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孙涤:从巴菲特我们能再学到点什么?
孙涤:从巴菲特我们能再学到点什么?
2016/1/18 8:06:11 | 浏览:907 | 评论:0

孙涤:从巴菲特我们能再学到点什么?

上证报的编辑告知,要出个专版,纪念巴菲特的价值投资理念引进国内廿周年。1996年初我在上证报的专栏上推介了巴菲特等人的证券投资实践及其背后的理念指导,不知不觉竟过了二十年,而价值投资也从不曾听闻到家喻户晓,成了市场的通识。其间A股市场的发育壮大,变为全球规模最为可观的交易场所,波动幅度和换手率更是无人可及。这些都是当初即在梦里都无法预想到的。

价值投资的理念在内地能有如此阔远的传播,有人追忆说,乃起始于我的随笔文章,然而在我却是无心栽花,不经意间写下的。当时作为美国的富布莱特学者,我到吉林大学客座一年。长春的冬天对生活在洛杉矶的上海人,的确冷了一点,而每周只需授课一、两个半天,枯坐在招待所也太无聊了点,所以欣然应承上证报的邀约,命笔写起随笔专栏来。栏目取名作“管理琐话”,也是仿效随笔大家张中行先生的名作《负暄琐话》而取的。

1995年的A股市场,虽说尚处襁褓阶段,胡闹的情节已在反复折腾,国债期货327风潮令上交所面目全非,许多人甚至把身上“最后一件衬衫”都赔掉了;而此前几年在台湾,行情剧烈震荡,股市塌陷的情景还历历在目。因此,以我在金融管理的职业训练和兴趣热情,推介巴菲特和索罗斯是再自然不过的事了。不过当年到国内讲学,我并无这个计划,也没带相关参考书籍,而当时互联网才刚起头,网络讯息几乎没有,所以写他们全靠“拍脑袋”,自然谈不上谨严。然而,我的“琐话”风格,居然能得到上证报的支持,和张志雄、周莉莎、李东等编辑的欣赏,过后也是他们帮忙,选择专栏的五十余则随笔,出版了《管理琐话》的小集子(学林出版社,1997)。为此我必需向他们,也代表读者和投资者大众向他们,表示我们的衷心感谢。

传播巴菲特的投资理念和方法准则,仅凭记忆所及,会不会把“真经”给念歪了?我心有忐忑。为了写这篇回顾和展望,最近我又重读了《管理琐话》的相关文章(集中论述的五篇,前后还有紧密联系的两篇),觉得基本还靠谱。在当时的文章里,我还预见到了价值投资方法在中国实施的一些难处。此后这些年来,我曾集中介绍过巴菲特的一些进展,促进领悟他的积累财富真谛,包括“为富求仁——谈巴菲特的积累和捐助的效率”(见《青铜法则》,上海人民出版社 2012)。我以为,只知巴翁如何赚钱的效率,而不知他如何用钱的效率,只想了解巴翁财富积累的门道,不思其积累财富的意义所在,恐怕是学不到价值投资的真经的。

可以说,正是巴菲特的财富观引领了我对他的关注和崇敬。我在美国修博士的八十年代,金融和管理的课程与价值投资的观念方法基本上是绝缘的,即使冷门的参考资料也不会谈到这些内容,因为巴菲特及其所代表的价值投资从哲学观念到假设前提到推理逻辑,都和课堂里教的主流理论和方法相龃龉。《财富》杂志有一篇专题报道(“你是否应该把财产都留给儿女?”1986年9月29日),引起了我对巴菲特的关注。巴翁在那篇对美国超级富人怎样安排身后财产的访谈中的观点极有意味,他说“留给你孩子的钱,要足以使他们能做自己想做的事,但又不足以使他们无所事事。”这个见解极大地启发了微软的盖茨先生。后来他们两人在全球发起富人捐赠公益事业的号召,早早就把自己95%以上财富裸捐了出来。

巴菲特教育儿女的方略也令人叫绝。譬如,他投资农场让长子霍华德来经营,考核的标准是霍华德的体重不能超标,也就是必须亲力亲为干活。记得这件事在1990年见报后,我还绕有兴趣地与正来访洛杉矶的杨小凯和林毅夫讨论过。霍华德目前是公司的董事,将来的董事长人选。

我还记得曾经在课堂上和金融教授讨论过巴菲特的案例,老师颇不以为然,说即使投硬币20次,一连翻出20次正面的也总有可能,只是机会小一点,百万分之一左右,或许巴菲特就是一百万个投资人中的那个幸运儿吧。我于是来了兴趣,长期跟踪巴菲特的业绩表现。接下来的20年里,巴菲特跑赢大市(S&P指数)至少有18年,机会不会高于五十万分之一。就像一个棋手在围棋大赛中连赢了20个冠军,你能相信他的功力不是超九段,只靠运气得来的吗?

最初介绍巴菲特的那几篇文章里,我就写到,巴菲特和价值投资家虽然对“市场先生”不以为然,但致力于利用“市场先生”的谬误和失误来逮住机会,从而在市场博弈中胜出。巴菲特有不少名言和妙喻,不过他的伙伴蒙格先生的表述更直截了当,“要逆向思维,凡事须逆向思维。” 总是逆向思维,耐心权衡,洞察市场机遇来临前的一刻,断然“逆向操作”,这个金融市场博弈的精髓,说起来容易,做起来难,实行而有成果更是极难。哪个关头是“这一刻”?逆向思维和耐心等待无非为了这一刻,否则有何意义呢?

并不尽然。

巴菲特敏于观察,勤于学习,擅于分析,是他能逮住最佳的一刻断然出手的基础。往往一个大案子,譬如今年决定购买精密公司(Precision Castparts),花了300 亿美元,据巴翁自己称,却只用了15分钟就搞定了,有其他任何人做得到吗?而他做最终决定的15分钟前,是不是已经耐心尽职调查了不止15年,谁能说得清呢?

最主要的,恐怕还在于追问一个问题:我们还能,或者说还该,从巴菲特学到些什么?越来越多的投资者过去是出于好奇、眼下在反复琢磨、日后仍将不断探询对它的回答。尤其是在当下,羊年猴年交接之际股市一再“熔断”,令做多的做空的一齐傻眼;而巴菲特去年业绩跑输大市,也给价值投资方法蒙上了些许阴影,回答这个问题显得格外紧迫。

巴菲特是不是个幸运儿,就像我的金融学教授说的那样?我以为并不全无道理,就连巴翁自己都一再承认自己是特别的幸运,他所处的市场环境助成了事业的发达。青年巴菲特刚迈入股市的1953/54年,美国的股市才重新回到1929年爆发的大萧条前的峰值,折腾了二十余年,市场的规范得以重建和增强,证券交易才从“不务正业”的投机提升为促进经济成长的正当职业。我常在想,要是美国的私有产权制度不完备、知识产权保护缺失、内线交易猖獗、财务报告掺水、交易信息茫然的话,巴菲特难道还能有信心,不顾美联储存在与否,货币和利率政策如何,即令股市关闭一年半载,还有耐性持有一个企业,来展望它的长期赢利吗?

A股市场的两大特色,投机市加政策市,年来表现得更加强烈。2014年秋天展现的有组织有系统地哄抬股价,不但没能完成它的初衷使命——通过圈进大众的积蓄来替超高的地方政府债务和国有企业的杠杆财务“垫背”,反而重挫了各方的信心。2015年股市开始塌陷,我在上证报连写了七篇评议,探询其恶劣影响。我们的股市“深度改革”,任更重而道何其远。巴菲特的价值投资方法,难道还能在这里有用武之地吗?我的老友,一位资深财务评论家告诉我他的观察,国内尽管有些投资者声称服膺价值投资,但一遇到市面震荡,往往故态复萌,尽其所能地追逐股价的颠簸。我由衷地同情他们。

譬如,工行、建行或者北京银行,客户基础雄厚、风险管控到位、赢利和派息可观,又有特许经营的地位也就是巴翁所说的深广的“护城河”的保护,却能在前一天没有坏消息的情况下暴挫超过7%,次日又在没有任何利好消息的情况下回涨5%,对什么是“好企业”的理解是摧毁性的,你如何长期持有它们?又如,一个企业的A股和H股,拥有同等的投资权和分红权,在国内和在香港的股价差别竟可以在一倍以上,你又如何能相信市场是“开放”的?还有,当朋友靠关系靠内幕消息屡屡得手,你又怎么沉得下心去解读虚假披露的财务信息,来指引自己的投资选择呢?

研究专家们认为,在巴菲特的诸多优异禀赋中,最难学的是他的“定力”。要知道,巴翁的定力是他综合考量的结果,从长计议是其中的一个特质。巴菲特深知,证券投资是一种人际博弈,也许是人和人竞争中很艰难的一种,就是你和“万众海选”的结果——“市场先生”在斗:趁着“市场先生”赚的时候一起赚,在“市场先生”赔的时候比他少赔赚甚至不赔,你就胜出了。能够领悟到如何“出众”,并能切实贯彻之,那么你当保有信心,必能在股市里保值和增值。毕竟,股市是你的财富最有可能做到保值增值的场所,比起其他的金融工具,存款、债券、房产等等来说,都是如此,尤其是在通货膨胀的年代。这已在长跑竞赛中为他国的实践所证明。

“从长计议”,也终将在我国得到证明,除非你的性向本不适于金融投资。借用巴菲特的一句告诫,要是你会因为短期的亏损而痛苦紧张到睡不着觉的话,自当别论啰,那就请收手吧。

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