支付体系是识别和遏制泡沫的唯一抓手。顺时冲击、大面积的流动性危机以及在2015年以来出现过的股市波动，可以体现为瞬时大面积的流动性堆积和消散，使得实时监管迫切性被提上日程。如何实时监管，可能需要依托支付体系和监管科技。

过去很多年间，包括我在内的很多同事一直在思考，我们应该如何避免或者管理危机。如果危机不可避免，如何把危机的损失降到最低。我今天发言的主题为“金融危机引发的革命”。大学基本功能是进行理论研究，我们可以发现一个有趣的事实：任何一次重大的理论变迁往往是因为危机导致。这个逻辑非常直白：如果理论是完备的，如果措施依据理论制定，为什么还会发生灾难？1987年危机以后对金融理论再思考是如此，十年前的危机更是如此。我试图给大家带来三个方面的讨论，我们在思考什么？我们做了什么？如果要思考（做），什么是我们应该注意的重点？

危机一定会引发理念上的改变。2008年以来，为了应对全球金融危机，各主要经济体都采取了重大改革，包括对重要金融机构加强监管以及对金融基础设施的调整和完善。各国改革主要解决两个问题，一是如果金融风险的存在性是永恒的，如何降低风险转化为危机的概率？大家从事金融工作就是在应对风险或管理风险。有风险才能带来收益，但化成危机是大麻烦，如何降低概率？二是如果金融危机不可避免，如何降低危机对实体经济和公众的损害程度。我们的思考出现了潜在的革命性转变，原来认为只要每个金融机构在财务上都是安全可持续的，整个金融体系便是稳健的。换句话说，传统的认知承认单个金融机构的运行健康非常重要，但实际更加重要的是确保全系统的安全性，以避免全局性悲剧的出现。

这是一次理念的革命，主要体现在三方面：

一是认识论的革命，引入市场波动顺周期性和超调作为金融行为范式的基本假定。这是颠覆性的，此前大家相信效率市场假说，这也成为金融管理的理论前提。我们看到英国女王伊丽莎白二世2008年11月提出著名问题，为什么没有人事前能够预见到危机？经济学家回答，应该对理性假定和效率市场假说进行反思。如果反思具有正确性，微观审慎监管或者合规性监管的不完备性自然凸显，单个机构乃至市场行为天然具有过度或选择性解读某些信息，并以此作为看多或者看空某种金融资产价格的判断。周小川率先提出“集体失误”以概括危机行为，成为中国系统性分析宏观审慎管理的开端。从羊群效应、动物精神、信息理论和计算的复杂性、风险和收益的激励机制等角度分析G20匹兹堡峰会和首尔峰会所完整提出的宏观审慎管理框架的内在逻辑。由此，中国的经济理论和政策界开始长达五年多的争论，微观审慎监管是否完备，市场评级机制是否失灵。金融机构财务报表无法规范性地判断金融风险，由于监管者无法替代金融机构对某种一致性投资行为进行优劣评估，唯一的方法可能是“釜底抽薪”，从逆周期入手改变预期，以避免羊群效应和泡沫的形成及其破裂。

二是方法的革命，宏观审慎管理体系作为顶层设计，引入金融稳定制度体系。根据FSB定义，宏观审慎政策是指通过审慎工具防范系统性风险或者是系统范围内的金融风险，由此降低关键金融服务领域发生混乱的概率。宏观审慎管理针对整个金融体系，而非单个金融机构，目标有三个：加强金融体系对系统性风险冲击的承受力，防止系统脆弱性的逐步累积，应对金融机构的危险。

三是工具的革命，流动性管理是逆周期系统性风险管理的基础性政策工具。我认为，就工具革命而言，无论从危机发生前的事前管理还是事后的治理看，流动性都是不可或缺的关键性变量。2014年欧洲中央银行的对流动性危机的系统性总结具有参考价值，“一场金融危机通常体现为一场流动性危机，可以分为筹资和市场。筹资性流动性危机中，投资者向债务人的放款意愿高度不稳定，导致依赖外源融资的市场经济主体流动性增加。市场流动性危机主要体现在证券市场的换手率出现问题，卖盘巨大或者资产持有方需要现金时，此类现状尤甚”。这赋予了“流动性”——这一以往主要用于逆周期调节经济波动的工具作为管理存贷款市场和资产市场系统性风险或者危机的工具以新的职能。

从理念革命到实质性变革存在鸿沟。金融危机从微观层面向宏观审慎延伸，学者对宏观审慎的研究主要从与微观审慎监管的区别展开。金融危机给人们带来的是认识论的挑战，一是微观审慎监管可能是不充分的；二是传统的货币政策目标对金融稳定是忽视的；三是传统货币政策的事后救助可能是无力的，因为已经发生问题；四是金融稳定的责任主体到底是谁。如果想获得正确认识，这都是绕不过去的问题。

首先是单个机构到金融整体。1997年巴塞尔委员会有效监管核心原则发布以来，金融监管主要研究集中在微观层面。该理论依托信息经济学的最新发展，结合金融跨期交易与信息不对称两大特征，从如何解决金融机构行为中的逆向选择和道德风险出发，进行一系列规制设计，例如资本充足率和拨备要求。资本监管的原理在于金融机构有自身筹码押在同一个赌局，而筹码首先会承担风险。2008年危机显露出金融顺周期性和金融风险问题，促使人们对这一框架进行分析，金融机构在于自身筹码不够，瞬间发生的洗盘会使得所有参与者血本无归。学术界对什么是金融稳定的核心要素进行深入讨论。2003年国际清算银行的专家进行了开创性的研究。从政策目标看，宏观层面应该侧重防范系统性风险，通过防范系统性风险避免金融危机对宏观经济构成崩溃式的破坏。微观审慎管理更多侧重单个机构防范风险，通过维护单个机构的稳健，保护消费者和投资者权益，避免机构倒闭带来的损失。

再看杠杆率到流动性。我们要探求金融系统的周期性演变的原因，为什么会发生系统性的周期演变？理论研究的基本共识是：杠杆率随时间演变构成金融周期。什么决定杠杆率？流动性的聚集与消散，决定各个市场和整个金融体系的杠杆率水平。进一步的问题是，什么决定了流动性的聚集与消散的稳定，有钱加杠杆，没钱去杠杆。现在的问题是，为什么会发生有钱或者没钱的状态？预期或者信任。这在思想上是具有延续性的，Thornton在1802年进行总结，流动性的囤积与挤兑与信任是高度相关的。不信任会引发货币流通速度下降，人们发现货币更为珍贵，流动性囤积会发生。更加致命的是，当有一家银行倒闭时，除非有更多的货币进入流通，否则会形成全局性的挤兑。1873年反思信任对流动性危机的影响，每次系统性的危机可能由不同的外生冲击所导致，但结局都是信任的缺失和瞬间的货币饥渴。唯一的解决之道是一致的，必须得有足额的货币储备。我们需要认识到，其实所谓的金融周期就是在加杠杆和去杠杆的过程中演变，由此形成金融市场的繁荣或者是崩溃。如果总根源是流动性，需要从根本上理解流动性管理或许是应对系统性风险和危机的总阀门。

流动性来自中央银行，它是控制着总阀门的人。中央银行的通货膨胀目标与金融稳定目标之间一定会存在某种程度的冲突，应该如何兼顾？根据经典的货币主义理论关于“通货膨胀无论何时何地都是货币现象”的论断，流动性管理作为实现通货膨胀目标政策工具，构成中央银行政策职能基本框架。根据金融稳定的要求，流动性也决定了金融体系的稳定。既然流动性同时影响通货膨胀和金融稳定，如何处理两者对立统一关系?中央银行和流动性工具应该以稳定通货膨胀为首要目标，主流认识是反对将资产价格和金融稳定纳入目标体系,只要与以通货膨胀目标为主就可能足以兼顾金融稳定。而2008年金融危机的爆发则使得“物价稳定能够兼顾金融稳定”的论断被质疑。风险从实体部门转移到虚拟领域，部分国家的资产价格泡沫在物价相对稳定时频发，这被称之为“央行信誉悖论”。

事前控制还是事后救助？中央银行作为流动性管理者拥有最后贷款人的利器。20世纪50年代以来，金融不稳定主要由资产价格泡沫引起，多数学者反对将资产价格泡沫引入政策体系。认为如果泡沫破裂进行事后救助即可，这是事后救助论的观点。但在金融危机爆发时得到普遍置疑，是否有可能通过事前控制代替危机带来的痛苦。于是，事前反应说应运而生，认为中央银行需要逆向操作，在泡沫开始形成时通过提高利率进行控制。在操作上也有一些研究，宏观审慎框架中加入逆周期动态资本监管等因素，如提高资本缓冲标准，纠正资本总量或有资本要求，强调金融机构杠杆率的事前监管，有的提出实施流动性标准规定或者前瞻性贷款损失拨备。其主要目的是，要求金融机构在经济繁荣时，持有相对于经济箫条时更高比例资本。政策不仅属于宏观审慎框架的逆周期政策，也符合学者关于事前反应说的政策主张，弥补事后救助论的缺陷。

如前所述，从认知革命到开展变革面临鸿沟。当流动性管理超越通胀范畴，一般均衡理论将取代局部均衡。中央银行的利率、汇率和货币供应量同时决定物价稳定和金融系统稳定，货币因而从决定通货膨胀的单一方程走向更为广义的联立方程组。流动性管理及一系列资产价格的决定成为方程组的解。经济理论界的争论表明，在这个问题上如果目标多了，一定会产生可能目标的耗散和道德风险问题，因而考核很难。

如何实现系统稳定性？必须客观认识系统性危机的周期规律。全球性金融危机具有历史周期规律，各国的通例是只要有经济周期必有滞后性的金融周期。资产负债表危机具有客观必然性。许多国家20年的金融周期似乎不可避免。流动性管理的第一性是立足危机防控，必须遵循抓大放小的原则识别系统性危机。按照损失可控的原则，危机发生后实现尽早救助和损失隔离，操作性的结论是在金融稳定制度框架中引入宏观审慎框架，流动性管理作为核心工具。2009年5月美国国会发布金融危机调查报告，主要结论是“在管理上，金融规制和监管失败是国家金融稳定的破坏源；主体上，系统重要性金融机构风险管理缺陷是危机的重要原因；金融行为上，过度借贷，高风险投资和透明度缺失将金融体系推向危机。”美国2008年、欧洲2010年的做法殊途同归，短期内都以中央银行零利率定向救助以及量化宽松稳定金融体系。

完善金融稳定制度体系中可能存在三点基本认识。尽管存在争议，仍然可以明确一些符合金融业发展规律、信息技术发展前沿、全球金融监管改革要义和我国国情的定律认识，有助于事前降低危机发生概率，事后减少危机冲击的破坏性。一是流动性管理，可能是唯一重要的抓手。一方面逆周期的流动性检测和管理有助于向金融体系注入预防泡沫化和高杠杆疫苗，通过影响投资者的资产回报预期，改变其羊群行为，降低危机发生概率。另一方面基础性的金融资产价格（主要是利率和汇率）有调整预期的作用。由于基础性资产价格的确定，可以具备调控理财、互联网金融和影子银行等各类衍生投融资行为的釜底抽薪工具作用。同时，依托系统重要性金融机构和金融控股公司监管，可以有助于实现抓大放小。大机构不出现问题，发生危机也不会出现大的乱子。二是支付体系是识别和遏制泡沫的唯一抓手。顺时冲击、大面积的流动性危机以及在2015年以来出现过的股市波动，可以体现为瞬时大面积的流动性堆积和消散，使得实时监管迫切性被提上日程。如何实时监管，可能需要依托支付体系和监管科技。三是构建事前、事中和事后的协调统一机制，是损失管理的唯一抓手。历史教训和各国实践表明，危机来临时，最后贷款人和存款保险机制仍然发挥着有效的流动性救助职能。前者维持系统重要性机构的运转，后者维护中小存款人和投资者权益。总之，只有当最后贷款人救助机制与日常监管统一起来，共同发挥作用，方能遏制系统性风险，降低社会恐慌。

我们认为，只要发展，风险和挑战一定如影随形。金融市场互联互通是“表”，思想互通是“里”。开放大格局下如何思考全球金融发展方向，不间断地推进改革创新，必将是金融部门谋发展、抗风险的不变法宝。