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储蓄率下滑过快,对中国金融稳定的影响有多严重?
储蓄率下滑过快,对中国金融稳定的影响有多严重?
作者:李若谷 | 10/18/2018 8:53:38 AM | 浏览:288 | 评论:0

储蓄率下滑过快,对中国金融稳定的影响有多严重?

长期以来,中国一直是世界上储蓄率最高的国家之一,储蓄向投资的转化是保证中国经济快速增长的重要力量。但是,这样的高储蓄率状态不会一直维持下去。改革开放以来,中国储蓄率总体呈波动上行趋势,居民储蓄和企业储蓄平分秋色,居民储蓄相对更高。随居民收入、居民消费支出的变化,居民储蓄波动上升;企业部门于20世纪90年代至21世纪初储蓄明显上升;政府部门储蓄于本世纪快速上升,后保持平稳。虽然我国目前储蓄率仍较高,但已呈下降趋势,应提早重视和防范储蓄率下滑的负面影响,过快下滑的储蓄率将不利于投资与发展,严重影响金融稳定。我们应优化投资结构,着力提高国内投资效率。

长期以来,中国一直是世界上储蓄率最高的国家之一。较高的储蓄不断转化为投资,为中国经济快速增长做出了重要贡献。但是,中国高储蓄率状态不会一直维持下去。2010年以来,中国国民储蓄率已经开始下降。据IMF预测,在2022年之前,中国国民储蓄率将持续下降至接近40%的水平(图1)。金融危机后,中国快速增长的债务(主要是国内债务)与高储蓄的支持密不可分。中国储蓄率如若出现过快下降,会给经济结构调整和金融稳定带来深刻的影响。

储蓄率下滑过快,对中国金融稳定的影响有多严重?

目前,中国主流经济学说主张中国转向基于消费和服务的增长。如果说这个主张是正确的,那么在这一重要且复杂的转型过程中,我们不仅需要关注消费升级、内需扩大,还应重视国民储蓄率的变化。当前虽然我国储蓄率仍处在较高水平,但已经开始下降,因此,必须警惕储蓄率过快下滑对经济健康发展产生的不利影响。

一、中国储蓄率的主要特征

改革开放以来,我国的储蓄率总体呈现波动上行趋势,具体变化可以划分成四个阶段,分别是缓慢上升期(1978-1994年)、调整回落期(1995-1999年)、快速上扬期(2000-2010年)、持续下降期(2011年至今)(图1)。其中,从2000年开始,储蓄率进入快速持续的上涨阶段,这种趋势得以维持并在2005年之后变得更为明显,到2010年,中国的国民储蓄率达到峰值51.2%,随后逐渐回落。

从储蓄的部门构成看,上个世纪90年代以来,居民储蓄构成了中国国内储蓄的最主要来源,几乎占据了国内总储蓄的半壁江山。2010年以前,居民储蓄占GDP的比重一直缓慢提高,随后逐步下滑。在国民储蓄率的持续下降期,居民储蓄率对国民储蓄率变动的贡献率高达69%,成为拉动国民储蓄率下滑的主要力量。企业储蓄是三部门中变化最为显著的。企业储蓄占GDP的比重在20世纪90年代初还仅为11%左右,从2002年开始已经与居民储蓄基本相当。可以说,2008年之前,中国储蓄的增长主要归因于企业储蓄的增长。2008年金融危机后,企业储蓄率迅速下滑,后又叠加居民储蓄率的下滑,两者共同拉低国民储蓄率。政府储蓄在三部门中始终占比较低,但在2000年至2008年间,政府储蓄占GDP比重也呈先快速上升随后保持平稳的态势(图2)。

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从国际比较来看,发展中国家的国民储蓄率普遍较高,而发达国家的国民储蓄率排名一般相对靠后(图3)。2015年,中国储蓄率仍处于全球前列,不仅高于主要发达国家,而且也高于主要新兴发展中国家。比较中美韩三国的储蓄构成可知,不同于美韩两国以企业储蓄为主导,中国的居民储蓄和企业储蓄几乎平分秋色,但居民储蓄相对更高(图4)。

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二、影响中国储蓄率的因素及其变化趋势

中国储蓄率下滑的可能诱因与形成高储蓄率的原因可以说是一枚硬币的两面。影响储蓄率的因素很多,包括收入增长、人口年龄结构、居民消费倾向、企业利润、收入分配、社会保障以及财政收支等,下面分部门依次讨论。

居民部门

改革开放以来,同国民储蓄率相似,居民储蓄率总体也呈现波动上升的态势。2010年,居民储蓄率达到峰值,随后开始下滑(图5)。虽然影响居民储蓄行为的因素众多,但居民储蓄的来源主要是可支配收入中未用于现期消费支出的部分,即居民通过节制或延缓现期消费而持有的可支配收入的余额。因此,居民储蓄的影响因素可以由影响居民收入和消费支出的相关因素中发掘。

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1.居民收入

根据弗里德曼的永久收入假说,储蓄率由当期收入与预期的长期收入水平之差决定,当期收入超过永久收入,人们会把超出部分的收入储存起来,储蓄率因而提高,反之人们会减少储蓄以维持既定的消费水平。因此,居民收入的变化无疑是影响中国居民储蓄率的重要因素。

改革开放以来,中国经济的高速增长带动了居民收入的快速增加,而大部分增加的收入转化为了储蓄,导致居民储蓄率随之提高。近年来,虽然居民人均可支配收入仍在不断增加,但增长放缓,居民储蓄率也随之出现下降(图6)。

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2.居民消费支出

在消费支出层面,人口年龄结构、消费观念、社会保障体系建设以及金融发展等都是影响居民储蓄率的重要因素。

人口年龄结构。人口年龄结构的变化通常是缓慢的,它对储蓄的趋势性影响是渐进的,但却是持久的。根据生命周期假说,理性人处于工作年龄阶段时储蓄倾向最强,而在老年期储蓄倾向则较低,因此,工作年龄人口比重的上升有利于储蓄率提高,同时人口老龄化会对储蓄率产生负面影响。

按照抚养比或工作年龄人口占比的变化,中国人口年龄结构的变化可以划分成三个阶段。首先是20世纪70年代前人口年龄结构的稳定期。其次,由于计划生育政策带来的“少子化”现象以及60后和80后婴儿潮人口持续进入劳动力市场的共同影响,从20世纪70年代至2010年,人口抚养比持续下降,且工作年龄人口占比不断上升。最后,2010年后,伴随出生率下降和人口老龄化进程的加快,人口抚养比开始回升,工作年龄人口占比则逐渐下降(图7)。

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根据人口红利分析框架,在高出生率以后的10-20年内,会出现储蓄率快速上升期,迎来储蓄潮,之后随着退休人口占比的增加,储蓄率会出现下降的趋势。我国20世纪60年代的婴儿潮以及婴儿潮一代带动的80年代出生高峰后,都出现了居民储蓄率的快速上升。伴随着95后00后出生低谷世代进入劳动力市场,以及婴儿潮一代步入退休期,消费性人口将迅速增长而生产性人口增长放缓,老人赡养比提升,人口老龄化进程加速,必会引起居民储蓄率的下滑(图8)。人口老龄化本应是一个上百年的演进过程,但计划生育政策促使中国在几十年内就完成了。根据联合国《世界人口展望2017》数据,2015-2030年的15年内,中国65岁以上人口占总人口比重将由9.7%增至17.1%(图9),而根据世界银行统计数据,高收入国家完成相似比例的变化平均历经47年。老年人口比重快速提高的同时,储蓄能力较强的中青年人口占比则呈现显著下降。2015-2030年,我国25-49岁人口占总人口比重将由40.9%降至33.6%。因此,有较强储蓄能力的人口占总人口的比例在相对短的时间内发生较大变化,而消费人口占总人口比例显著上升,国民储蓄率有可能出现断崖式下滑。

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消费观念。消费观念的变化也是影响居民储蓄率的因素之一。中国改革开放前30年处于人口红利阶段,年轻的劳动人口较多,且绝大多数劳动人口经历过温饱都不能实现的贫困阶段,普遍对消费的要求不高,习惯将收入储蓄起来留待将来花费。而如今中国的人口中,每6位就有一位是90后。接下来随着00后加入消费大军,年轻一代成为中国消费的主力是一个必然发生的历史趋势。由于对生活质量的要求比老一代人更高,年轻人拥有更高的边际消费倾向。很多年轻人不仅是没有储蓄的“月光族”,还会负债消费。根据OMD产业报告,38%的90后没有储蓄,36%过度消费,只有26%有适当的储蓄,大部分人自称“活在当下”。同时,123求职网针对39岁以下年轻上班族的调查显示,27.3%的年轻人正处于“入不敷出”的窘境,更有13.4%的年轻人为“零存族”,即没有储蓄。2010年以来,居民消费性贷款,尤其是短期消费贷款,在居民贷款余额中的比例由不足8%显著增加到接近15%(图10)。因此,相比上一代人年轻时期,作为当前劳动大军主力的新一代年轻人,其较低的储蓄意愿会使居民储蓄率下降。

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此外,电商平台等购物渠道的多样化进一步提升了年轻人的消费意愿,网贷平台、信用支付(京东白条、蚂蚁花呗)等新型支付手段的出现使消费更为便捷。2012年以来,互联网消费金融的交易规模年均增速在200%以上。由于互联网的使用者以年轻人为主,便捷的消费方式更提高了年轻人的消费倾向,使得年轻人储蓄意愿进一步降低,进而加速居民储蓄率的下滑。

社会保障体系。由于社会保障体系的完善对个人储蓄存在挤出效应,在社会保障体系不健全的国家,储蓄是养老保险的一种重要补充形式。而且,中国人素来有“养儿防老”的传统,独生子女政策的实施强化了居民的预防性储蓄动机,增加了人们出于养老目的的储蓄。目前,中国的“二孩”政策已经放开,并初步建立起世界上覆盖人群最多的社会保障制度。养老保险参保人数超过8.7亿人,医疗保险覆盖人数超过13亿人,工伤、失业、生育保险参保人数分别达2.16亿人、1.78亿人、1.82亿人。为进一步扩大社会保障覆盖面,中国政府组织实施“全民参保计划”,力争到2020年各项保险法定人群基本覆盖,实现人人享有基本社会保障的目标。社会保障体系的完善会减弱居民储蓄的预防性动机,从而降低居民储蓄率。这一点在农村居民储蓄率变化上表现最为明显。2010年后,农村居民储蓄率出现快速下滑(图11),而新型农村合作医疗的推广和完善是农村储蓄率下降的重要原因。

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企业部门

目前,在中国国民储蓄中,企业储蓄与居民储蓄具有同等重要的位置。企业储蓄明显上升,这曾是20世纪90年代至21世纪初中国储蓄变化的重要特征,而金融危机后,企业储蓄率呈现波动下滑的态势。企业储蓄的变化主要受企业利润(收入)变动的影响。2000年至2014年,中国规模以上工业企业利润总额在GDP中占比与企业储蓄率均呈现先升后降的特征,具有较高的一致性(图12)。企业利润不仅与经济增长密不可分,也与行业的市场结构、要素成本以及收入分配制度息息相关。

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要素成本。要素成本的变化是影响企业利润的关键。一直以来,由于要素部门市场化改革的相对滞后,中国的要素价格与国外相比普遍偏低。这种成本扭曲不仅反映在众所周知的廉价劳动力和利息、股利等资金成本上,还体现在相对隐性的能源、土地补贴政策和环境成本上。要素市场的高度扭曲降低了整个经济的短期生产成本,增强了企业的短期竞争力和盈利水平,使企业获得了一定的超额利润。超额利润的不断积累推动企业储蓄率上升。

然而,随着中国经济市场化程度的不断提升,国内要素条件正发生变化,劳动力、土地、能源、资源和环境等供给约束日趋增强。2002—2015年,我国城镇就业人员平均工资水平从12373元上升至62029元,年均增长13.23%。劳动报酬在国民收入中所占比重逐渐回升(图13)。工业用地价格也不断攀升,2011年至2016年,全国重点监测城市工业地价水平由652元/平方米增至1055元/平方米。要素成本的上升必然导致企业利润的压缩,企业储蓄率随之降低。

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行业市场结构。由于历史(原有体制和政策)、行业特点等方面的原因,中国的石油、电力、通信、铁路、金融等行业主要由国有企业控制,进入门槛很高,竞争受到限制。考虑到行业所涉资源的稀缺性或特殊性,垄断性质固然有其存在的理由,但因为缺乏公平准入和鼓励竞争的机制,这些因经济安全等原因而保持国有主导地位的行业得以独享高额利润,在利益分配中占据优势地位,促使企业再投资比例和储蓄率不断升高。随着我国国企改革的不断推进,以及部分行业市场化程度的加深,因行业结构高度集中而存在的超额利润将逐渐减少,企业储蓄率也将逐步降低。

金融市场发展。不发达的金融媒介与资本市场在一定程度上也会增强企业的储蓄倾向。相反,金融市场化的发展进一步完善了企业获得外部融资的途径,减少企业为再投资进行的储蓄。相关研究指出,企业从银行获得的信贷资金越多,其所受的融资约束就越宽松,越倾向于减少储蓄。近年来,金融创新的不断深化使得企业获得资金的渠道不断增多。多层次资本市场的完善增加了企业直接融资的机会,商业保理、融资租赁、网络借贷(P2P)、质押融资等业务的开展丰富了企业的融资方式。2010年以来,非金融企业股票融资和企业债券融资占社会融资规模比重逐渐上升(图14)。这样一来,企业通过储蓄和自筹资金进行投资的需求减少,企业储蓄的意愿减弱,从而带动企业储蓄率下降。

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政府部门

政府储蓄占GDP的比重经过20世纪90年代的低位徘徊后,于本世纪迅速上升,并逐渐保持平稳(图2)。影响政府储蓄变化的因素可以从财政收入和财政支出两个层面进行分析。

财政收入。充足的财力是政府部门储蓄的有力支撑。过去十年,政府财政收入的增长速度始终高于经济增长速度,有些年份甚至能高于经济增速两倍以上。然而,自2014年开始,财政收入增速降至个位数,且在2016年,财政收入增速近十年来首次低于GDP增长速度(图15)。企业利润下降导致的税收收入减少是财政收入增长放缓的主要原因。财政收入的增速下滑显著减少了政府储蓄的资金来源。

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政府支出。中国在人均收入较低的发展阶段,将较大部分财政资源用于基础设施等公共投资,满足国民经济发展需要,同时通过降低交易成本促进统一国内市场的形成。但是,随着中国财政体制由“建设财政”不断向“公共财政”转型,投资性支出在财政支出中的比重将会下降。同时,经济社会的不断发展和人口老龄化的加速会促使政府加大对教育科技、医疗卫生、就业与社会保障等公共服务领域的支出力度。公共服务支出具有较强的刚性特征。政府非投资性支出的增长将进一步拉低政府储蓄率水平。

三、储蓄率下滑的国际经验

当前,中国储蓄率的下降虽然时间较短,但很可能是长期趋势的开始。从国际经验来看,经济增长放缓和经济发展阶段性转变都是诱发储蓄率下滑的因素。

经济增长。经济增长与储蓄率呈现一定的正相关性。以日本为例,在其经济快速增长的年代,日本的储蓄率非常高,但随着经济增长陷入停滞,其储蓄率迅速下滑,由1970年的40.4%降至2015年的27.0%(图16)。日本国民储蓄率的降低与其“失去的20年”基本是同步的。韩国和中国台湾也有相似经历。在20世纪80年代高速增长时期,两者的储蓄率也都呈现出快速上升的特征。随着经济发展日渐成熟,韩国与中国台湾的经济增速逐渐放缓,储蓄率也逐渐开始下滑,然后趋于平稳。20世纪80年代末至2015年,韩国和中国台湾的储蓄率分别由峰值的41.7%和40.3%下降至35.6%和34.7%(图16)。改革开放以来,中国经济的高速增长带动了储蓄率的上升。近年来,受结构性和周期性因素影响,我国经济从高速增长转为中高速增长,储蓄率面临下行压力。

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经济发展阶段。经济发展阶段与储蓄率呈现一定程度的负相关性。选取世界银行统计的不同经济体总储蓄率和人均GDP数据构建散点图,可以发现在相差20年的时间里,储蓄率与人均GDP之间的关系近似呈现“L”型变化(图17)。因此,随着经济发展水平的提升,储蓄率下降是一种长期趋势。

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综上可见,人口老龄化、年轻一代消费倾向增加、经济增长放缓、要素价格上升、社保体系完善等多重因素都会导致我国国民储蓄率的下滑。由于影响储蓄率下滑的多为结构性因素,因而我国储蓄率的下降也具有趋势性,无法回避。这一点在国际经验的验证中也得到了证明。但是,上述不同因素叠加的连锁效应很可能引发储蓄率的断崖式下跌,如不能提前预判、有效预防,将对经济产生极大影响,必须提高警惕。

四、储蓄率过快下滑的影响及建议

多年来,中国以高储蓄、高投资引领的发展模式实现了经济持续高速增长的奇迹,但美国等发达国家在对自身高消费、低积累的发展模式进行反思的同时,却长期鼓吹中国应减少投资和储蓄、以消费推动增长。在我国当前经济发展阶段,投资仍是经济增长的主要支柱之一,调结构、补短板都需要在动态的过程中进行,都需要大量投资,因此,维持较高的储蓄率和投资率是十分必要的。

提早重视和防范储蓄率下滑的负面影响

虽然当前我国储蓄率仍处在较高水平,但已经呈现一定的下降趋势。随着拥有较高储蓄倾向的60后、70后群体逐渐进入老年,其退休后的储蓄能力开始下降①,故不再储蓄而进入花销阶段。同时,90后、00后年轻群体的消费习惯已经养成,未来即使进入储蓄能力较强的年龄段也很难改变其较低的储蓄倾向,这使得新一代年轻人的储蓄较上一代降低。因此,这种“一停一降”的影响有可能使国民储蓄率出现大幅下滑。近年来,我国居民消费支出年平均增速维持在10%左右,而储蓄增速不断下降,由2013年的11.6%下降至2016年的7.7%,而且始终低于居民消费支出增速(图18)。因此,对于西方发达国家的误导和炒作,我们需要保持必要的警惕,坚持自身的判断和正确的道路,对于储蓄率出现大幅下滑的可能性及可能产生的负面影响,要提早重视和防范。

储蓄率下滑过快,对中国金融稳定的影响有多严重?

短期储蓄率的过快下滑不利于投资与发展

未来储蓄率如果过快下滑,会对我国经济发展产生重大影响。由于储蓄是投资的来源,储蓄率过快下降必将引起投资增速放缓。储蓄率的变化与投资增长、经济增长相互作用,具有很高的一致性(图19)。我国当前正处于转型升级的关键时期,投资对经济的拉动和升级作用十分关键。短期储蓄率的过快下滑会严重制约投资增长,不利于我国经济转型与发展,需要密切关注。

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储蓄率过快下滑将严重影响金融稳定

目前我国的高储蓄为高债务提供了缓冲,储蓄率的过快下滑容易引发债务风险。自2008年以来,中国的整体债务快速增加,债务占GDP的比率在2007到2015年期间提高了约100个百分点,防范金融风险已成为重要政策目标。金融领域至今依旧保持稳定,一定程度上是由于国内的高储蓄率支撑了较高的信贷增速。如果储蓄率快速下降,而同时债务或投资并没有出现相应的调整,则势必会带来融资成本的上升,增加债务偿还的负担。若中国增加外债融资,也会增加金融风险的外部脆弱性。因此,储蓄率过快下滑会对我国金融稳定产生重大影响。

优化投资结构,着力提高国内投资效率

尽管我国储蓄率的下降不可避免,但还是需要尽早对储蓄率过快下滑的风险作出应对。一方面,不可因当前我国储蓄率仍处在较高水平而盲目乐观,鼓励超越经济发展阶段的消费观念,以免造成储蓄率加速下降。

另一方面,为应对可能出现的储蓄率大幅下滑,必须在当前储蓄率仍较高且相对稳定的时期,优化投资结构,着力提高国内投资效率。为此,必须加快国有企业的市场化改革,支持民营企业发展的政策措施要落实,提高全要素生产率,优化资源配置,提升发展的质量和效益。

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