金融改革是当今最热门的政策话题，但学者、官员们的共识也就仅限于应当进一步推进金融改革这一条大的原则，至于具体改什么、如何改、改多少，分歧相当大。

　　以资本项目开放为例，顶尖专家的观点截然不同：中国人民银行调查统计司司长盛松成主张尽快放开，中国社会科学院学部委员余永定建议谨慎推进，而北京大学教授林毅夫则旗帜鲜明地反对在当前条件下开放资本项目。同样的争论也发生在利率市场化、机构准入的步骤和速度等问题上。

　　可惜的是，很多持续多年的论争并没有显著缩小各方观点之间的差距，其中一个重要原因可能是缺乏量化政策分析。

　　任何一个改革政策都是既有成本又有效益的。以利率市场化为例，可以预想到的好处是提高资本配置效率，而潜在的风险则是放大金融不稳定。改革决策的核心其实是一个成本效益分析的过程，回报超过成本就应该改革，反之则最好先不动。不过，对金融改革做量化分析难度非常大，但是，用数字说话还是有意义的，起码可以作为政策讨论求共识的一个起点，在这个基础上再求同存异。

　　最近我们尝试量化分析十八届三中全会所决定的那些金融改革措施，对中国经济带来的影响。我们借用了国际货币基金组织（IMF）的一套金融自由化数据，中国金融自由化程度在有数据的91个国家中，排名第87位。相关分析包括三个步骤：首先，量化分析过去几十年间，60多个中等收入国家的金融自由化所带来的变化；然后，根据上述数量关系，测算未来中国金融自由化水平提高可能产生的影响；最后，结合中国经济的实际情况，推测金融改革的效应。

　　我们主要获得了四个结论。首先，金融改革最终可能令中国国内生产总值（GDP）增长率提高0.7个-1.4个百分点。

　　这个结论在直观上比较好理解，中国现行金融政策的实质是政府干预资本的定价和分配，融资方面明显偏向于大型企业和国有企业，比如目前国有企业对工业产出的贡献已经不到20%，但其在银行信贷中的占比仍然超过40%。与此同时，效率相对较高的民营企业却一直在面对融资难、融资贵的问题。

　　这样，通过金融改革来校正定价与配置方面的扭曲，起码可以形成两个方面的积极作用：一是资金从效率低的企业流向效率高的企业，总体资金利用效率将会改善；二是资金利用效率高的企业往往生产率增长也比较快，这样经济增长速度也会提高。

　　不过，上述数量分析是一个静态比较分析，也就是两个均衡状态之间的比较。这个分析没有揭示金融改革的短期的调整成本。简单地说，就是在资本再配置的过程中，有些企业会萎缩，有些企业会扩张，但是，两者之间存在一个明显的时间差，这个时间差就很可能造成一些重要的经济与社会问题。比如，随着利率市场化的推进和市场纪律的加强，产能明显过剩的一些行业，如钢铁、氧化铝、水泥等行业，可能发生大规模的去产能过程。这样更多的资源可以被配置到正在迅速扩张的电商、快递、互联网金融、廉价手机、机械设备和建筑机械等有竞争力的领域。这样的调整过程在总体上是有益的，却也难以避免调整期间工人失业和生产萎缩等问题，在制定和落实改革政策时，需要高度重视这样的短期调整成本问题。

　　其次，实际贷款利率可能会上升2.7-5.1个百分点，但银行的存贷款利差则有可能扩大也可能缩小。

　　改革之后银行贷款利率上升，这一点与预期是一致的。抑制性金融政策的一个重要特征是压低存贷款利率，变相补贴企业的经济活动，支持经济增长。因此，金融改革很可能会导致利率水平的上升。银行利差的变化则有一定的不确定性，总体看，假如改革力度小、监管质量低，利差有可能放大，最多可扩大0.7个百分点。反之，则利差可能缩窄，最多可缩小1.3个百分点。

　　不过，实际经济中，利率水平可能呈现多样性变化。当前中国金融市场的一个重要特征是利率双轨制，占主导的是正规银行的存贷款业务，其利率受央行管制。正规银行之外还有一个非正规系统，过去主要是地下钱庄、民间借贷，现在还产生了诸如理财产品、信托产品和委托贷款等影子银行业务。双轨制的本质意味着人为压低正规利率，必然抬高非正规利率。所以，现在一年期贷款的基准利率是5.6%，但理财、信托产品的收益率很容易达到15%。因此，金融改革实际上是取消利率双轨制，这一变革可能导致正规银行的利率上升，而非正规利率则可能显著下降。

　　再次，金融改革最初可能导致大量资本净流入，最高估计值相当于GDP的20%。

当然，资本净流入的规模取决于金融改革的程度和金融监管的质量，金融改革越不彻底、金融监管质量越差，资本净流入就越少。

　　我们对证券投资、直接投资、其它投资和外汇储备分类进行了分析，发现证券投资资本净流出的规模非常大，相当于GDP的7.9%-11.5%。外汇储备可能会进一步积累，意味着资本虽然外流，但速度会放慢。直接投资和其它投资两项却会出现大规模的资本净流入。

　　这个大量资本净流入的结论，与多数人的预期并不一致。过去三十几年来，中国资本项目管制的原则是宽进严出，所以，进一步开放必定意味着大力放开对资本流出的管制，这可能会引发大量的资本流出。国际货币基金组织和香港金融管理局的经济学家，最近都在试图预测中国资本项目开放的后果，他们一致认为，资本项目开放后，会形成大规模的资本净流出，规模可达GDP的4%-8%。

　　不过，其实我们关于资本净流入的结论可能更加合理：一是因为前述两项研究都只考虑了资本项目开放这一条改革政策，我们的研究考虑的则是全面深化金融改革的一系列措施；二是取消对资本流出的限制，可以消除投资者的后顾之忧，这往往会鼓励更多的资本流入；三是任何一个国家都会选择在国内宏观经济条件比较有利的时候开放资本项目，所以，开放之初一般都会出现净资本流入。事实上，我们这一结论与大多数新兴市场国家在开放资本项目之后的实际经历是相符的。

　　最后，金融改革会令货币危机的发生概率提高8个-22个百分点，银行危机的发生概率也会有所提高。但是，如果金融监管可以达到接近高收入国家的水平，银行危机的发生概率会不升反降，下降16个-30个百分点。金融改革与开放会增加市场的不稳定性，这个很好理解，这也是追求高效率所必需付出的代价。　　

　　短期内中国发生银行危机或者货币危机的概率应该非常低。目前中国国际收支状况相对比较健康，汇率体制已经变得相对灵活，而且还有近4万亿美元的外汇储备，短期内国际收支不会出现问题。银行的风险会稍大一些，最近我们已经开始看到银行不良贷款的比例开始上升。不过，银行现在还有政府兜底，中国政府的资产负债表还比较健康，所以，银行的金融风险主要是一个流量问题，而不是存量问题。目前的这些问题，政府还可以兜底，如果银行坏账一直不断地增加发展下去，总有政府兜不住的一天。　　

　　上面的这些结论都具有十分清晰的政策含义。总体看来，下一步金融改革是利大于弊，因此，政府应该坚定地推进改革。过去三十几年的改革政策，已经建立起一个十分庞大的金融体系，但是，在资本定价和配置方面，市场机制还没有很好地发挥作用，中国政府对金融体系干预的程度在全世界还处于很高的水平。结合当前的宏观经济政策，既然金融改革有可能明显提高经济增长的速度，那么，政府应该通过深化改革，特别是深化金融改革，而不是刺激投资来实现中高速增长。　　

　　与此同时，政府在制定与落实改革政策时，要高度重视短期的调整成本与长期的金融风险。比如利率市场化化后，银行贷款利率大幅上升，将给那些依靠大量银行信贷的企业造成严重的财务困难，甚至出现强制性的去产能，这样的调整有可能带来严重的经济、金融甚至政治后果。　　

　　我们预测，中国进一步的金融改革之后将出现大规模的资本净流入。一些新兴市场国家的经历表明，资本净流入虽然会在短期内支持经济增长，甚至促成资产泡沫，但是，未来一旦资本流向发生逆转，就有可能酿成金融危机。所以，政府应该从一开始就考虑引入托宾税或者其它手段，以限制波动性很大的短期资本流动。另外，政府应该考虑尽快消除道德风险、允许产品违约和加强市场纪律，降低未来的金融风险。　

　　在制定金融改革方案的时候，政府应该考虑不同领域改革措施之间的相互配合。　　

　　根据我们对各项金融自由化措施的分类分析，金融机构私有化和金融监管改善，在提高经济增长速度的同时，还能降低危机发生风险；降低准入门槛和利率市场化，则会在增加风险的同时，放缓增长；信贷配置改革可能会降低风险，但不会对增长产生影响。另外，证券市场改革可以提高经济增速，同时也会增加风险；而资本项目开放则不影响风险，但会加速增长。　　

　　当然，这些金融改革措施并不能完全地割裂开来进行讨论，但政府可以适当地在推进过程上做一些搭配，减少冲击力度。　　

　　比较清楚的是，加强金融监管和推进金融机构产权改革对于支持增长和控制风险都具有显著的正面作用，前者已经是当前改革的重点，可惜后者还不是。