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“独角兽”之后,“鲨鱼”来了
“独角兽”之后,“鲨鱼”来了
来源:Guifabu | 作者:Bill Gurley | 2016/5/16 7:27:19 | 浏览:841 | 评论:0

“独角兽”之后,“鲨鱼”来了

投资领域已发生翻天覆地的变化,向“独角兽”投资变得更危险也更复杂。所有跟独角兽相关人物,包括:创始人、员工、风投机构,还有风投上游的 LP——他们财产全都面临风险。
 
这些风险来自“独角兽现象”本身:纸面上的高估值压力、高烧钱率(以及随之而来对现金的更多需求),退出渠道“上市和并购”水平空前地低,这些,都导致目前复杂且独一无二的环境,而很多独角兽 CEO 和投资人,还没准备好去驾驭这种环境。
 
很多人提到:所有独角兽创造的股东利益,会掩盖掉那些失败独角兽造成的损失。似乎,真理就是由这一代成功公司(Airbnb、Slack、Snapchat、Uber 等)领导。这种感觉虽让人舒服,但“独角兽”篮子里的一大堆信息还没显露,甚至都没有你可以购买的“索引”。与此相对,这个系统中大部分参与者已被曝光并需要为特定公司业绩负责,这也是为什么我说:正改变的景观需要被重新理解是如此重要。
 
“泡沫爆炸”
 
引发“泡沫爆炸”的导火索可能是去年 10 月 16 日 John Carreyrou 在《华尔街日报》上对 Theranos 的一篇调查分析。他首次揭露:仅仅因为一个公司能从一打投资机构手中以高价融资,并不代表:
 
公司一切都好;
 
这些股份到最后一轮时还能保值。
 
讽刺的是,Carreyrou 不是专注硅谷的记者,这篇文章成功叫醒了那些被“独角兽热”影响的新闻工作者。还有篇文章,是 Rolfe Winkler 对高估值创业公司 Zenefits 陷入混乱的深度分析。未来,预计会有更多此类文章。
 
2015 年末很多科技上市公司股价明显下跌,这是由它估值倍数下降导致。一家表现好、增长快的 SAAS 公司估值曾为它营收的十几倍,一下变为营收 4-7 倍。许多互联网股票也出现这种情况,而这些情况,立即影响到投资人更愿意把钱投给更成熟的私人公司。
 
2015 年末也出现“共同基金贬值”。许多独角兽从共有基金处募资,这些基金每天都在“按市场情况进行调整”,基金经理定期按公司业绩表现进行“补偿”,其结果是:多数公司成立独立内部小组,周期性分析公司价值。当公开市场下降,这些小组记录下独角兽价值。紧接着,幻想开始破灭:最后一轮价格并不会永久保持;保持私有,也不意味你能免于审查。
 
同时我们开始看到更多创业公司失败。不仅是像 Fab.com、Quirky、Homejoy 和 Secret 这样的高估值公司关门,因为死掉公司太多,CB Insights 甚至弄出了个死亡表格。裁员也更普遍:Mixpanel、Jawbone、Twitter、HotelTonight 和很多其他公司,都艰难地决定裁员以缩减开支(同时降低烧钱率)。
 
截至 2016 年第一季度,晚期融资市场已经有重大改变。投资者变得紧张兮兮,不再愿立即进行新独角兽级别的投资。之前,那些发展飞速的初创公司开始发愁自己融资历史,硅谷会议室中,“不惜一切求增长”曾是多年信条,当时人们想的是一个资金消耗大幅上升、利润能回流的世界。焦虑慢慢爬进每个人的世界。
 
同时,专注风险资本行业的新闻工作者提到了很有意义的一些东西:1999 年既是价值创纪录一年,也是上市和股东流动性创纪录一年,但 2015 年情况正好相反,私人独角兽估值创纪录,上市公司却越来越少。
 
如果说 1999 年的泡沫是“湿润的泡沫”,那么 2015 年的泡沫则干得可以。每家公司账面上都很好看,但一说到现金利益回收就不怎么样。2016 年第一季度,没有任何一家有风投背景的科技公司上市。而这,离所谓的“独角兽时代”还不到一年。
 
对系统中所有玩家,意识到游戏改变非常重要。同样重要的是,每个玩家都必须明白:新规则是怎样适用于每个人的。
 
我接下来会说到几种会影响大家做出不理智决定的偏见。然后,是那些随时准备从这些改变和偏见中获利的新玩家。最后,我会说到这个系统中所有玩家,以及他们在这个新世界中航行时需要考虑的东西。
 
四大“情绪性偏见”
 
当学术派研究市场时,往往会假定市场参与者是“理性”的,但如果这些参与者身处一个不是最佳、并可能引发潜在非理性行为的“位置”时呢?目前,独角兽融资领域已经有很多可以导致非理性因素的偏见:
 
初创公司/CEO:很多独角兽创始人和 CEO 没经历过恶劣筹资环境,只知道好时代是什么样的;他们还坚信任何软弱信号(如一场估值较低的融资)会对企业文化、招聘、员工保留造成毁灭性打击;他们的“自我”也是另一因素。但估值较低的融资就意味“软弱”吗?很难想象在这样一个转型期,自信的头脑是如何变成充满焦虑和恐惧的。
 
投资人:2016 年的典型风投也深受情绪性偏见之害。在纸上、数据上,他们可能功勋累累,被 LP 视作成功典范,因此任何事只要关乎估值较低融资,都会动摇已界定的成功指标。而且投资减值多了,可能影响他们下次募资能力,所以焦虑的投资者会有足够动机保证“出场”——做一切事情,只要能防止低估值融资。
 
所有已“先入为主”设定回报的人:不管这是创始人、公司高管、种子轮投资者、VC 机构、晚期投资者,都可能通过公司最后一轮融资时收益翻倍,但如果经常这样思维训练,说服自己这就是“既定结局”,那就很难用理性眼光,看待一次估值较低的投资。
 
退出比赛:当被估值跌落恐惧掌控,一些系统中玩家会抓住立即“变现”稻草,将自己利益放在所有人前面。这在每个市场转型期都屡见不鲜。我们已见识过大量案例,创始人和公司管理层在投资人前获得流动性;而现代案例下,也有投资人把创始人和公司员工踢出大门的情况。建立“同时流动性”显然是最好的选择,然而对价格恶化的恐惧,加上时间被延长的流动性,可以导致双方都将“一己之利”放在首位。
 
“鲨鱼”抵达
 
谁是鲨鱼?“鲨鱼”就是一群复杂的机会主义投资者,他们能从本能上理解刚才我讲的所有系统参与者在这种大环境下可能出现的“情绪性偏见”,并确切知道,如何利用这种情况操纵投资。
 
他们匍匐守候,等待准确时机,并在垂涎三尺的机会里锻炼自己优势。
 
“肮脏”或结构性 Term Sheet 在投资里被提出,它主要的经济收益实现方式,不是来自“估值”,而是通过一系列深深嵌入到文件中的肮脏条款。这些条款,允许鲨鱼能满足创业者和 VC 董事会的估值“要求”,同时保证自己会有很好的投资回报,即使出现公司退出时估值贬值的情况下。
 
肮脏条款案例包括:保证 IPO 收益、防倒转、PIK 股息、系列基于“并购”的否决权,以及偏好和流动性方面的超级权利。而一张典型硅谷 Term Sheet 是不会有以上条款的。
 
这些条款能自己生钱的原因是:他们在未来某一时刻为股本变化预先设置了一个“阶段”,这也就是为什么创始人和 VC 董事会成员仍可稳守幻想的原因:这种调整,现在不会发生,而是一个未来式。
 
“肮脏条款”是大问题
 
原因有二。一是它们会在未来某刻“解包”或“爆发”,你将不能只是简单地看 cap table、估算自己回报,一旦接受这种肮脏报价,将来你每次潜在的估值支付都需要先进行周密分析,而鲨鱼利益,永远被位列在首。
 
第二,鲨鱼加入后的“复杂性”会使公司未来融资几乎不可能。任何在肮脏条款后进入的投资人都会审视之前条款,而经常发生的情况是:他们决定退出。这也严重加重把钱用光或因资本额调整把原股东全部扫地出门的危险,你非常可能在“不知不觉”中,将你整个公司置于巨大风险。
 
一些晚期投资者可能会因为诱惑驱使而变成“鲨鱼”,在 Term Sheet 中加入一些结构性条款。一旦有这个倾向,此后,这些投资人就变成了真正的“鲨鱼”。
 
“鲨鱼”角色会要求他们在和创始人、公司员工及其他在资本总额表里持股的投资人起冲突时,心里也能保持舒坦;同时,他们必须事先了解类似“自己必然赢,而别人则输”这些内容。这些事肯定不是为“虚弱心脏”设置的,也当然绝不是过去几年投资人的一贯行为。
 
现在,让我们来深入研究一下,对生态系统里各部分参与者,这一新筹资环境究竟意味什么。
 
创业者/创始人/CEO
 
今天的独角兽创业者,是在与未来情形极为不同的环境中被训练出来。历史角度看,这个环境是指:
 
很好融资;
 
相比“利润”,市场更青睐“增长”;
 
竞争也包括谁有更强的融资通道;
 
尽你所能去筹资,越快越好,一定要有足够大胃口,拼尽全力夺到最多市场份额。
 
而风投历史上,早期初创公司从没有办法拿到过太多资金。1999 年,如果一家公司在 IPO 前筹到 $30mm,那已经是个可以载入史册的筹资规模。而今天,私人公司能筹到比这个数字 10 倍还要多;同时烧钱方面,也是当年 10 倍之多。所有这一切,都创造了一个需要很多很多钱的胃口巨大、贪得无厌的独角兽(如果要保证它在现有增长曲线上的话)。
 
也由此,今天这些创业者/CEO/创始人们可能是人生中第一次没办法募到“干净”的增值资金。这是块没有被讨论过的领域。以下是你们的几个选择:
 
独角兽第一个选择就是肮脏条款。这些条款能轻易骗过没经验的人,因为能解决公司高估值问题(其实完全不重要的问题),不让估值减记,然后,接受它的创始人也没意识到半路会杀出“大屠杀”。接受这样的交易就像是已经启动“定时炸弹”,你唯一选择就是尽快 IPO(Box 和 Square 成功做到了),不然这些条款会把你生生吃掉。这里,最主要问题是:你再不能融资了,因为没有新投资人会想要已有这种条款的公司。
 
第二个选择:以低估值签署一个干净条款。这对很多现代创业者来说像是“失败”,但他们心态需要尽快端正。Netflix 的 Reed Hastings 作为上市公司 CEO,他在一个引人注目的较低估值融资中筹得资金。事实上,每个上市公司 CEO 都经历过股价大跌——这非常正常并且能被接受。如果你觉得痛苦,你在保护的其实只是自己形象和自负,而长远看这些东西都不重要,你更该关心的是你所持股份的长远估值、最小化损失。估值下降一点也不可怕,肮脏条款才是真正可以把你吓死的哥斯拉。选 #2 比选 #1 好。
 
第三个选择:不惜一切代价用手上还有的现金把公司现金流转正。这可能是所有选择中最新鲜的,因为过去 4 年,公司董事会成员一直在建议你做相反的事。你被告知:要“大胆”、要“野心勃勃”、“没更好时机抢占市场份额了”。除了这些你还要知道,掌握自己命运的唯一方法就是干脆断掉对增量融资的需求,实现盈利是创业公司能走出的最具“解放性”的一步,也能最小化未来股权的稀释。Gavin Baker 是 Fidelity 以业绩著称的投资经理,他送给独角兽 CEO 们的话是:“产出 1 美金现金,然后你可以为‘增长’随便投入,并能维持这种状态很多年。我理解你们想增长,我也想要你们追求增长,但请让我们用毛利的钱来支撑增长,而不是新拿出一笔以股权稀释为代价的钱。”最后,靠内部良性循环来支撑增长是唯一能把握你自己命运的方式,而不是把自己交出去任由资本市场摆布。
 
第四个选择:上市。长远看,创始人们有的最好能保持自己和员工所有权方式就是 IPO。在 IPO 前,普通股只能排在优先股后,多数优先股有不同类型的控制功能,比普通股有优先权。如果你真想解放自己和员工手里的普通股,那么把优先股转换成普通股,并把你协议上的控制权和清算优先权都取消掉。很多创始人错误以为 IPO 是不好的,通往成功道路就是要“保持私有化”,但事实上,不仅 IPO 对你们公司更好(不信你去看看扎克伯格),而且 IPO 还能最好确保你股份的长期价值。
 
值得注意的是,股市涨涨跌跌,没有任何一家受人瞩目的上市公司能避免股市低迷。亚马逊股价曾从 106 美元跌到 6 美元;Salesforce 曾从 16 美元跌到 6 美元,还曾数月维持在 10 美元;Netflix 在 6 个月里从 38 美元跌到 8 美元,你还记得 Facebook 刚上市时头 6 个月吗?
 
如果你不能妥善处理一次估值较低的融资,你就该慎重考虑辞掉 CEO。做一个好领导,意味在好的时候和不好时候都能做一个好领导。而仅仅是因为你害怕看到新闻写到自己公司估值被减记,然后就开始考虑“肮脏交易”,那么你是在以损害公司未来作为代价。
 
“独角兽”员工
 
一个公司资产结构中最搞不清楚也最显而易见的“小事”,往往就是员工。你知道你在为一家“独角兽”工作,知道你有些普通股,可能你还知道具体比例。但不幸的是,你可能会假设你们独角兽公司估值和你持有比例,已经是你“得到”的东西。
 
这当然不错,但你需要流动性契机(像IPO 或并购),但并购其实很少见,同时很多创始人都被教育不要去搞 IPO。所以,你该怎么得到“流动性”呢?
 
多数时候员工和创始人都身处同样境地,不同的是:员工不参与刚才我讲到的 4 种决策选择,但员工可以在管理层面问同样问题:我们能做到盈亏平衡吗?我们需要融更多钱吗?如果是,我们条款能干净点吗(比起肮脏条款)?
 
员工们应该想知道创始人/CEO 是不是会/已经接受肮脏交易,如果是,普通股往往是最容易“被牺牲”的;之后,你会想知道自己创始人是不是反对 IPO。如果你 CEO/创始人会进行一轮肮脏融资,并且也很反对 IPO,那么很可能你股权的流动性能力非常低。你也许应该换公司。
 
投资人
 
这里特别披露一下,我和我机构位于这一类参与者。
 
多数情况下,“独角兽”公司中早期投资者和创始人及公司员工所处情况相同,这是因为:公司已经融了这么多轮,他们早已不再处于一个能影响投票权很大部分,或握有优先清算权的位置。
 
而作为结果,他们大部分利益也和普通股对应,在回报和流动性方面的关键性决定,也和创始人一样。这些投资人也会对能彻底搞掉公司控制权的肮脏 Term Sheet 非常警觉,并对纸面估值和实际收益是如此不同以及整个市场流动性这么糟糕而焦虑。或者,至少他们应该感到焦虑。
 
特例是晚期投资者,或是能代表整个公司融资轮里主要出资机构的特别财大气粗的投资人。这类投资人可能会通过强有力 pro-rata 或 super pro-rata 投资来保护自己所有权,甚至,可能会去鼓励“花钱是为了赢”这样激进的思想,因为他们清楚自己可以不断持续签支票。他们已经表现得像德州扑克牌桌上出手散漫而凶狠的牌手。
 
但是已经两种力量,开始放缓这部分投资者产生的影响。
 
“独角兽”世界展现出部分失败征兆。这类投资人已遭遇一些真正大手笔“注销”,这些壮观损失不仅使他们没信心,也使他们上游更重要的 LP 失去信心。
 
很多这些投资者,一笔单笔投资相对于整个基金显得太大,基本上不能暴露自己于特定名称下的任何更多风险之中,他们用委婉说法描述,比如用“完全分配”或“全容量”来表达“吃撑”。
 
这种严重的“投资消化不良”已经在独角兽世界掀起一场诡异且前所未有的运动。一方面,那些早就已以大量资本武装的高配置投资者,纷纷打电话给银行,激励他人以其之名在他们身后前仆后继。另一方面,贪婪独角兽们需要更多钱,多到这些“大男孩们”自己都无法承受。
 
讽刺的是,如果你好好看下投资行业史里的大赢家,从来就没有过把利好东西送给别的投资人的先例,但现在他们彼此“需要”,这对所有系统参与者本身就是已经释放出的危险信号。
 
投资人也必须担心自己下轮募资问题,这种担心会让他们表现出各种反常行为,每家机构情况各异:“你会接受肮脏条款吗?因为它能让你保持公司账面高估值,同时不吓到投资人?即使你知道这从长期来讲对公司可能是有害的?你觉得需要在价格继续跌前快速融资、降低内部回报率吗?你觉得需要拿出更多钱喂你已经投资的这个疯狂‘吃’钱的公司吗?”
 
LP
 
LP 是大资金池,他们是真正让系统运作的实际资金。LP 会对生态系统内不同投资人表现作评估,之后,做决定是否继续支持。这个工作很难,因为反馈周期循环太长,特别是投资像初创公司这种非流动性资产时(还有独角兽)。
 
另一个 LP 面临的挑战,是会被要求评测这些非流动资产表现,虽说做这个已经很难,但就算评测了,也不一定意味未来现金能够回笼。这种情况下,很多 LP 都将对独角兽良好表现的评估,包含进他们为风投层面创造了巨大性能收益的整体结果中。
 
某种意义上说,他们已经将收益“先入为主”。但显而易见的问题是,市场中缺少实质性流动能力,加上最近市场修正增加了损失收益风险,最后实际到手的收益,可能比纸面上的钱少很多。
 
此外,他们还可能要应对 VC 机构提出的要求,后者希望在日趋紧张的大环境中加速筹资。最近有篇《华尔街日报》文章就强调了这一现象:VC 机构从 LP 处筹得新资金比率是 15 年来最高值,即使目前市场流动性能力处在 7 年来低谷。这篇文章有些句子值得一看:
 
近年有些风投机构写的支票越来越大,鼓励公司花钱挑战市场霸权,这使很多风投机构缺乏现金,被迫要以比过去更快频率筹资来继续做新投资。
 
一些风投机构说,加大筹资力度是为保证纸面收益。
 
现金分配是最后最重要的,但可观的账面估值也可以帮助到投资机构向 LP 募资。
 
除这些外,“内部融资”比例也在不断增加,它是指:投资人给自己已投资公司开出新发票,以避免“市场审查”导致下轮估值过低。这种有明显利益冲突的因素,让 LP 更难判断一家 VC 机构的表现是好是坏。
 
为对抗苦难的投资背景,很多投资机构恰恰是在评估最困难、焦虑达周期峰值时要求 LP 更主动投入到下轮筹资。再加上 LP 心里明白:VC 部门绩效,与 VC 筹到资金数呈相反关系,如果在行业里过度投资,总收益会下降,成天开数十亿风险资金支票只会让已存在问题更糟糕。
 
LP 群体做出的一个回应是:在把钱给到 VC 机构时就许下承诺,禁止内部融资及“跨基金投资”,这能保证新资金不会被用作“挽救”之前的投资决策,这种情况,又被称为“把好钱砸进烂锅里”。
 
如果这些还不够,一些 LP 也被要求参加"特殊目的结构” SPVs。如上所述,一些投资人在某次投资中把重心太过放在一个公司上,但这些投资人,想继续为他们“独角兽”提供资金,提倡增长比盈利更重要的态度。所以,他们创建一个“仅此一次”的特殊目的投资工具(甚至可能贪婪地要更多 Carry)。这种 SPV,会加重没投资组合多样性或“回顾”特性的危险,无法提供下行保护。
 
很明显,LP 们可以简单说“不”(即使会对投资机构感觉到来自义务方面的压力),这不失为明智之举:第一,有人要求你在大家都过度投入时签更大支票。“嘿,快来帮帮我们,我们陷在这里了!”;第二,通过你原先投资,你对这家公司已有足够“认识”;最后历史研究表明,峰值期参与 SPV 有好回报是不太可能的。

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