近两年来，围绕着中国引发市场动荡的金融去杠杆行动，有一个问题一直萦绕在人们的脑海中：政策制定者可以忍受多少痛苦？

越来越多的证据表明他们已经达到极限。从银行贷款到信托产品发行再到股市融资余额，中国的杠杆几乎无处不在上升。

虽然部分上涨可以从季节性因素中找到原因，但分析师们表示，随着政府工作的侧重点从遏制34万亿美元的债务负担转向支持自2009年以来最弱的经济扩张，杠杆上升的趋势一直势头不减。

“去杠杆已死，”法国外贸银行驻香港的亚太首席经济学家Alicia Garcia Herrero说。

现在的问题是，中国创造更健康融资组合--减少影子银行数量，延长债务期限--的努力会否成功。中国国务院总理李克强上周强调了这一挑战。在中国1月份新增贷款及社会融资规模双创历史新高后，李克强就短期债务大幅增长的风险提出警告。

“中国监管机构正在谨慎行事，希望让信贷流回民营部门，而又不会像以前那样造成信贷快速而不可持续的增长，”Seafarer Capital Partners LLC驻加利福尼亚州Larkspur的中国研究主管Nicholas Borst表示。

即使是考虑到季节性因素造成的扭曲，中国2019年的杠杆指标也强得惊人：

• 1月份人民币新增贷款达到创纪录的3.23万亿元（4,810亿美元），超出预期

• 影子融资11个月来首次增长；银行间借款攀升至六个月高位

• 根据用益信托网的数据，今年迄今信托产品新发行数量已超过1,800支，至少是2008年以来最快开局

• 普益标准的数据显示，1月份银行理财产品发行数量同比增长22%

• 中国股市融资余额过去两周激增，达到2015年以来最快增速

这是一个明显的转变。近两年来，随着去杠杆行动的展开，中国股市下挫，经济增长放缓，债券违约数量升至创纪录水平，庞大的影子银行业受到重击。

政府立场变化的最新迹象是，中国央行上周四发布的第四季度货币政策执行报告淡化了有关遏制过度信贷的措辞，剔除了去杠杆的说法，并增加了“宏观杠杆率保持稳定”的内容。

“中国几乎已从降杠杆完全转向支持实体经济，”ING Bank NV驻香港经济学家彭蔼娆说。

中国央行和银保监会没有回复寻求置评的传真。

瑞银驻香港中国经济研究主管汪涛在本月的报告中预计，经历2017年持平和2018年下降后，中国债务总额与国内生产总值（GDP）的比例今年将会上升。

虽然汪涛警告，加杠杆可能会加剧对中国维护金融稳定承诺的担忧，但到目前为止，投资者一直对信贷环境更加宽松的前景感到振奋。

低评级中国信用债收益率2019年下降，去年在全球表现垫底的中国内地股市大涨（这也得益于与美国的贸易谈判有取得进展的迹象）。小盘股创业板指数周五进入牛市。

“2018年是去杠杆和贸易战的双重打击，”麦格理证券中国经济部门负责人胡伟俊说。“在2019年则可能是增长放缓和和更多支持性政策的相互作用。”