短两天内就从4,860亿美元锐减至4,700亿美元。紧接着，4月10日，当纳斯达克综合指数创出自2011年以来的最大单日跌幅：超过3%时，他们的净资产总额再度遭受重创，损失120亿美元。亚马逊公司的杰夫·贝索斯，两周内随着该公司股票下跌近8%而损失了近22亿美元的净资产，成为最大的输家。谷歌的拉里·佩奇和谢尔盖·布林每人损失了约12亿美元，紧随其后的是甲骨文公司的拉里·埃里森。

　　华尔街愁云惨淡，投资客面面相觑，都在问同样的问题：世纪之交科技股泡沫破裂的一幕是否重演？市场是否牛尽熊来？难道我们判断错了吗？　

一、历史相似，到处都是泡沫？

　　我们说过，华尔街分析师分成了“大牛派”、“回调派”和“泡沫派”三大阵营。其中，“泡沫派”的依据首先是历史，大牛之后，必有大跌，没有例外。“泡沫派”中的重磅人物，联储副主席人选费舍尔（Richard Fisher）说，美国股市中一些指标，如股价对预期未来收益、股价与销售之比，以及市值与GDP的比例等，都是1990年代网络泡沫以来所未见过的。费舍尔也提到，保证金借款的上升，将股市推向历史新高。

　　“泡沫派”最代表性是对冲基金Baupost创始人塞思·卡拉曼。他发表了一封致股东信，称“泡沫、泡沫，到处都是泡沫”。他说，科技类企业已经出现泡沫化倾向。股价高涨只是超级牛市的副产品，更何况有些公司还没开始盈利。卡拉曼执掌的Baupost Group是全球规模最大的对冲基金之一，资产规模高达270亿美元。卡拉曼在全球最佳对冲基金经理中排名第四，紧随乔治·索罗斯、雷·达里奥和约翰·鲍尔森。他掌控的基金自创始以来，累计为客户赚取了高达215亿美元的收益。卡拉曼是价值投资信徒，极度厌恶风险；他的主要目标并非巨大收益而是保护资本；他也不用杠杆，几乎没有空头头寸，经常持有头寸数年，而非几天或几个月。这样的一个人当然就对那些高估值的科技股怒火中烧：他对特斯拉、Netflix和其他备受推崇的企业不屑一顾：这些公司的股价高涨看上去更像是基于投机，而非投资。“与他们正在做的事相比，这些科技企业似乎更加看重商业计划。在硅谷，所谓的商业计划书——就是那种企业讲述它打算如何赚钱的“叙事诗”——貌似远比真实的赚钱的生意更有价值。”

　　这番话使人联想起在网络股泡沫时期，那时诸多的网络股，不是凭借盈利能力，而是凭借着激动人心的概念，漂亮的“商业计划书”，便赢得市场的青睐。

　　90年代中后期，与科技及网络相关的股票受到投资者大力追捧。以网络为代表的新经济令市场情绪亢奋，资金举动疯狂。网络公司股价增长的速度远远超过其超盈利增长的速度，估值泡沫化现象严重，股市出现了格林斯潘称之为“非理性繁荣”。但泡沫毕竟是泡沫，在2000年，以微软的反垄断指控为导火索，科技股业绩低于预期，加上安然、世通爆出丑闻，纳斯达克指数在30个月内暴跌75%。时至今日，纳斯达克指数仍未收复当年创下的5132.52的历史顶峰。

　　如果说，当年互联网使投资人亢奋，如今，同样使人亢奋的题材更多，如今，在股票市场上，移动互联网最受追捧，还有氢燃料、3D打印、电动汽车这些概念大行其道，包含这些概念的股票也一飞冲天，因此，其中有泡沫，一点不奇怪。

二、今非昔比，渐向价值回归

　　科技股有泡沫，但不是整个科技类股都是泡沫。从整个类股来看，今天的科技股已经向价值回归。

　　先从一些老牌科技明星股来看，大多表现良好。两大科技业巨头雅虎（YHOO）与英特尔（INTC）最近双双发布财报。雅虎第一季度业绩超出华尔街分析师预期，股价盘后大涨了约9%，英特尔利润下滑了5%，但业绩展望超出预期，英特尔预期下一季度的营收将为130亿美元，华尔街的预期为129.4亿美元，股价盘后也受到追捧。微软曾经是科技公司的龙头老大，今天已经算是“老牌”。截至3月31日美股收盘，微软股价为40.99美元，创下自2000年七月以来的最高纪录。《华尔街日报》评论称，自塞亚·纳德拉（Satya Nadella）出任微软CEO以来，该公司股价即开始上涨，今年已上涨近9.6%。相比之下，在史蒂夫·鲍尔默（Steve Ballmer）担任微软CEO期间，微软股价下跌了40%。如今微软可以说“得人”。这些科技企业，不仅是科技股的中流砥柱，也是股市的中流砥柱。

　　今时不同往日。投行高盛对2000年科技股泡沫和今天市场情况进行对比，得出了存在六点差异的结论。最主要的观点是价值的差异。高盛指出，今天的标普500指数的远期市盈率为16倍，而2000年大顶时为25倍。今天的企业价值/销售额比为1.8倍，而当年是2.7倍。今天的市场更加平衡。当年之所以被称为科网泡沫是因为互联网和科技公司们的营收只占标普500指数的14%，但是市值却占到了指数的33%。今天的科技股市值和营收占标普500指数的比重都是19%。当年市值最高的五大公司占标普500指数18%的市值，而今天只占11%。今天的盈利增长预测并不像当年那样激进。2014年的每股盈利增长预期为9%，而当年则是17%。今天利率比当年低多了。2000年，3月期和10年期的国债收益率分别是5.9%和6%，而今天分别是0.05%和2.7%。 今天新股发行数量减少了。2000年一季度，有115家公司上市共集资180亿美元，而2014年一季度，只有63家公司上市集资110亿美元。

　　在纳斯达克，纳指100包括了苹果、谷歌、思科、生物基因、特斯拉等成分股。2001年，也就是科技股泡沫破灭后的第二年，纳斯达克100指数动态市盈率仍有192倍，而目前只有18倍，距离泡沫还远着呢。

三、挤掉泡沫，看股市健康向前

　　水涨则船高，水退则船低。观察科技股的一个指标是，看资金是否弃之而去。

　　据美国新兴市场指数研究公司的数据显示，全球范围内的信息科技及医疗健康基金近期并未出现大幅流出。4月1日至10日，信息科技类基金仅有4月7日和10日出现资金流出1.54亿美元和0.90亿美元，累计10天的净流入19.81亿美元。同期，医疗健康类于4月3日、4月4日和4月10日分别流出1.02亿美元、2.76亿美元和0.90亿美元，略多于信息科技类，但累计10天来仍有累计19.26亿美元流入。

　　而今年以来的数据显示，信息科技类基金在2月及3月末有较大资金流出外，今年累计仍有23.81亿美元资金净流入，医疗健康仍累计有121亿美元资金流入。

　　当然，一旦出现恐慌和地震，资金就会“范跑跑”，但从目前情况来看，尚未出现这种情形。

　　最重要的，还是基本面的情况。来自美国国内外的经济数据大多利好，最新发布的新屋开建与工业产出数据都高于预期，大多数地区的消费者支出均有所增长，原因是天气状况已经好转，人流量恢复正常。大多数地区的制造业表现均有所改善，联储会在经济褐皮书中透露出的12个地方联储所在地区经济普遍实现增长，坚定了投资者对经济在春季后会加速增长的信心，以及对企业未来盈利增长的预期。　另外，联储主席耶伦也清晰地表达了，预计将在结束购买债券之后相当长一段时间才会进行首次加息的观点，使得市场受到鼓舞。

　　股市跌幅超过20%，才可能是正式转熊或泡沫破裂，但如今远非如此。综合分析，股市的暴跌，更像是调整而非反转。截至4月11日，纳斯达克指数较2007年10月31日的点位已经上涨了42%。因此，获利回吐成为市场必要。更重要的，从个股来看，通过调整，挤掉泡沫，股市才能健康向前。