从9月中旬起，摩根士丹利首席美股策略师Michael Wilson变给出了美股已经处于“滚动熊市”的预言，10月11日美股新一轮抛售前他也指出，此前一周利率迅速走高就是市场的转折点，“熊市要来了”。而今，预言颇为精准的Wilson又断言：“美股已经处于熊市中了！”

Wilson团队发现，今年以来标普500大盘在滚动五日录得跌幅后，第六个交易日的平均亏损为0.05%。尽管这一跌幅很小，但与过去十六年的经验形成很大偏离。

2018年也是2002年以来首次“逢低买入”的策略不再奏效，此前失效的年份颇为微妙：1982、1990和2002年美股深处熊市并结合了经济衰退；2000年是科网泡沫顶峰，也是熊市和经济衰退之前的临界点：

“上述市场罕见的举动说明，尽管2018年没有经历经济衰退，市场却在大声宣布坏消息的到来，市场已经嗅出企业盈利衰退和经济增长急剧减速的味道。今年有投资者质疑，为何企业财报不差但股价不佳，我们认为，当股价不顾好消息而持续被抛售时，就是熊市了。”

研报也注意到，2008-2009年是个例外，当时经济衰退且股市处于熊市，不过逢低买入的策略在上述观察指标中“奏效”了。Wilson认为，当时的环境很特殊，美联储实行激进的货币宽松政策和量宽买债项目，如此大量的刺激可能会抵消经济与企业盈利带来的真实担忧：

今年开始情况却不一样了，不仅美联储由“量化宽松”转变为“量化紧缩”，欧洲央行和日本央行也即将结束或调整各自的量宽买债政策，更何况美国财政刺激即将触顶，代表或不会重演2008年的场景。

观察可知，周一标普500大盘的表现仿佛在印证大摩的预言。上周标普指数累跌1.6%，本周一“趁低买入”的逻辑没有上演，大盘在午盘时反而下跌2%，再次跌破2700点整数关口。尽管大摩的Wilson依旧认为今年底标普500指数目标点位是2750点，代表还有近2%的涨幅，这一预期在彭博社统计的25个策略师中最低，而且Wilson建议投资者“像对待熊市一样进行交易”：

“除非趁低买入策略重新有了正回报，或者明年企业盈利减少到一个可以实现的水平，否则建议投资者像在熊市中一样交易，而不是像在牛市中一样交易。

现在美股不仅看上去像在熊市中，例如标普500成分股中至少有40%都处在技术位熊市，即从52周新高回落至少20%，而且交易起来也像熊市，即逢低买入不再有效。

从历史表现来看，当美股大盘的200日均线掉头向下时，通常需要几个月才能反弹回升。这代表需要耐心而不能仓促交易，以及要考虑逢高卖出而不是逢低买入为策略。

目前90%的滚动熊市已经结束，效果是标普500大盘的预期市盈率已从去年12月峰值收缩了18%。”

虽然美股在2月和10月经历了两次深跌盘整（从52周新高回落10%-20%），大多数华尔街分析师还是对借助“圣诞节行情”反弹抱有信心。截至上周五收盘，标普500指数今年累涨1.5%；25个彭博社统计的分析师中，有18个依旧预计年底大盘会超过9月所创的历史最高2930.75点。

不过大摩Wilson也不是第一个认为美股已处于熊市的主流分析师。华尔街见闻曾提到，在10月抛售盘整结束后，随着步入熊市的全球股指、行业板块和个股呈增加态势，法国兴业银行全球策略师、“大空头”Albert Edwards也警告称：全球性熊市很可能已经开始了。

更进一步，Wilson认为，“滚动熊市”的定义是不同板块、行业或资产轮流出现下跌，起因是利率走高和不再协同的全球经济扩张，这将给金融市场带来严重破坏，最终会伤害到本轮牛市的引领者：科技股。果然，科技板块引领了美股10月暴跌，今年前九个月还保险翻倍，周一美股五大科技巨头FAANG均跌入熊市区间：

纽交所FANG+指数跌3.7%，触及今年4月以来的最低水平。Facebook较高点跌近40%，奈飞较高点跌35.6%，亚马逊较高点跌25.4%，Alaphabet较高点跌20.3%。今年迄今，Facebook跌超25%，Alphabet也由涨转跌，不过苹果仍涨不足12%，奈飞年内涨幅在FAANG中领先。

由于重点科技成长股已经受到“屠戮”，Wilson建议投资者远离估值很高的个股，未来风险将主要集中于高估值倍数的个股层面，特别是那些本来不值得超高估值溢价，但受益于羊群效应而大涨的股票，例如上周财报后英伟达暴跌就是一个很好的例子，苹果和奈飞等明星股也已被质疑。

当然，市场上并不缺乏反对的声音。金融博客Zerohedge指出，摩根大通量化及衍生工具研究部主管Marko Kolanovic周一在美股跌幅不断扩大之际，再次重申逢低买入的逻辑成立。理由是，此前风险偏好被两个核心变量辖制，一是担心美联储加息超过中性利率，二是担心贸易摩擦升级。

Kolanovic认为，上周这两大迹象都有所好转，特别是美联储一二把手等货币政策制定者表达了“加息到中性利率就好”的信号，基本可以被解读为“一个有效的降息声明”。再结合创纪录的四季度企业股票回购活动，都有助于美股市场在年底重新走高。

野村证券的多资产策略总经理Charlie McElligott则认为，美联储释放的信号虽然鸽派，但较为复杂，因为加息政策鹰派转鸽派实际等于在看衰经济增长。未来的状况将是：增长在减速、财政刺激在快速消失、金融状况呈“净趋紧”状态，货币政策接近不再是刺激性的水平。

 

恐慌正在蔓延，这些资产跌跌不休！

对于2018年的大部分时间，摩根士丹利都将其定调为“滚动熊市”：市场无论出现何种波动，如新兴市场的波动、意大利债券危机与科技股的暴跌，都不足以吓退投资者，投资者只需将资本投向别处，继续静心等待收益。

而这一切在9月底发生了转变，飙升的利率改变了一切，美联储的加息点燃了市场的“焦虑”情绪。

“似乎人人都在呼喊，‘快把我从船上救出去’。焦虑，所有人都焦虑，”新桥证券首席市场策略师塞尔金的言语中流露出一种无力感：“以为自己买了一只优质公司的股票，寄予厚望，然后呢？苹果下跌了40美元，一些知名公司被淘汰了......是啊，我买了苹果，我有埃克森，但是我压力很大。”

全球资产看似有序的连续动荡，正逐渐演变为市场的全面恐慌。最典型的案例是，新晋的风险情绪风向标比特币价格，在周一崩了......

01

全球资产下跌

大宗商品、股市、债市与比特币无一幸免。

在大宗商品领域，油价创下了历史新低。股市方面，标普500指数连续6周出现动荡。由于通用电气和太平洋煤气电力公司陷入动荡，债市也备受打击。高盛也迎来了2016年以来市场表现最糟的一周。

一向被认为处于独立生态系统的比特币，上周单日暴跌了13%。周一亚盘下午开始更是放量大跌，接连跌破5200-4700美元六道整数关口，不断刷新至少2017年10月来新低。截至周一美股收盘后，比特币在过去24小时急挫近15%或跌超800美元，前十大主流数字货币大多呈双位数下跌。

在去年12月22日比特币大跌后的两个月后，标普500指数迎来两年来最严重的下跌。此外，比特币还与与芯片制造息息相关，而芯片制造可以帮助判断投资的风险偏好。

通用电气的没落也是全球市场的一记惊雷，这不仅打击债市，接下来很可能拖累银行业务。在债务评级下调为BBB级后，通用电气的融资方式更多转向银行信贷，根据其季度报告，通用电气从30多家银行获得了410亿美元的信贷额度。

此外，全球资本市场的另一个坏消息就是股票回购对于股价的拉动力日益疲软。2018年，尽管美国企业斥资8000亿美元回购股票，创下历史纪录。但这并不值得骄傲，因为回购对于股价的推动效果已经明显越来越弱。“回购之王”苹果今年斥资1000亿美元回购股票，但最近却迈入了熊市，其股票较高点下跌20%。

有分析师提出了“闪电崩盘”的可能。美银首席信息官迈克尔•哈奈特的“论据”是Libor-Euribor之间的息差，他发现两者息差正在逼近历史纪录，目前在295个基点附近，这往往被视为闪电崩盘的“预兆”。

图表来源：ZeroHedge

历史上这种现象出现过两次：第一次在1999年10月，互联网泡沫的破灭前夕；第二次是在2006年，美国房地产泡沫破裂与全球金融危机之前。

02

不同声音

市场走势从来都是仁者见仁，智者见智的。

比如摩根大通，它并不认为现在是最坏的时期。上周五以约翰•诺曼德为首的策略师在一份报告中写道，科技股、石油和美国高收益信贷本月呈高波动性下跌态势，这些资产通常表现的很稳健，又同系统性风险关联较大，因此值得市场关注。

但是，他们的分析认为，这些资产的价格趋势只是全球经济放缓、企业利润增长见顶的反映，而非煤矿中的金丝雀。

今年以来摩根大通一直增持科技股。该公司表示，科技股下跌不代表任何新趋势，只是全球经济放缓的正常反映。“考虑到盈利增长将一直稳定持续至2019年，我们认为股市整体上是超跌的，如果这一判断是成立的，那么科技股也同样被低估。”

对于油价下跌，摩根大通则认为主要是由供应增加驱动，而非需求疲弱。“6月的原油价格是合理的，当时WTI交易价维持在每桶65美元，布伦特原油维持在每桶75美元左右。由于伊朗制裁的压力，虽然采购经理人指数（PMIs）和库存仅略有变化，但油价却上涨了20%。如今，随着沙特等国的增产与伊朗豁免，油价开始转跌。”

美国高收益信贷和其他周期性资产也在重新挂钩。摩根大通表示，自上一轮衰退以来，企业是信贷增长的主力军，因此下一轮衰退的核心将会是企业信贷。但这种脆弱性并不一定是市场崩盘的催化剂。

此外，部分多头也表示，鉴于近期的宏观指标，美国的信贷和宏观基本面依然稳固。目前正在收缩的全球央行产负债表与资产下跌之间并没有相关性。NN投资合伙人基金经理多里安•加雷表示:“这只是个别现象，比如通用电气、高盛、太平洋煤气电力公司等出现动荡，不一定是市场回调的信号。”

03

GE是个案吗？

不少分析师认为下一轮危机的核心就是公司债务。

曾经强大的通用电气，就是一个警示。通用电气如今沦为了垃圾股。2005年，通用电气曾是美国市值最高的公司，而如今较其鼎盛时期，3000亿美元的市值已不翼而飞。

自全球金融危机以来，由于公司债券收益率极低，美国企业一直在大举借债。较2008年的峰值，美国未偿还非金融类企业债务总额增加了2.5万亿美元，增幅高达40%。

图表来源：ZeroHedge

一旦货币政策收紧，公司债务的泡沫一戳即破。基金经理冈拉克表示，下一次经济衰退到来之时，公司债券市场表现一定很糟，并警告投资人不要再对公司债券市场抱有希望，另一位亿万富翁保罗•都铎•琼斯本周发布警告称，在公司债券市场，麻烦将会出现。

通用电气的崩溃或许就是第一根刺破泡沫的针，GE的角色或许同当年金融危机的贝尔斯登公司相似。

正如华尔街见闻会员专属文章《市值蒸发2000亿美元 这里有匹“大白马”亟待纾困！》中所示，市场对GE的“恐惧”具有一定的代表性。因为整个美国公司债市场中像GE这样拥有BBB评级，但价格却越来越向垃圾债靠拢的公司越来越多。

目前BBB级债券的规模已经占到整个投资级债券总规模的50%，是垃圾债规模的2.5倍。如果经济状况出现恶化，从BBB向垃圾债“下沉”的潜在债券规模可能在1万亿美元之巨。

 

Dalio：今天的市场就像30年代大萧条时期

 

全球最大对冲基金桥水（Bridgewater Associates）的创始人达利欧（Ray Dalio）认为，现在的金融市场和世界环境都和上世纪30年代世界经济大萧条时期的相似。

美东时间19日周一，达利欧接受彭博采访时指出，当今环境和八十年前有以下共同点：

目前美联储收紧货币、美股处于纪录高位，金融市场和当年一样，处于短期商业周期的末期；

“政治极化”以民粹主义政界竞选者的形式体现；

各国债务高企，由于很多发达经济体仍保持创纪录的低利率，央行已经购入数以万亿美元价值的资产，债务这个长期问题无法用轻松的方法解决。

今年9月，达利欧曾警告，政府债务问题可能导致美联储不得不为了填补赤字增加印钞，被迫让国债货币化，造成美元贬值，美元甚至可能轻易贬值30%、失去储备货币的地位。

本周一，达利欧重申上述问题，称“美元的影响会减弱，美元计价债券的回报会受影响，我们会看到其他货币崛起”。但他拒绝透露会是哪些货币，只是说：“这个话题太大了，没法深入。”

华尔街见闻曾提到，今年9月，达利欧发布新书《理解大型债务危机的模板》（A Template for Understanding Big Debt Crises），当时他撰文称，人们从未实现在举债过多和举债过少之间取得完美的平衡，其中前者正是债务危机出现的根源，而后者又会限制经济发展。在现实世界中，天平总是会向二者之一倾斜。因此，“每15年左右出现一次大型债务危机，很大程度上是不可避免的。”

9月下旬接受Business Insider专访时，达利欧又提到，目前处在债务周期的后期阶段，央行虽然收紧了货币政策，但可施展的空间非常有限，“衰退可能在两年后就会到来”。

上周达利欧警告，美联储已经将利率“上调到了会伤害资产价格的水平”。他向CNBC表示，下一场股市熊市可能非常痛苦，因为大部分投资者都没有为此做准备。“全球大体上在用杠杆做多。到下行的时候，我认为对投资者不会有多少保护。” 他认为，投资者应该持有中性的投资组合，

本周一他又提到，整个世界在用杠杆做多。他认为，低利率、收购和股价上涨不会持久，要为预期回报下降做准备，“你要预计到回报下降、收税增加。” 唯一的办法就是设法均衡投资组合。