全面去杠杆就好比把癌症病人的输液管拔掉，让病人迅速死去，全面去杠杆无法杀死中国经济的肿瘤。财政和货币政策必须让“癌症病人”活下去，必须要把国企、地方政府问题与降杠杆问题分开来，不能用宏观政策代替改革
 
2018上半年的紧缩及后果

　　在去杠杆与贸易战的内外因素交织作用下，中国经济面临的下行压力正在加大。从去年12月的中央经济工作会议以来，央行“缩表”、财政严监管、金融监管收紧“三管齐下”，全面的紧缩，完全改变2017年经济好转的态势，中国经济开始下行。

　　从2017年12月到2018年4月，央行资产下降了9706亿元，主要是公开市场上回笼货币8383亿元。我国的货币乘数大概是5，如果货币流转得足够快，这意味着从经济里抽掉流动性将近5万亿元。

　　第二个更直接的因素是资管新政，资管新政限制银行的表外业务。但表外业务对于民营体系非常重要，民营中小企业很难从银行系统贷到款，基本上依赖影子银行来获得资金，现在把影子银行停了，整个市场的流动性大大下降。

　　财政部声明不再接管地方政府的债务。从2014年开始，中央出台地方债置换政策，让地方政府发行长期地方国债债置换商业性短期债务，从而缓解地方债务的压力。本来到今年全部11万亿元债务置换就要完成，但是2016年之后地方债务又重新增加，所以财政部开始着急了，加上随着银行表外业务停顿，地方政府没钱建工程了，导致很多工程“断供”。我国地方政府不是纯粹的搞投资，而是在某种意义上肩负着给经济输血的功能，释放流动性，通过地方政府做工程建设，把流动性释放到经济里去。地方政府这些工程一旦断供，流动性就会下滑，当然断供本身也会引起经济的下滑。

　　市场流动性变差，民营企业备受打击，对国企的影响相对要小一些。股市急剧下挫，股票质押平仓，很多民营上市公司面临着被清盘的危险。尽管统计局公布的上半年GDP增长率6.7%，但有几个数字需要注意，比如扣除投资品价格上涨之后的投资增长接近零——投资名义增长5.5%，但投资品价格上涨了5%；第二个是规模以上工业企业增加值大幅下降，统计局报告的增长率是正的百分之十几，但对比一下上半年的增加值和去年上半年的增加值，发现实际是下降10%以上。有人解释是因为有些企业退出、有些企业进入，所以统计口径不一样，但不可能有这么大的影响。这些数字让我们有理由相信，今年上半年的增长率实际上很不乐观。

　　我们对货币有一种莫名的恐惧，大家有个似是而非的共识：中国的货币太多，过去几年的经济增长都是大水漫灌造成的。今年上半年我国的社会融资存量总额是183.3万亿元，是2017年GDP的220%，美国刚过100%，所以社会上就有所谓的“共识”，即中国经济增长靠大水漫灌发钞票实现的，甚至有人说中国经济增长是“虚胖”。这种说法从某种意义上是对中国过去十来年经济增长的一个否定。这样的“共识”基本上是建立在对中国经济高杠杆的错误认识的基础上的。

　　中国经济的杠杆率为什么高？

　　首先，中国的货币从何而来？央行发行的基础货币是货币之源。银行体系通过信用机制创造更多的货币，放大货币的发行量，就是所谓的货币乘数。在一个正常运转的金融体系下，基础货币的数量决定了最终在经济中流通的货币数量。央行通过利率、准备金率和其它市场市场手段（如央票、窗口指导）来调节银行创造货币的速度。理论上讲，货币乘数等于准备金率的倒数。中国的货币乘数基本是5，即央行发出100亿元基础货币，市场上流通变成500亿元。

　　我国的情况还是比较特殊的，我国基础货币存量绝大多数来自于外汇储备。在2016年之前，央行多数时间是被动地发行货币，拿到了外汇储备必须发货币。央行行长易纲做外汇管理局局长的时候，他像是坐在火山口上，每天要接收10亿美元的外汇，那就要发六七十亿元的人民币的基础货币。中国的货币在2012年以前创造速度是非常快的，就是因为中国的外汇储备增长非常快。这种货币我们叫商品货币，它是以商品作抵押物创造的货币。还有一种货币叫法币，是以国家信用做抵押物创造的货币。比如美元是美国财政部签名背书的。

　　我国的金融体系是以银行（间接融资）为主，你存100块钱到银行里，商业银行就可以发出去500块钱的信贷，借贷不断创造货币。直接金融是货币持有者给需要货币的人100块钱，它不会变成200块钱，直接融资不创造新的货币。中国的债务高、货币多，主要是和融资结构有关。中国的直接融资规模太小，社会融资每年增加10多万亿元，但只有30%来自直接融资，来自股市的只有6000多亿元，就像毛毛雨，作用不大。融资的主力还是银行贷款。银行每投放一笔贷款就相当于又创造一次货币。因此，在这一点上把中国和美国作比较是不合适的，因为中国跟美国的金融体系完全不一样。而且至少2015年前中国发行的货币形式是不一样的，美国发行的主要是法币，而我国发行的主要是商品货币。

　　货币可以灭失吗？可以窖藏吗？

　　由储蓄造成的货币不容易灭失。但法币容易灭失，或者说主动发行的货币容易灭失。货币只能通过两种途径灭失，一是央行“缩表”，即回收基础货币，如美联储之前进行扩表实施量化宽松，买入债券，现在把买入的债券卖掉，进行缩表，把钱给收回来。我国央行2/3的资产是外汇储备，央行缩表的主要途径是减少外汇储备，因此需要永久性地对外投资或执行贸易赤字，在目前情况下，这不太可能发生。货币灭失的第二种途径是商业银行缩表，核销坏账，这种情形只有在发生经济危机的时候才会出现。

　　那么货币可不可以被窖藏起来呢？有种说法，说中国政府鼓励房地产开发是为了窖藏货币。这种说法的人没懂货币是怎么创造的。房地产其实是创造货币的，买一块地，你肯定不会拿自有资金去买，你去银行贷款，立刻创造货币，而且创造海量的货币。易纲就曾用货币化进程解释为什么中国货币增长13%，而GDP增长9%，中国却没有通货膨胀。土地原来不太值钱，现在很值钱，就是货币化的过程，产生货币。然后盖房子，又需要贷款，盖好房子，老百姓买房还得贷款。这就是说，房地产创造了海量的货币。股市倒是可以暂时性地“窖藏”货币，股票的买卖占用货币。还有贪官的现金，比如赖小民的2.7亿现金。他把这现金给“窖藏”起来，永久性地离开了流通领域。

　　货币是中性的，这是美国芝加哥大学货币学派最主要的观点。增发货币短期内可以刺激经济增长，长期之后造成通货膨胀。但这个理论成立的前提是：市场是完备的。当市场不完备的时候，货币未必是中性的。而现实情况就是经济是不完备的，如果一些潜在的高效率部门和企业受到资金约束，增发货币就可以提高产出。市场本身具有规模报酬递增性质，增发货币导致一些企业的产生，从而提高供给，提高收入水平，从而提高整个经济的规模。

　　中国经济的“肿瘤”

　　中国的情况就是，效率低下却占用大量资金的国企总是可以得到贷款，资金利用效率非常高的民企在紧缩过程中得不到贷款。地方政府是具有融资功能的，但地方政府融资又有两个不匹配：一是手段不匹配，公益事业不得不采用商业手段融资；另一个是期限不匹配，长期项目只能得到短期融资。最后，民企成为了去杠杆的牺牲品，因为民企的资金流中断了，回款速度下降，无法从市场上筹集流动资金，去杠杆反倒增加了民企的杠杆率。

　　全面去杠杆就好比把癌症病人的输液管拔掉，让病人迅速死去，全面去杠杆无法杀死中国经济的肿瘤。财政和货币政策必须让“癌症病人”活下去，必须要把国企、地方政府问题与降杠杆问题分开来，不能用宏观政策代替改革。

　　中央也意识到这个问题，7月23号国务院常务会议提出了三点：积极的财政政策要更加积极；稳健的货币政策要松紧适度；有效保障在建项目资金需求，地方政府的在建项目不能断供。

　　10月19日，刘鹤及一行两会领导同时表态，这是非常罕见的。刘鹤讲话的重点是“民营企业退场论是错误的”；郭树清讲话的重点是“银行理财子公司资金入市、险资入市、银行稳妥处理股权质押”；易纲讲话的重点是“推动实施民企债券融资支持计划、支持商业银行扩大对民企的信贷投放”；刘士余讲话的重点是“鼓励地方政府帮助有发展前景但暂时陷入经营困境的上市公司纾解股票质押困境”。希望这一次讲话出来以后，能把市场稳住。

　　如何降杠杆

　　那么如何降杠杆呢？有两点，一点是用好货币存量，另一点是降低货币产生的速度。我国多数货币是储蓄带来的，而储蓄带来的货币不会轻易灭失。用好货币存量就是让货币保值。黄海洲和合作者PatrickBolton的论文就提出：货币可以看作股权。政府发货币就是给老百姓发股权，多发货币，就相当于把大家的股权稀释了。炒股的人都知道，很多公司都会增发股票，稀释股权。按理说你一稀释，股民们都应该跑掉，毕竟每一份股票对应的价值低了。但为什么很多股民不跑，还继续持有，甚至买入更多呢？因为他相信这家公司未来还能增长，股价还能涨回去，股票对应的价值会再提高。对国家来说也一样，如果增发的货币能流向更加有生产力的部门，比如民企，经济增长就好，老百姓手里的股权虽然一时有所稀释，但股权收益还在不断提高。我们这一轮狠降杠杆，表面上把货币管住了，但实际上却把民营企业这样的好细胞又饿死了。

　　另一点，怎么来降低货币产生的速度呢？

　　一方面可以通过增加直接融资比例。但是增加直接融资的进展非常缓慢，还经常被打击。其实影子银行就是直接融资的手段，打击影子银行，直接融资的比率又下降了。另一方面可以通过增加国内消费，降低储蓄率。银行的钱少了，货币创造的速度就下降了。

　　虽然货币数量还是那么多，但是可以用时间来换腾挪的空间。第一，经济增长可以稀释货币，但限度有限，因为经济增长速度在放缓。第二，就是增加有效投资，从而提高资产的收益率，以更多的实物资产对冲货币增长。第三，可以向未来转嫁成本，发行债券，向未来的人们借消费，把货币问题往后推。

　　向未来借款：政府部门增加杠杆

　　那么问题在于谁来加杠杆？债务构成的国际比较中，在大国里，只有日本比我国债务杠杆高；在政府、企业、居民部门，我国政府部门的杠杆相对较小，我国企业的杠杆率非常高，居民部门的杠杆也比较高。居民、企业部门再加杠杆都有现实的危险，而政府部门加杠杆是没有危险的。

　　中国的货币是储蓄带来的，换句话说，这是中国的增长模式带来的，是通过劳动积攒的，一定要想办法花掉，不然巨额的储蓄也是洪水猛兽。管住货币、不让花钱不等于钱带来的压力就消失了，总额180多万亿元的货币还在，泄洪的压力一点没有减小。如果说民营企业加杠杆太危险，国有企业加杠杆效率太低，那谁来加杠杆？只剩下政府能加杠杆。

　　政府加杠杆是一箭三雕的好事。第一，可以提高百姓的福利水平。投资不一定要提高经济回报，只要提高百姓的福利就可以。第二，可以用好货币存量。通过时间上的腾挪，消除海量货币的潜在风险。第三，可以降低货币在当下的增长速度。提高当下的有效需求，延缓货币的释放速度。

　　不做鸵鸟，承认现实

　　其实不用让政府再多负债，只要求中央政府、全国人大不要抱着“鸵鸟”心态，承认现在地方政府负债的现实。新的《预算法》允许地方政府发行地方性国债，全国人大每年定一个债务上限，比如今年是18万亿元，各地方政府的举债余额不能超过18万亿元。好像定了这个上限就万事大吉了。但是地方融资特别是通过融资平台发出的债务到底是多少，很难了解清楚。

　　地方政府融资的手段包括：银行贷款（含理财产品，目前已被叫停）；PPP项目融资，规模大概20万亿元；信托产品，贷款、股权附加回购、特定资产收益投资、有限合伙（目前已被叫停），很难了解具体规模；城投债，相对比较透明。

　　地方融资平台债务规模有多大？基于一系列合理的假设，国信证券经济研究所银行团队测算2017年末整个银行体系对地方政府隐性债务的敞口大约28万亿元，银行对地方政府隐性债务的投资途径包括贷款和表内外非标投资，其中前者估计为17.2万亿元，后者估计为10.5万亿元。其他债权主体债务难以统计。所以中国的现实是地方政府的负债远远超过全国人大规定的18亿元债务的上限。

　　如果我们承认地方政府有投资需求，同时给一个宽松的额度，地方政府就不至于再想各种变通之策。自从“四万亿”刺激以来，大家一说到政府投资就吓得要死，好像又要走老路。我很奇怪为什么会这样。大家可以抱怨“四万亿”，但没有“四万亿”哪有今天的高铁？哪有各大城市的地铁网络？“四万亿”有问题，但也创造了社会福利，要客观看待。

　　政府发债做什么？谁来偿还？

　　政府发债可以增加基础设施投资。我国的基础设施投资仍有巨大的空间，基础设施投资的经济回报也许不高，但社会回报很高。政府发债可以改善民生，我国农村地区20-30岁人口的平均教育水平仍然没有达到9年。政府发债可以治理环境，恢复生态；还可以提供医疗质量，提高保障水平。

　　在计划经济时代，国家通过强迫储蓄加速资本积累，建立工业基础。在出口导向性经济时代（1992年-2012年），大量农村劳动力进城，再次实现了廉价的积累。如今经济转型时代（2012年至今），我们一直强调国内消费，但为什么不能提高老百姓的实质性福利呢？我们需要转变观念，中国到了适度享受的时代。

　　那么谁来偿还政府债务呢？当然是我们的子孙后代！从技术进步的角度看，后代的生产力水平更高，更容易偿还负债。中国的技术进步以每年百分之二、三的速度在进步，三十二年就可以翻一翻，意味着后代还债的能力比我们强。另外，从代际公平的角度来看，后代不拥有享受经济增长成果的天然权利，让他们承担一些现在的成本是正确的。