本轮经济增速放缓需要从两个视角分析，一个是短期视角，另一个是长期视角。短期看，经济增速放缓的主因是金融去杠杆，主渠道是房地产开发和基建投资下降，民营经济也遭受较大冲击。逆周期宏观调控是应对经济波动的正常操作，也是对货币政策和宏观审慎政策正交性的检验和协调配合的探索，不能简单解读为“放水”或政策转向。扶持民营经济的相关政策可以看作在竞争中性原则确立之前的权宜之计，也有稳定预期的作用。长期看，我国宏观调控的主要矛盾，已经从就业和通胀的折衷，转变为经济稳定和金融稳定的折衷。金融去杠杆背后并非表外业务回表和传统体制回归，而是整个货币政策和金融监管的转型。这一转型的成败，直接关系到我国建设现代化经济体系的成败，也直接关系到我国能否打破金融诅咒，续写增长奇迹。

一、引言
2018年是颇具象征意义的一年。它既是中国改革开放40周年，也是全球金融危机10周年。2018年中央经济工作会议指出，“经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”。国家统计局2019年1月发布数据显示，我国2018年GDP增长率为6.6%，创28年以来的新低；工业增加值增长6.1%，固定资产投资完成额增长5.9%，社会消费品零售总额增长9%，居民人均可支配收入实际增长6.5%，均处在历史低位。数据印证了政府的担忧，全社会经济预期也普遍悲观。

经济增速放缓需要正确的应对，正确的应对来自正确的分析。本轮经济增速放缓需要从两个视角进行分析，一是短期视角，另一个是长期视角。短期看，本轮经济增速放缓的原因大致可以归为三类：第一是税负、社保和环保等因素导致企业负担较重，或更广泛地称作营商环境恶化；第二是中美贸易摩擦为主的外部因素；第三是主要由金融去杠杆引发的货币和信用紧缩。这些因素都会对经济产生负面影响，但要厘清主次、辨明性质。我们认为，金融去杠杆是本轮经济增速放缓的主因，中美贸易摩擦短期内对我国经济影响有限（李成、汤铎铎，2018），所谓营商环境恶化更多是经济增速放缓的结果而不是原因（汤铎铎，2019）。

长期看，本轮经济增速放缓成为观察中国经济奇迹的一个重要节点。在日本、韩国和中国台湾的经济发展相继受挫之后，作为东亚奇迹最后支点的中国大陆将何去何从（史塔威尔，2014）？具体而言，人们越来越关心这样的问题：中国能否实现“无危机的转型”（特纳，2016）；中国的渐进主义对金融发展有效吗。

中国的改革开放与伟大的增长奇迹联系在一起，一直是经济理论研究的热点和焦点。在庆祝改革开放40周年大会上的讲话中，习近平总书记三次提到“奇迹”。第一次是在总结40年的成绩之后，指出中国人民变不可能为可能，创造了人间奇迹。后两次在讲话结尾，鼓励中国人民创造新的更大奇迹。如何延续辉煌，再创奇迹？党的十九大明确提出，“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求和我国发展的战略目标”。建设现代化经济体系，目前来看，除了扎实推进经济转型、努力实现治理能力现代化，有两大扰动因素需要警惕，一是金融风险，一是外部环境。

史塔威尔（2014）把东亚经济体的成功归功于三项政策：实行精耕细作的家庭农业模式；制定出口导向型的制造业政策；同时还要对金融业实行密切监管，使其服务于上述两个领域的发展目标。日本和韩国利用这种政府主导的金融抑制和高投资率取得了经济腾飞，然而，在随后的转型过程中，都未能避免金融危机。中国能否实现“无危机的转型”，是大家关乎的焦点。特纳（2016）精确地将此拆解为两个问题，“如何转变信贷密集型经济增长模式？原先的信贷密集型增长模式所产生的存量债务积压应如何解决？”

当日本、韩国和一些新兴经济体遭遇金融危机时，发达经济体的经济精英们认为这些国家达不到这一体系的严格要求，而且政府还犯下了一系列的政策错误。当2008年同样的事情发生在他们自己国家的时候，他们才发现流行范式面临严峻挑战，可能错在整个体系，需要反思和改革整个体系（罗德里克，2011）。关于经济体系的金融特性造成的不稳定，明斯基（2015）给出了深刻阐释。他认为，随着时间的推移，金融体系有一种内在的趋势，从稳健的金融结构向脆弱的金融结构转变。这就是所谓金融不稳定假说的核心思想。在1997年亚洲金融危机爆发后，人们对离世不到一年的明斯基的这一阐释置若罔闻。不过，2008年全球金融危机爆发后，明斯基开始得到重视和认可，明斯基时刻也很快成为金融崩溃和经济拐点的代名词。曾任美联储副主席的Kohn （2018）在全球金融危机10周年之际总结了五点经验，其中第一条就是：明斯基是对的，藉由金融体系的运作，长期繁荣蕴含着自身毁灭的种子。

全球金融危机后，曾经风光无限的金融业屡遭挞伐，金融业膨胀和金融体系复杂化对实体经济的负面影响成为研究焦点。Arcand et al （2015）的经验研究表明，当私人部门获得的信贷超过名义GDP时，其对产出增长的影响就由正转负；特纳（2016）强调，金融密集度与经济发展的关系是非线性的，当债务规模越过某个阈值后，金融扩张可能是有害的，自由金融市场可能就不能满足社会需求；金（2016）解释了货币和银行体系如何导致当代资本主义经济屡遭危机，并提出如何终结所谓金融炼金术；Cecchetti & Kharroubi （2018）的经验研究也发现了信贷增长和人均产出增长的负相关关系，并且从企业规避风险的角度给出了理论解释。

英国著名调查记者Shaxson （2018）近期提出了一个非常震撼的概念：金融诅咒（finance curse）。与所谓资源诅咒一样，过度膨胀的金融业有三方面的弊端。首先是所谓“荷兰病”，金融业的高收入推高了价格和成本，金融业的高薪吸纳了高端人才，这都会削弱其他行业的竞争力；其次，金融业的周期波动与实体经济相差较大，在金融业的盛衰循环中被挤出市场的其他经济部门，在复苏来临时不容易重建，存在棘轮效应；最后，最复杂也最根本的是金融业对治理体系的影响。过度发展的金融业包含着大量非生产性的经济“租金”，无须通过技能和努力就可以轻松获取。此时，政府就会对建设国家的艰巨挑战失去兴趣，经济也不再需要熟练、受过教育的劳动力，以致政府有可能被相关利益集团“俘获”，导致国家治理出现严重偏差。

因此，无论从哪个角度讲，中国经济40年的增长奇迹，首先需要面对的就是金融诅咒。我国政府一贯重视防范金融风险，1997年亚洲金融危机和2008年全球金融危机对我国经济造成较大冲击，也使得我们更为警醒和坚定。面对救市政策出台后逐渐膨胀的影子银行体系，从2013年的“三期叠加”论断，到2015年供给侧结构性改革，到2016年金融去杠杆，再到2017年的三大攻坚战，以及2019年2月的金融供给侧结构性改革，政府的政策思路逐渐清晰，各种宏观调控和金融监管措施也有序出台，实体部门和金融部门杠杆也都得到一定的抑制。我们最近几期的宏观报告一直聚焦于此。汤铎铎、张莹（2017）探讨了实体经济低波动背景下我国影子银行体系的发展；汤铎铎、李成（2018）指出我国非金融企业收入杠杆率畸高，需要高度关注；李成、汤铎铎（2018）描述了我国居民财富的快速积累，以及作为居民财富最主要载体的住房，其“金融属性”难以弱化，蕴含着较大风险。本文将继续沿着这一脉络，利用资产负债表方法，分析金融去杠杆政策的成效，以及其对非金融企业和实体经济的影响。影子银行不在空气中，而是附着在实体经济上。金融去杠杆和实体去杠杆一体两面，必然会伤及实体经济。稳增长和去杠杆是我国宏观经济经济当下的基本矛盾。

除了金融诅咒，中国增长奇迹需要面对的另一困难是逐步恶化的外部环境。世界银行2018年1月发布《全球经济前景》，题目前半句是“基础广泛的好转”，后半句追问“但能维持多久”。这代表了当时的流行观点，复苏已然来临，但疑虑仍普遍存在。整整一年之后，事实证明，这些疑虑是有道理的。在2019年1月的《全球经济前景》中，世界银行给出的题目是“昏暗的天空”，悲观情绪跃然纸上。该报告明确指出，全球经济前景黯淡。具体表现为全球融资条件趋紧，工业生产趋缓，贸易紧张加剧，一些大型新兴市场和发展中经济体面临严重的金融市场压力。面对这些逆风，新兴市场和发展中经济体的复苏已失去动力，经济下行风险变得更加严重，包括金融市场无序波动和贸易争端升级的可能性。国际货币基金组织也对全球经济增长表示担忧，2018年10月的《世界经济展望》将全球经济增长预测从3.9%调降至3.7%，2019年1月的《世界经济展望》又进一步下调低至3.5%。美银美林公布2019年1月4日到10日对234位基金经理的调查显示，投资者对全球经济前景的预期降到了2008年7月以来的最低点，甚至比2001年1月的低谷还低。总之，各方对全球经济普遍不看好，对比中国经济，悲观氛围甚至更为浓厚。

最为致命的是，这种悲观预期并非来自单纯的周期性因素，而是全球经济存在的三大结构性隐患。首先，IMF和BIS （国际清算银行）等机构的数据显示，危机10年来全球金融杠杆率非但没有降低，反而还升高了（李扬等，2018）。因此，特纳（2016）拆解出来的两个问题不仅适用于中国，也适用于全球，即如何转变债务密集型经济增长模式？如何解决原先增长模式所产生的巨大债务存量？其次，根据《世界不平等报告：2018》，近10年来全球的贫富差距仍在持续恶化，虽然不同经济体之间存在一定差异。这项研究由《21世纪资本论》的作者，法国经济学家托马斯·皮凯蒂主导。他在最近的研究中，也专门探讨了中国的财富收入比和不平等问题。无论如何，不平等的加剧总是酝酿着风险和不安定。最后，逆全球化浪潮叠加中美贸易争端，给全球经济蒙上一层浓重的阴影，为此前数十年增长助力颇多的全球化红利可能会丧失殆尽。中美贸易问题有可能会长期化、复杂化，对此需要有心理准备（李成、汤铎铎，2018）。总之，全球经济的潜在威胁在增多和加强，不确定性不断上升，焦虑不安的情绪在慢慢扩散。从1978年改革开放，到2001年加入WTO，中国一直都是经济全球化的受益者，中国增长奇迹的国际背景就是全球化的黄金时期。逆全球化和全球经济的晦暗前景，无疑会对中国延续增长奇迹构成巨大挑战。

二、金融去杠杆与实体去杠杆
全球金融危机爆发后，中国经济最令人猝不及防的发展就是影子银行的快速膨胀。这是我国经济当前发展阶段，居民资产配置需求和企业、居民融资需求变化所推动的，有其合理性和必然性（汤铎铎、张莹，2017）。许多研究指出，我国影子银行的最大特点是银行处在影子银行业务的核心，即是银行的影子。因此，分析我国的影子银行，重点还是要放在银行体系资产负债表。Chen et al （2018）从货币政策如何影响银行资产负债表的资产端入手，通过区分国有银行和非国有银行面临的不同约束和激励，指出紧缩货币政策在如期降低银行贷款的同时，也鼓励非国有银行增加影子银行贷款，从而抵消了传统贷款的下降，影响货币政策的有效性。Allen et al （2019）指出，容易获得正规融资的企业，通过委托贷款等形式，事实上承担资金通道功能。这些企业提供的委托贷款分为关联贷款和非关联贷款两种。关联贷款的利率接近官方利率，一般都是产业内贷款；非关联贷款的贷款利率平均为13.9%，大约是官方利率的两倍，其投向有一半是房地产和基建行业。汪涛（2018）强调，我国影子银行往往是绕开监管、投向高风险行业，尤其是房地产和地方融资平台，对民营部门的贡献不能夸大。

对政府而言，影子银行一方面降低了货币政策的有效性，削弱了政府对货币和信贷的控制；另一方面则累积了大量脱出金融监管的债务，金融风险陡增，监管当局面临巨大挑战。我国政府从2016年以来出台的一系列金融去杠杆政策，虽然规范和抑制了影子银行的进一步野蛮生长，但是也一定程度上引发了金融市场动荡，并且造成实体经济增速放缓。我国宏观调控的主要矛盾，已经从传统的就业和通胀的折衷，转变为更广泛的经济稳定和金融稳定的折衷。

据穆迪的估算（图1），截至2018年第3季度，中国影子银行规模为62.1万亿元，占银行业总资产的24.1%，与GDP的比值为70.6%。我国影子银行绝对规模的最高峰出现在2017年，为65.6万亿元；我国影子银行相对规模的最高峰出现在2016年，当年总规模占银行业总资产的28.5%，与GDP的比值为87.2%。从总量看，2016年开始逐步加强的金融去杠杆政策效果明显，影子银行总规模得到控制。除了影子银行本身资产规模而外，还有很多其他指标也印证了金融去杠杆的成效。从银行业资产负债表看，反映影子银行业务的同业资产的比重从2016年12月最高的25.2%，下降到2018年12月的20.4%，同业负债的比重从2016年12月的13.1%，下降到2018年12月的11%。从金融业总体规模指标看，金融业增加值占GDP的比重连续三年下降，金融业总资产与GDP的比值也连续两年下降。从货币总量看，M2/GDP也在2017年第1季度达到212%的高点，此后即开始下降。

 图1 中国影子银行：2011—2018
注：2018年为前三季度数据。数据来源：Moody网站和作者计算。

金融去杠杆确实遏制了影子银行的增长，同时也对金融市场造成冲击。如图2所示，从2016年底开始，我国10年期国债到期收益率即一路攀高，从2016年10月2.69%的低点，涨到2018年1月3.94%的高点。同时，在该时期信用利差也同步走高，产业债信用利差从2016年8月的70个基点，涨到2018年7月的141个基点，翻了一番。与此同时，股票市场和汇率的波动也相当剧烈。如图2左图所示，沪深300指数从2018年1月底的4390点，一路下跌到2018年年底的不足3000点，跌逾30%。从图2右图可以看到，期间人民币兑美元汇率也经历了先升后贬的起落，一度对各经济主体的预期产生了重要影响。

图2 金融去杠杆与金融市场波动
数据来源：WIND和作者计算。

金融部门和实体经济互为表里，金融部门的资产是实体经济的负债，金融部门的负债是实体经济的资产。因此，金融去杠杆和实体去杠杆一体两面，金融去杠杆取得成效，实体部门杠杆率必然会有所反映。BIS最新公布的非金融部门杠杆率显示，截至2018年第二季度，我国政府部门杠杆率为47.6%，居民部门为50.3%，非金融企业为155.1%，全社会总杠杆率为253.1%。其中，政府部门和居民部门杠杆率维持了一贯的温和上涨态势，非金融企业部门则较2018年第1季度的157.1%下降了两个百分点。但是，非金融企业部门杠杆率从2018年一季度起打破了此前的下降趋势，使得2017年第四季度的146.9%成为短期低点。

如图3所示，BIS最新公布的数据（2019版，截至2018年第二季度）和此前版本（2018版，截至2018年第一季度）相比，中国非金融企业部门杠杆率做了较大调整，政府部门和居民部门则基本未做调整。首先，非金融企业部门杠杆率整体下调，2016年以来下调幅度很大。比如，2016年第二季度从166.9%调到153.6%，下降13.3个百分点。其次，这次调整没有改变非金融企业部门杠杆率从2016年第一季度到2017年第四季度的下降趋势，这是金融去杠杆和实体去杠杆相对应的直接证据。最后，这次调整放大了2018年第一季度非金融企业部门杠杆率的上涨，这最终导致全社会杠杆率大幅创出新高。这一趋势具有重要的指示意义，其稳健性和持续性需要继续观察。

图3 中国实体经济杠杆率
数据来源：BIS。

国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心（CNBS）的最新估算表明，2018年第一季度我国非金融企业部门杠杆率并未出现BIS2019版数据所显示的巨大逆转。如图4所示，整个2018年非金融企业部门杠杆率缓慢下降，第四季度为153.6%。同时，如图4右图所示，地方政府杠杆率也一直维持在20%的水平。结合前面关于金融去杠杆的讨论，CNBS估算的2018年数据更为可信，更符合人们对近期经济现实的感受。

图4  中国实体经济杠杆率
数据来源：国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心。

我国实体部门的债务风险主要集中在企业部门和地方政府（汤铎铎、张莹，2017）。结合前面关于我国影子银行和金融去杠杆的分析，实体经济去杠杆最终影响应该主要体现在两个领域：第一是房地产和基建等高风险、限制性行业，第二是中小企业和民营经济。图4中的数据证实了这一点。实体经济去杠杆，地方融资平台首当其冲，这会反映在基础设施建设投资。根据国家统计局发布的数据，2018年我国基础设施投资比上年增长3.8%，增速比上年大幅回落15.2个百分点。其中，水利管理业投资下降4.9%，公共设施管理业投资增长2.5%，道路运输业投资增长8.2%，铁路运输业投资下降5.1%。从房地产行业来看，2017年以来其增加值增速明显低于经济增速，房地产开发投资增速自2015年触底之后虽略有回升，但仍处在历史低位。这表明金融去杠杆确实对房地产和基建行业造成了较大影响，这又进一步影响了经济增长。房地产开发和基建投资本身规模就很大，大概占全部固定资产投资的一半，再加上二者具有较大的乘数效应和拉动效应，就使得其对经济的影响非常显著。2018年，资本形成对经济增长的拉动只有2.14%，创下了2001年以来的新低。总之，本轮经济增速放缓的主要原因是金融去杠杆，主要渠道是房地产和基建投资的下降。

三、上市公司成本费用分析
我国影子银行的规范治理，其对实体经济的影响非常复杂，需要仔细厘清。影子银行贷款既有投向房地产和基建等高风险、限制性领域的，也有投向产业内普通企业和民营经济的，不可一概而论。影子银行贷款也并非都是增加金融风险的“坏信贷”，有些反而是促进金融稳定的“好信贷”。与国有企业和大型企业相比，我国民营企业和中小企业在融资、管理和销售等各个环节都相对弱势，金融去杠杆及其造成的经济增速放缓对其造成了更大冲击。

2018年底，沪深两市A股共有3571家上市公司，包括金融企业93家，非金融企业3478家。在非金融企业中，中央国有企业347家、地方国有企业654家、民营企业2164家、公众企业134家、集体企业17家、其他企业39家、外资企业122家。图5左图显示的是中央国有企业、地方国有企业和民营企业的平均财务费用率。财务费用率是指企业财务费用与主营业务收入的百分比，反映企业的融资成本。我们再按照资产规模对3478家非金融企业进行五分位划分，每个分类包括690多家企业。图5右图显示的是资产规模五分位企业的平均财务费用率。

首先，从图5左图可以看到，在大部分时间里，中央国有企业财务费用率最低，地方国有企业次之，民营企业最高。从右图可以看到，在大部分时间里，企业资产规模越大，财务费用率越低，资产规模前20%的企业和后80%的企业差异非常明显。这是符合经济直觉的，说明中小企业和民营企业在融资方面处于劣势。其次，图5清晰地显示出宏观经济政策对微观企业经营的影响。2009年的宽松政策使得所有企业的财务费用率都有下降，民营企业和中小企业受益更多。2009年之前总体而言企业财务费用率是下降的，但是在2008年有明显上升。即使在这一阶段，资产规模小于14.5亿元的后20%的企业，其财务费用率也是一直上升的，最高时接近前20%企业的3倍。这就是所谓“融资贵”问题。再次，2009年之后非金融企业整体的财务费用率开始上升，一直到2015年，这在左图更加明显。这个观察侧面印证了Chen et al （2018）的结论，即这一时期货币政策是相对紧缩的。最后，2009年之后逐渐出现了一个违反直觉的现象，民营企业的财务费用率下降到低于国有企业，小型企业的财务费用率下降到低于大型企业。图6给出了这一反常现象的解释。

图5  中国非金融上市公司财务费用率
注：2018年为第三季度数据。数据来源：WIND及作者计算。

图6显示的是我国非金融上市公司短期借款和长期借款占总资产的比例，上面两图是按所有制分类结果，下面两图是按资产规模五分位分类结果。首先，从上面两图可以看出，中央国有企业短期借款占比最低，长期低于10%，地方国有企业次之，民营企业最高，一度超过20%。中央国企长期借款占比最高，长期高于10%，地方国有企业次之，民营企业最低，长期在6%左右。从下面两图可以看出，企业资产规模越大短期借款占比越低，长期贷款占比越高，资产规模前20%的企业和后80%的企业差异非常明显。结合图5可知，大型企业和国有企业在融资方面优势明显，不仅可以获取稳定的长期资金，而且融资成本较低。其次，中央国有企业和资产规模前20%的企业，其借款的总资产占比相对稳定，受经济周期和宏观经济政策影响较小。民营企业和中小企业的借款则变动较大，容易遭受经济周期和经济政策的冲击。民营企业和中小企业的短期贷款占比，从2005年开始即出现趋势性下降，即使2009年也未出现明显逆转。民营企业和中小企业的长期贷款占比在2009年前相对稳定，甚至还略有上涨，但是2009年之后中小企业的长期贷款占比出现下滑，规模越小下滑越多。因此，图5观察到的财务费用率下降，并不是融资成本下降，而是根本就融不到资。这就是所谓“融资难”问题。

图6  中国非金融上市公司借款/总资产
注：2018年为第三季度数据。数据来源：WIND及作者计算。

从上市公司数据看，我国国有企业、大型企业与民营企业、中小企业在融资方面差异巨大，前者在信贷和资金获取方面确实拥有特权。我国民营企业和中小企业长期承受融资压力，在2009年之前主要反映为财务费用率高企，即“融资贵”的问题，但是在2009年之后借款占比和财务费用率同时下降，越来越变为“融资难”的问题。2016年以来逐步加码的金融去杠杆政策，令资金本来就捉襟见肘的民营企业和中小企业雪上加霜。资产规模后20%的企业在2017年短期借款和长期借款相加仅占总资产的6.4%，在2009年之前这一比例一直都高于20%。总之，金融去杠杆在实体经济方面的直接承担者是地方政府和非金融企业部门，最终一方面反映在房地产和基建行业，另一方面反映在民营企业和中小企业。房地产开发和基建投资下降是当前经济增速放缓的主要来源，民营企业和中小企业经营状况持续恶化则率先给出警讯。

除了融资难、融资贵，2018年企业抱怨较多的还有税收、社保追缴和环保督查等造成的负担。这些因素都会导致企业的成本费用上升，而且，其对不同所有制和不同规模企业造成的影响也不是中性的。表7显示了不同所有制和不同资产规模非金融企业的管理费用率和销售费用率变化。管理费用率和销售费用率是指企业管理费用和销售费用与主营业务收入的百分比，反映企业在日常管理和销售过程中产生的成本和费用。从图7可以看出，首先，中央国有企业管理费用率和销售费用率都是最低的，地方国有企业次之，民营企业最高。企业规模越大，管理费用率和销售费用率越低，资产规模前20%的企业与后80%的企业差异很大。其次，近年来，不同所有制和不同资产规模企业的销售费用率差异逐步拉大。到2018年，中央国有企业的销售费用率比民营企业平均低4.28%，资产规模前20%的企业销售费用率比后60%的平均低5%以上。最后，管理费用比销售费用的周期性要强，2007年和2018年是两个低点。

图7  中国非金融上市公司销售费用率和管理费用率
注：2018年为第三季度数据。数据来源：WIND及作者计算。

从图5~图7的企业三项费用分析可知，国有企业和大型企业无论在融资方面，还是在管理和销售的各个环节，都比民营企业和中小企业具有优势。因此，很多政策最终的实施结果不是中性的，民营企业和中小企业会遭受更大冲击。在2018年G30国际银行业研讨会上，中国人民银行行长易纲提出考虑以竞争中性原则对待国有企业。竞争中性原则的含义是，政府采取的所有行动，对国有企业和其他企业之间的市场竞争的影响都应该是中性的。也就是说，政府行为不应该给任何实际的或潜在的市场参与者尤其是国有企业带来任何“不当的竞争优势”。

四、宏观经济政策和宏观调控转型
围绕金融去杠杆，近期我国宏观经济有很多问题交织在一起。影子银行体系膨胀造成金融风险增大和货币政策有效性下降，治理和规范影子银行的金融去杠杆政策一方面造成经济增速放缓，一方面也使得企业竞争非中性问题更加凸显，民营企业和中小企业遭受到更大冲击。在此局面下，政府不但要积极应对经济增速放缓，纠正和补偿竞争非中性，稳定预期，也要着眼长远，不断深化市场化改革和完善宏观调控，促进企业竞争环境改善和政府治理能力提高。

2018年年底的中央经济工作会议指出，宏观政策要强化逆周期调节，实施更大规模的减税降费，保持流动性合理充裕。2019年《政府工作报告》重申要发挥好宏观政策逆周期调节作用，实施更大规模的减税，明显降低企业社保缴费负担；支持大型商业银行多渠道补充资本，增强信贷投放能力，鼓励增加制造业中长期贷款和信用贷款；拟安排地方政府专项债券2.15万亿元，比2018年增加8000亿元，为重点项目建设提供资金支持。

虽然多次强调坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，但是社会上对相关政策还是存有疑虑，担忧这些政策会和金融去杠杆互相矛盾，就好像一边踩刹车，一边踩油门。这就引出近期宏观经济政策理论和实践中的一个重要争论：货币政策和宏观审慎政策的关系。有经济学家认为，货币政策和宏观审慎政策的使用方向相反，可能会造成相互龃龉的紧张关系。但是，Svensson （2018）则指出，二者的目标和机制有着根本的不同。货币政策对通货膨胀和就业具有很强的系统性影响，通常对金融稳定影响较小；宏观审慎政策对金融稳定有很强的系统性影响，通常对通胀和就业影响很小。在这种情况下，完全可以将物价稳定和充分就业的目标赋予货币政策，将金融稳定的目标赋予宏观审慎政策。二者处在不同维度，通常多少是正交的，可以避免出现矛盾。从2010年党的十七届五中全会提出“构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架”，到2017年党的十九大提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，宏观审慎政策在我国已经从“金融机构改革”板块正式进入“宏观调控政策”板块，从改革的方向和内容成为真正落地的政策。在当下宏观审慎政策伤及实体经济的时候，适时出台宽松货币政策，正是对二者正交性的检验和协调配合的探索，不能将此简单解读为“放水”或者是政策转向。

除了强化宏观经济政策的逆周期调节，近期宏观经济政策的另一重点是扶持民营企业和中小企业。中国人民银行行长易纲2018年11月6日接受媒体采访，提出了支持民营经济的“三支箭”：增加民营企业的信贷，设计民营企业债券融资支持工具，以及研究设立民营企业股权融资的支持工具，缓解股权质押的风险。2019年2月，国务院发布《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，强调平等对待各类所有制企业，有效缓解民营企业融资难融资贵问题。2019年的《政府工作报告》特别指出，要加大对中小银行定向降准力度，释放的资金全部用于民营和小微企业贷款，国有大型商业银行小微企业贷款要增长30%以上。

商业银行对这一政策多少存在质疑，因为民营企业和中小企业确实经营风险大，坏账率高。不过，从宏观层面考虑，这些政策可以看作竞争中性原则真正确立之前的权宜之计。首先是纠偏，即纠正政策实施过程中对民营企业和中小企业的不公正和歧视，不要让这些企业在经济周期波动中遭受更大冲击。其次是补偿，即有些政策很难在实施过程中兼顾竞争中性，已经对弱势企业造成伤害，需要事后用其他政策进行补偿。另外，在舆论关注较多的情况下，这些措施也可以稳定预期，从而起到稳定经济的作用。

最重要的是要认识到，金融去杠杆背后并非简单的表外业务回表和传统体制回归，而是我国整个货币政策和金融监管的转型。这种转型是从理论基础到实施框架的全面转型，既反映了我国经济发展新阶段的现实需求，也反映了全球金融危机后全球层面的反思和共识。这一转型的成败，直接关系到我国建设现代化经济体系的成败，也直接关系到我国的增长奇迹能否打破金融诅咒。

利用总资产/GDP指标，可以窥见我国中央银行和整个金融体系的行为差异，央行控制信贷和货币总量的能力在削弱。从总资产/GDP指标看，我国央行从2009年以来一直在“缩表”。2009年第三季度，中央银行总资产为22.3万亿元，是同期GDP的66%；到2018年年底，中央银行总资产也才增加到37.2万亿元，与同期GDP的比值下降到41%。在央行“缩表”的同时，代表银行体系资产端的贷款总额和负债端的M2却一直在扩张。2008年年底我国贷款总额为32万亿元，与同期GDP相当，二者比值为100%；到2018年底，贷款总额增加到141.8万亿元，是同期GDP的157%。2008年年底的M2为47.5万亿元，是同期GDP的149%；到2018年底，M2增加到182.7万亿元，是同期GDP的203%。中央银行“缩表”和整个银行体系“扩表”，其所导致的一个后果就是货币乘数的不断攀升。或者说，探究这一扩一缩背后的原因，可以转化为探究货币乘数上升的原因。我国的M2货币乘数，即M2和基础货币的比值，该乘数从2012年最低时候的3.61，已经增长到目前接近6的水平。

我国M2货币乘数的攀升，大致有三方面原因。首先，中国人民银行从2011年12月到2019年1月，一共降低法定存款准备金率13次，累计降幅达8%。大型存款类金融机构法定准备金率从21.5%降到13.5%，中小型存款类金融机构法定存款准备金率从19.5%降到11.5%。其次，降准固然是货币乘数上升的重要原因，但也不能忽视在理财、同业和委外模式下，影子银行体系在货币和信用创造中的推波助澜。孙国峰、贾君怡（2015）指出，中国影子银行包括银行影子和传统影子银行两部分，其中银行影子业务实质上也是信用货币创造过程，会改变信用货币数量。在我国，银行影子的规模要比传统影子银行大很多。最后，第三方移动支付和电子货币的发展也会使货币乘数增大，信息技术的快速发展对金融的影响需要积极关注。

我国货币政策很长时间以来以货币数量和信贷规模为中介目标，货币供给以基础货币-货币乘数理论为圭臬（盛松成、翟春，2015），货币需求以货币数量论为核心。显然，在我国经济发展进入新阶段、互联网信息技术突飞猛进、以影子银行为主的金融创新层出不穷的背景下，我国货币政策的有效性受到严重制约，我国货币政策的理论基础和实施框架需要与时俱进。我国未来的货币政策转型，不单单是从数量型调控转向价格型调控，而是要根本上从货币观转向金融观，从单一货币政策转向货币政策和宏观审慎政策的双支柱框架。货币供给要从基础货币-货币乘数的旧观点，迈向发端于《拉德克利夫报告》的“新观点”。该报告的核心思想是，影响经济的不仅是货币供给，而是全部社会流动性，决定社会流动性的是包括全部金融机构在内的整个金融体系（盛松成、翟春，2015）。我国的社会融资规模理论和实践，正是在这方面的有益尝试（盛松成等，2014）。对货币需求的理解也要超越货币数量论。服务于实体经济的是整个金融体系，而不光是银行体系提供的货币。宏观经济政策需要关注的也不仅仅是通货膨胀和失业，还要包括金融风险，以保证金融体系顺畅运作，发挥其基本功能。

五、结束语
随着逆周期宏观经济政策和扶持民营经济相关政策的推出和实施，2019年下半年我国经济增速放缓压力有望缓解。这需要重点关注三方面的数据，一是社会融资总量和信贷投放，二是房地产开发投资和基建投资，三是民营企业和中小企业的信贷获取状况。如果这三方面数据能够走稳走强，那2019年的经济增长和就业就有了保障。

然而，不能据此推出金融去杠杆和预防金融风险已经告一段落。2019年2月22日，习近平在中共中央政治局集体学习时发表重要讲话，论及深化金融供给侧结构性改革、防范化解金融风险、深化金融改革开放。这是一个明确信号，说明金融去杠杆是中长期政策，不可能一蹴而就，也不能半途而废。当然，未来的操作会注意节奏和灵活性，避免和其他冲击叠加，形成共振。

我国宏观调控的主要矛盾，已经从传统的就业和通胀的折衷，转变为更广泛的经济稳定和金融稳定的折衷。金融去杠杆背后并非简单的表外业务回表和传统体制回归，而是整个货币政策和金融监管的转型。这种转型是从理论基础到实施框架的全面转型，既反映了我国经济发展新阶段的现实需求，也反映了全球金融危机后全球层面的反思和共识。这一转型的成败，直接关系到我国建设现代化经济体系的成败，也直接关系到我国能否打破金融诅咒，续写增长奇迹。