2017年世界经济不确定性增多，逆全球化潮流涌现。
2017年世界经济不确定性增多，逆全球化潮流涌现。中国经济稳中求进，增长质量稳步提升。物价水平温和上涨，通胀水平整体上台阶。房地产市场抑泡沫主题明确，开发投资面临压力。人民币汇率贬中趋稳，波动幅度扩大。信贷保持平稳增长，货币供给呈现新变化。政策基调以“稳”为主，货币政策稳健中性，财政政策更加注重供给侧结构性改革。
一、世界经济复杂多变，不确定性明显增加
资料来源：交行金研中心
美国经济复苏态势明显，美联储步入加息轨道。美国核心CPI已经高于2%，失业率持续低于5%，基本实现充分就业，满足了美联储加息通道条件，2017年可能多次加息，下半年不排除美元指数阶段性回调的可能。特朗普新政完全落实的难度很大，但有助于提升经济信心，促进投资和消费增长，2017年经济增长2.5%。
欧洲经济格局重构，经济增速有所放缓。在难民危机、债务问题、地缘政治、黑天鹅事件等共同作用下，欧洲地区之间不平衡状况加重，国家间利益取向和政策目标分化加剧，经济格局正在经历重构，2017年经济增速可能降至1.6%。欧央行将继续采用超宽松的货币政策，欧元汇率低位震荡。
刺激政策效果有限，日本经济低速增长。货币政策面临两难抉择，疲弱的经济需要出台更多宽松政策，但美联储加息的外部环境下，进一步放宽政策措施会引发诸多风险，并且超宽松的货币政策对经济的刺激作用甚微。人口老龄化、政府高额债务、要素资源匮乏等结构性问题和地缘政治问题继续困扰日本经济增长前景。
新兴市场经济体整体温和复苏，受到的外部冲击压力加大。国际大宗商品价格和原油价格回升，资源依赖型的新兴国家国际收支状况得到改善，制造业依赖型国家保持较快增速。部分新兴市场经济国家结构调整取得进展，中产阶级比重提升带动消费增长。新兴国家受到的外部冲击压力可能加大。
2017年世界经济可能增长3.1%，但存在以下三方面不确定性。一是特朗普实施新政尤其是推行贸易保护主义举措可能带来不确定性。二是民粹主义和难民危机导致经济环境恶化，欧洲经济一体化倒退，可能会引发金融风险和政治风险。三是部分新兴市场国家资金流出压力加剧，外债和杠杆率较高的中小经济体将承受更大压力。
二、中国经济稳中求进，投资消费平稳运行
资料来源：WIND，交行金研中心
出口缓慢回升至低速增长。出口景气指标普遍回升，自贸区建设、“一带一路”战略和RECP谈判为出口创造增长空间，出口增速为1%左右的低速增长。贸易结构升级，出口地域转型升级，出口产品结构升级。初级产品和中间产品进口量平稳增长，进口增速小幅上升至3%左右。
一快一稳一降，投资运行总体趋稳。2017年大量计划项目有望获得批复并加快落地，落实情况有望好转。基建投资增速可能达到17%左右，保持快速增长。加大结构性减税力度有助于制造业扩大生产、增加投资。制造业投资增长3%左右，房地产开发投资增速可能放缓至2%左右，固定资产投资增长可能达到8%。
消费平稳运行，助推经济中高速增长。未来将加大旅游、文化等领域有效供给，加快发展健身休闲产业，供给侧结构性改革推动消费增长和消费升级。居民消费能力和意愿有所提升，文体娱乐、旅游等消费意愿较为强烈。2017年消费可能增长10.2%左右，物价水平整体上行，对消费名义增速起抬升作用。
2017年四个因素可能影响我国经济平稳增长。一是特朗普新政给中国经济带来了不确定性，可能会在汇率和贸易问题向中国施压；二是美联储继续加息的背景下，可能会发生资本外流和汇率贬值，引发潜在风险；三是民间投资增长动力不足，但趋稳小升；四是房地产市场降温可能会给经济增长带来下行压力。
2017年经济增速可能达到6.5%左右，经济运行前高后稳。如果外需环境改善，房地产市场运行平稳，民间投资回升，经济增速将高于6.5%。全年经济增速前高后稳。
中国经济潜在增长能力依然较好，重要的是增长质量的提升。在“十三五”期间保证年均经济增长6.5%的基础上，为提升经济增长质量，应加大结构调整力度，推进经济梯度转移，缩小区域发展差距，发掘新人口红利。
三、物价总体温和上涨，通胀水平续上台阶
资料来源：WIND，交行金研中心
PPI延续上涨趋势，部分产品涨幅较大。大宗商品价格回升带来工业产业上游的输入价格上涨，PPIRM同比涨幅超过PPI涨幅。去产能力度加大，相关行业产品价格上涨。楼市政策逐渐收紧，债券市场出现震荡，部分产品价格存在阶段性飙升的可能。
CPI温和上升，通胀水平整体上台阶。工业领域产品价格加速上涨，带动核心CPI持续上涨，形成物价上行周期，同时宏观经济缓中趋稳，人口老龄化背景下需求增长有限，PPI对CPI的传导作用减弱，整体通胀压力不会太大。
PPI呈前高后稳特点，CPI涨幅高点可能在年中。预计2017年PPI同比涨幅上升至5.5%左右，上半年呈上涨态势，下半年涨势有所放缓。2017年CPI翘尾因素比2016年微升，全年走势呈波浪形状，预计2017年CPI平均同比涨幅上升至2.5%左右，年中CPI涨幅可能迎来年内高点，部分月份涨幅或突破3%。
四、房地产市场抑泡沫，开发投资明显回落
数据来源：各城市统计局、房管局或住建委，交行金研中心
抑泡沫主题明确，去库存任务同行。“抑泡沫、控房价、防风险”是大趋势，预计房价涨幅居前的城市仍有可能加码调控，但不会达到房价持续下跌的程度，并且这种格局至少在2017年上半年不会发生改变。去库存效果初显，这一任务仍需继续推进，预计未来高库存压力的城市将维持相对宽松的政策环境。
房价保持增长，涨幅有所放缓。城市房价分化的格局还将持续。预计2017年房价整体依然会增长，但涨幅放缓。实施限购政策的核心城市处于量缩价稳状态，但仍有上涨空间；历史增长稳健、前期涨幅相对温和的城市及核心城市周边区域有量价上涨的可能；产业基础薄弱、由资金炒作导致房价冲高的城市可能出现降价；经济欠发达、不靠近核心城市圈亦无旅游养老等特色的三四线城市将面临缓慢的去库存过程。
开发投资面临压力，房地产增速或缓慢回落。开发投资增速趋于下行、缓慢回落，全年增速约2%左右。负面因素主要有房企资金来源减少，需求端意愿减弱，而积极方面主要来自于土地市场方面：预计供地较少的热点城市将落实加大推地的计划，一二线城市土地成交面积和金额占比进一步提升，土地拍卖“三高”现象有所缓解，全国土地购置面积降幅收窄。
五、国际收支逆差收窄，人民币汇率贬中趋稳
数据来源：外管局，交行金研中心
2017年国际收支逆差规模可能会有所缩小。货物贸易顺差约5200亿美元。出境旅游热加上下个人购汇需求强烈，服务贸易逆差或将扩大。2017年经常账户顺差保持在合理区间。对外直接投资净输出加快，预计2017年直接投资逆差进一步扩大。外资外撤趋于减弱，证券投资和其他投资等非直接投资逆差有望逐步收窄。国际收支逆差规模有所缩小。
外汇供求不平衡状况将有所改善，资本流动各项数据趋稳。受人民币贬值预期影响，银行代客结售汇逆差局面难以扭转，但结汇规模进一步萎缩空间不大，投机性购汇需求仍被抑制。人民币纳入SDR货币篮子后，海外官方机构增持人民币资产需求稳步上升，加之我国放松境内资本市场和货币市场外资流入管理，一定程度上将有助于改善外汇市场供求。
2017年人民币汇率贬中趋稳，波动幅度扩大。市场对美联储加息预期增强，中国经济增长可能继续放缓，市场主体全球资产配置需求、避险需求和套利需求依然较强，人民币仍面临一定的贬值压力。监管层针对外汇和资本流动的宏观审慎管理仍将持续发挥作用，人民币贬值幅度基本可控。从各国经济基本面来看，相较于其他货币对美元的跌幅，人民币的下跌相对温和，人民币汇率指数有望基本稳定。
六、信贷保持平稳增长，货币供给方式呈现新变化
2017信贷增速保持平稳。2017年信贷仍将是经济增长的重要金融支持力量。但信贷增长也存在负面因素：国内楼市的调控，居民中长期贷款增长难以维持2016年的高增速；防控金融风险工作的加强，一定程度上抑制了银行的风险偏好和投放冲动。
直接融资规模稳步扩大，股权融资持续推进。预计2017年直接融资规模会稳步增大，尤其是股权融资仍将保持较高增速，直接融资在社会融资总量中占比将继续上升。未来企业债融资增速将逐渐趋稳,地方政府债券和资产支持类债券将持续增加。股权融资在2017年很可能继续保持较高的增速。
货币供给呈现新变化，M2目标特征弱化。当前我国货币供给正在出现一些新变化，可能使得M2增速很大程度上无法直观地反映出当前经济的实际状况。M2增速与实体经济实际流动性存在一定程度的脱钩，全年M2增速应该保持在12%左右，但并不代表整个市场流动性规模增速下降。
七、货币政策稳健中性，双率可能基本稳定
货币政策更加关注供给侧结构性改革和防控金融风险。2017年，经济运行仍有下行压力、信用风险依然不小、美国进入加息周期和特朗普就职后的政策不确定性等因素都可能对国内经济产生不小影响，货币政策将更加关注供给侧结构性改革和防控金融风险，保持稳健中性。随着时间的推移，可能出现货币政策适度向紧微调的需求。
资料来源：CEIE，交行金研中心
当下加息条件尚未成熟，存准率下调面临一些制约。尽管2017年可能会存在一些货币政策向紧调整的需求，但目前来看短期内加息条件尚未成熟，维持基准利率稳定是大概率事件。造成流动性趋紧更多的因素可能是结构性和高杠杆的问题，加之抑泡沫、防通胀、控风险和稳汇率的需求，降准亦不合时宜。预计2017年全年准备金率和基准利率维持不变，贷款加权平均利率相对稳定。
八、积极财政政策将提高效率，更加注重供给侧结构性改革
2017年将提高财政资金使用效率，提升财政政策推进供给侧改革的有效性。适当加大财政支出力度，优化财政支出结构，在支持基建项目的同时，财政资金更多地用于结构转型关键领域和促进消费发展重点领域，进一步出台助推经济结构转型的重大项目。同时需要大力盘活财政存量资金，提升财政资金使用效率。
加大结构性减税力度，降低企业税费负担。继续大力实施减税降费政策，适当降低工商业增值税税率，对部分新兴产业、转型升级较好的企业定向提供税费优惠，减轻企业负担。短期来看，减税降费将直接减少财政收入，但从中长期来看，有助于财政收入可持续增长。
推进税收制度改革，推广PPP模式。在全面实施营改增的基础上推进财税体制改革，推进资源税、环保税、消费税等税制改革，提升税收制度对经济结构转型的杠杆作用。加强地方政府债务管理，持续推进地方政府债务置换，推广实施PPP模式，推进已入库的PPP项目尽快落地。
程实：2017下半年将是中国经济的关键节点
1月20日国家统计局公布GDP数据显示，2016年我国GDP增速为6.7%，全年国内生产总值为744127亿元。
“海日生残夜，江春入旧年”，转眼中国农历新年将至，2017年1月20日，中国统计局公布了年度核心经济数据。在全球经济增长中枢下降的背景下，2016年中国经济依旧实现了6.7%的经济增长。从中国看中国，疾风知劲草，“L”型下行不改稳健基调，经济结构的内生变化蕴藏着发展的新希望；从全球看中国，岁寒见后凋，中国经济在增长动能上始终具有比较优势，外部格局的深层改变预示着崛起的新机会。我们认为，整体数据偏向正面，四季度经济增长率的翘尾更是超出市场预期；中国经济稳中有变，谨慎乐观之余我们更是希望投资者关注三个核心特征，即减速增质的趋势特征、三期叠加的周期特征和三重接力的政策特征。
一、趋势特征：减速增质
资料来源：国家统计局，IMF及我们的整理
自然规律无法阻挡，内生变化决定未来。经过改革开放后30多年的高速起飞，中国经济已经成为全球第二大经济体，经济增速的趋势性下降势在必然。减速本身是自然规律，并不代表着经济增长动能的减弱，更不意味着经济发展的滞涩。面对自然规律的挑战，中国谋求发展重心的转变，从粗放增长转向集约发展，而伴随着发展理念的变化，中国经济也呈现出“减速增质”的关键特征。经济增长质量的提升体现在多个维度：
第一，产业结构更趋合理。2016年，第一产业、第二产业和第三产业增加值分别增长3.3%、6.1%、7.8%，就业吸纳能力强、内生增长动能稳定的第三产业不断做大；
第二，消费引擎更趋强劲。2016年社会消费品零售总额实际增长9.6%，其中，网上零售增长26.2%，消费崛起和消费升级正在形成稳健、有力的新动能；
资料来源：IMF, Wind及我们的整理
第三，利益共享更趋均衡。2016年居民人均可支配收入实际增长6.3%，城乡居民人均收入倍差略有缩小；
第四，风险管理更趋有效。“三去一降一补”初显成效，制约经济结构升级的风险要素并未进一步恶化；
第五，全球站位更显重要。中国经济对全球经济的核心稳定作用进一步增强，2016年中国经济增速在全球前十大经济体中位列第一，此外，中国经济总量是其他9个全球增速最快经济体经济总量之和的2.21倍，中国经济的确以大象的身躯跑出了猎豹的速度。
资料来源：国家统计局，IMF及我们的整理
值得强调的是，根据我们对国际股市长期表现的前期研究，股市不是经济增速的晴雨表，而是经济增质的晴雨表，中国经济“减速增质”的核心特征恰是我们对大中华地区股市表现保有长期谨慎乐观的根本原因。
二、周期特征：三期叠加
周期是重要的，但更重要的是，周期和周期之间是有区别的，同一个经济体，可能处于不同类型的周期之中。从2016年5月起，我们就在反复强调，中国经济的周期特征是“三期叠加”，即“短周期反弹+长周期下行+超长周期崛起”。从2年左右的短周期看，中国经济自2016年下半年起开始季度增长触底反弹；从5-10年左右的长周期看，中国经济处于“L”型年度增长率下降通道之中，2017年增长率将较2016年再有下降；从30-50年左右的超长周期看，供给侧结构性改革将理顺内生机制，一带一路等走出去战略将打开外部格局，微观激励机制的重建和全球治理变革的进展，都将有助于中国经济的持续崛起。最新数据再度证明了我们这一明显有别于市场的判断。2016年第四季度，中国实际GDP增长6.8%，高于前三季度的6.7%，短周期反弹证真；而年度数据“减速增质”特征的彰显也为中国经济在“L”型下行中保持崛起动能提供了保障。从反弹动能的角度分析，我们判断，本轮短周期反弹的高点在2017年第一季度至第二季度，下半年将是中国经济夯实增长底线、寻找支撑动能的关键节点。
三、政策特征：三重接力
在三种经济周期叠加的背景下，中国经济的稳健发展需要政策搭配的持续优化。我们认为，2017年中国经济政策搭配将以“三重接力”为主题：
第一，财政发力接力货币扩张。2017年将正式拉开特朗普时代，全球通胀预期上升，中国经济底线的稳固需要财政政策在积极的方向上更加有所作为；货币政策将保持稳健基调，虽然不会出现实质性紧缩，但进一步松弛的制约因素有所增强。
第二，供给侧政策接力需求侧政策。2017年，需求侧刺激性政策的政策目标是夯实底线，而积蓄长期增长动能、形成发展新局面的任务留给了供给侧结构性改革。供给侧结构性改革也将从顶层设计阶段深度进入贯彻执行阶段，“三去一降一补”将砥砺前行，国企改革将稳步推进，全要素生产率有望渐次提振。
第三，积极防御接力韬光养晦。2017年年初人民币的表现已经初步显现出中国政策层在外部博弈中谋求主动的重要变化。正如我们在此前深度报告中分析的，特朗普时代全球贸易摩擦的加剧几乎不可避免，中国需要积极应对、掌握主动；在英国硬脱欧、美国战略内敛的背景下，全球治理不断变革，国际格局深层转变，中国将以“亲诚惠容”的模式推进全球利益的协同和全球秩序的改进。
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