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孙涤教授“明天会更好”系列短评(1-2)
作者:孙涤 | 2010/5/22 6:17:29 | 浏览:1278 | 评论:0

1、股市的 “明天”会怎样?

  虎年何以特别的吉利?除了引用《易经》里面几句话来佐证,就在于人们的信念:明天会更好。人类是唯一的物种,在本能之上要靠信念来求生存,去谋发展。小至一家一户,没有“明天会更好”的信念,妈妈不会这么辛苦养育孩子而爸爸也不会如此悉心教育他们;大到整个社会,正是有“明天会更好”的展望,才得以凝聚、积累、忍让,才值得和谐、谋划、探索。就是说,即使为了最基本的生存需要,人类也必须达观和乐观。

  但何为“明天”,是次日?是下个月?是明年?是未来?甚或永久?雪莱之所以为雪莱,“冬天来了,春天还会远吗?”之所以被人铭记,因为他道出了人的信念。万一他吟出了什么“秋天来了,冬天还会远吗”或“春天过去了,明年春天还会来吗”之类的,我们还能被感动吗?

  看来人们还真的乐于被“忽悠”,而且会积极寻求(相互)“忽悠”。然而,这并不等于说“忽悠”一概是积极而有益的。譬如股市,各类“大师”——不管来自业界、学界、政界、商界、灵界——的忽悠,就未必都是股民的福音。投资于证券市场,“明天会更好”往往是种一厢情愿,很可能有害。无论经验实证还是理论分析,恐怕只能够证明,“明天不确定”。

  “明天”至少不是“下一个小时”,要确定下一小时里股市会上扬还是下挫,全不可能。“明天”甚至不是“下一分钟”,你要是能够断定下一分钟的股市走向,在电子时代起码可以成功交易六次,杠杆足够加大的话,世界的财富就会“泵”到你一个人的口袋里!于是股市走势的“随机漫步”理论就发展了起来,任何对冲机会在“人际博弈”里只能是稍纵即逝。

  “更好的明天”也不会就在“次日”,西班牙的一个经济学教授(J. Estrada)小结了它的理由。他汇总了109年(1900-2008)美国股市的数据,指出股市的大幅波动发生在极少的天数内。这109年里共有29,694个交易日,但道琼斯工业指数全部利得有三分之二是其中的十个“好日子”产生的;更进一步,要是好运出奇你能避免其间十个“坏日子”的话,你的利得就能暴增三倍!想想看,这二十个交易日占总交易日不到万分之七,假如都叫你给预测准了,该有多神奇。反过来,万一你运气奇差,遇到坏日子给吓懵了,好日子来临之际还在傻眼的话,那么恐怕熬不过百年,早就出局了,或者109年之间已经死过了好几回!这个经验不妨称为 1-99的法则,比20-80的帕雷多法则可要厉害得多。譬如,你趴个一万元在标普指数股上面,1987-2007的廿年之间一动不动,可以增值为9.3万;但要是你错过了其间最好的三十天,那你的资产就只值2.8万,不过30%而已。

  “明天”也不是明年。就拿眼下的案例为证,美洲银行从2008下半年到2009年三月股价下挫了92%,在3月8日后到去年底却反弹了380%。 道琼斯工业指数去年上涨了18.8%,这是紧接大出血的2008年后的收复失地。2003-2007的五年的年平均收益率是12.8%,但2000-2009十年间的年均回报率是负0.5%;相比之下,“大萧条年代”(1930-1939)的年均回报率还只是负0.2%呢。虽说“罪过”爆发于2008年,它的种子却远在此前的繁荣期就已播下。

  “明天”是不是指“下一个十年”?把“明天”界定为下一个“十年”似乎是合宜的。每一个十年的波动很可观,十年里的某一年也可以产生颠覆性的影响(如2008年)。刚刚过去的十年,在美国股市是出奇的糟糕,不但和新千禧来临时人们美好的预测期待南辕北辙,而且是美国证券投资有史以来最差的十年,下跌了有11%。然而就在之前的十年(1990-1999),增长总额高达432%。但是,以“十年”来界定“明天”,有其主观上的需要:有哪个投资人能在股市里游走博弈超过若干个十年的?五十年不变,或是三十年后大变,对眼下的投资来说,恐怕意义不大,人们对百年之久的预测的兴趣是无法浓厚的。因此,对股市“明天是否依然爱我?” 的探询,似乎应该被诠释成我在今后十年内的投资策略应该如何设定和调整?

  上述的教益是,只有“少数的明天”会更好,而且我们不得不明白,任谁都不能告诉你哪个明天会更好。我们知道的是,市场涨跌不停,人的行为变动不居,企业有成败、行业有起落、国家有兴衰、世界有起伏。例如,美国股市在过去十年里跌了11%, 其间中国的股市涨了560%,俄罗斯的股市更涨了685%,黄金价格上涨了308% 而铜价上涨有269%之多。所以,问题更确切的提法,应该是“哪些在明天会更好?”

2、股市的6D困境

  “明天”的股市不可预测,还是谦谨一点为好,别老想着击败市场,“抄底”或“逃顶”那类的好事。若你真想要挑入市时机的话,恐怕是翻黄历也比听股评忽悠来得强,基于人们的信念——投资是一种信念游戏——除了自己之外,你至少再没别的对象可去抱怨了。

  不过有一点还须注意,就是不管明天的股市好坏怎样,你都得和其他投资人互动:整个市场的饼即使缩小,你仍旧可以分到更大的一块;反之,市场的饼扩大了,也不能保证不赔得光光的。证券投资之所以能风靡全球而经久不衰,在于它的人际博弈的性质,人们于是都有兴趣探询,“哪些在明天会更好?”

  先来看看两个卓有成效且为国人熟知的理财家的判断:PIMCO的格罗斯(Bill Gross)和GMO的格兰桑(Jeremy Grantham)。我喜欢他们的洞见和直言不讳,曾借他们的意见来壮过自己的胆,还打算以后常常引用他们。

  格罗斯对今后十年全球经济的趋势总体上是看淡的。他认为过去几年的折腾,搞得整个世界锐气大挫,修补起来非常费劲。政府和民间都会降格以求,接受一种“新标准”(New Normal),满足于较低的成长率和回报收益。假如在2000-2009年间对经济增长的期望是3%-4%的话,那么今后十年的预期就会满足于1.5%-2%。对投资收益的期望因而也减半,从以往的10%-12%降低为5%-6%。扣除预计2%-3%的通货膨胀率,实际的回报仅仅2%-3%而已。格罗斯对发达国家的前景也不看好,他认为在这些地区,组合投资的收益是为了保值,用来抵御通货膨胀的侵蚀。要谋求发展,就一定得走出美国,进击一些新兴市场,比如巴西、中国、及其他亚洲的资本市场。他的理由是,这些新兴市场不但投资意愿强烈,财资也已经相当雄厚,这是发达地区在十数年前力求推动全球化的时候所始料未及的。

  相比之下,格兰桑对美国的状况要乐观得多。他不认为发达国家的经济增长会有什么结构性的下降,而是相信美国股市仍能维持历史的平均水平(扣除通货膨胀后6%-7%的年增长率),要不能更好一点的话。他不同意格罗斯的“新的低标准”,反而认为美国的一些绩优大公司(约占30%)的前景甚好,能上层楼。在投资国际化的观点方面,格兰桑和格罗斯也大有出入。比如,他认为像中国一类的新兴经济,控制大于管理,社会-政治的不确定变数很多,随时有可能出毛病。格兰桑的见解是,在当今资本的全球配置新格局下,国际化虽然势不可免,但方向上还得周延考量。由于新兴市场发展前景迅猛,那里的公司股票的P/E比过高,并购对象的定价也趋向昂贵,都在导致风险。同时,格兰桑清楚地看到新兴经济(中国、印度等)迅速致富对资源的需求影响,他认为了包括各类金属、能源等商品期货的价格的上扬趋势是难以遏制的。

  看到两位大师在他们本行的判断上竟是如此大相径庭,教你不得不意识到,经济乃是人类的博弈,而不是什么严谨的科学。在两位的物理学大师之间,如此冲突的见解,只可能发生在哪个女孩子更漂亮些,哪首歌更好听点之类的判断上,而不会发生在本专业上。不过我想,格罗斯和格兰桑都得像任何具有求真务实精神的人一样,认同一些基本的事实。今后的十年,各国特别是发达国家都将面对过去十年闯下的5D困扰(Debt、Deficit、Dollar、De-leverage、De-globalization,) 即怎样解决欠债深重、财政赤字、美元疲软、降低杠杆率、以及“去环球化”这五个方面的问题,得付出很大的代价。格罗斯的顾虑,从日本人修复企业的财务亏损状况,努力降低杠杆率几近二十年,但成效不大的历史来看,确有其根据。(有兴趣的读者不妨参阅《大衰退》,辜朝明著,东方出版社2008年)。至于美元的贬值,从美国民众沉湎于透支消费、福利薪酬高居不下、拒绝承担税负,而政府只能靠举债支出,以及受利益集团操控的情况来分析,不难明白这是迟早会发生的。

  同物流的环球化的趋势有可能式微恰好相反,投资金流的环球化将有增无减。从现在的情况来看,美国股市的波动和世界市场的波动可谓亦步亦趋,风险的正相关性高达90%,十年前才50%而已。因此全球范围内逐利而动,配置资本的动因非常强劲。事实上,依据MSCI的指数,全球的投资结构已变成了:42%在美国,45%在其他发达地区,新兴市场占了13%。对美国人来讲,(还是最大的“金主”,虽然越来越忽悠日本人和中国人来为他们的国债来买单,)他们钱财高达72%还是投在了本国的股市,这种状况在今后十年可望有很大的改变。无论格罗斯和格兰桑都认同这个趋向。

  国际的巨额资本要投向哪里?这可是一个大问题。在美国的理财界有人分析,过去十年间投资新兴市场中的拉美国家(如巴西)的回报,要高出东亚的至少两倍。亚洲市场的 P/E 比普遍明显高于拉美市场的,买的时候就不便宜,亚洲新兴国家的高成长因此未必能够带来高收益。这种貌似合理的分析是否站得住脚?我们下期来谈。

  如果说这一次金融海啸带来的市场崩塌能给世界些什么教益的话,那就是必须De-learning(“非学”,借用韩非子的用语):人们得摆脱牵强不实的经济理论和对人的行为的虚妄假设,这类观念假设有不少是在意识形态的局促里被硬挤出来的。摆脱谬误观念的纠缠和束缚非常之关键,缺少了这个“非学”的D,前述的5D困境仍将不断重演。

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