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【观点冲撞】陈欣 vs 赵坚:从财务角度看中国高铁“灰犀牛”风险
【观点冲撞】陈欣 vs 赵坚:从财务角度看中国高铁“灰犀牛”风险
7/26/2019 2:04:02 AM | 浏览:357 | 评论:0

至2018年年底,中国高速铁路营业里程已达2.9万公里,超过全世界高铁总里程的三分之二,累计运输旅客突破90亿人次,取得了举世瞩目的成就。然而,自中国高铁建设以来,其盈利和债务问题一直饱受社会公众和媒体的质疑。

北交大教授 赵坚:负债50000亿!谨防高铁灰犀牛

在坚持底线思维、着力防范化解重大风险专题研讨班上,大灵道提出,既要高度警惕“黑天鹅”事件,也要防范“灰犀牛”事件截至2018年底,中国高速铁路营业里程已达2.9万公里。人们通常只看到中国高铁运营里程的世界第一和高铁的快捷,却对事件的另一面——高铁债务和运营亏损的世界第一,及中国交通运输结构的严重恶化视而不见。

高速铁路不过是比较快的铁路,正因为要快,所以对高铁线路的稳定性、平顺性要求非常高,由此导致高速铁路的造价是普通铁路的2-3倍。因为要快,就要尽可能减轻高铁列车的重量,中国高铁的轴重为17吨,而普通铁路的轴重为23吨,高铁只能运人而不能运货,更不能运送坦克导弹。因此,只有在人口规模大、密度高的通道,才可能有足够大的高铁客运需求,客运收入才可能覆盖高铁的建设和运营成本。

目前,除京沪、京广通道上的高铁运输能力得到较高利用外,其他高铁项目的运能大量闲置,存在严重亏损。例如,兰新高铁每天只开行4对高铁列车,其运输收入甚至不足以支付电费,而兰新高铁有每天开行160对以上高铁列车的能力。最能反映铁路运输能力利用效率的指标是运输密度,即平均每公里铁路一年完成的运输周转量(每公里铁路创造年运输收入的能力)。

2015年中国高铁中运输密度最高的京沪高铁的运输密度为4800万人公里/公里左右,最低的兰新高铁仅为230万人公里/公里左右,全国高铁的平均运输密度在1700万人公里/公里左右。即使运输密度最高的京沪高铁,与日本东海道新干线9000万人公里/公里的世界最高密度仍有很大差距,这是因为在该500公里的通道上集聚了日本全国约55%的人口,还有4000多公里的城市轨道交通为东海道新干线集散客流。日本高铁的平均运输密度为3400万人公里/公里,是中国高铁平均运输密度的2倍。中国10多年间建设的高速铁路已经是世界其他国家和地区半个世纪建设的高速铁路总和的2倍以上。世界各国的高铁几乎没有一条能够依靠客运收入支付建设和运营成本,大多处于亏损状态或靠政府补贴运营。世界最大规模的中国高铁网络和过低的高铁运输密度(运输收入)预示着重大金融风险。

继续进行的大规模高铁建设将给中铁总和地方政府造成更加巨大的债务负担,进而成为撞击中国经济的灰犀牛。

01
巨额负债或引发金融风险

中国高铁主要靠债务融资,大规模高铁建设导致中铁总(原铁道部)的负债也从2005年的4768亿元,猛增到2016年的4.72万亿。中铁总对高铁的收支状况严格保密,但从其公布的负债和客运收入数据,可得出如下判断:即使不考虑高铁的运营成本,高铁的全部运输收入尚不够支付建设高铁的贷款利息,该判断的依据如下:

2016年底中铁总的负债为4.72万亿元,其中至少3.3万亿是建设2.2万公里高铁和购置动车组的投入,按4.75%的利息计算,每年应支付的贷款利息为1568亿元。而中铁总2016年的客运收入为2817亿元,铁路客车保有量7.1万辆,高速动车保有量20688辆,普通铁路客车的数量是动车数量的3倍以上。假设普通铁路客车的客座利用率与高速动车相同,由于高铁票价是普通铁路票价的3倍左右,可以认为铁路客运收入的50%是既有线列车的客运收入,高铁的客运收入仅为1409亿元,还不够支付贷款利息。中铁总已经要靠财政补贴和不断借新债还旧债来维持。

虽然中铁总的客运收入在2018年上半年达到1693亿元,全年或达3400亿,但截至2018年9月,中铁总的负债已高达5.28万亿,再考虑地方政府投资建设高铁的债务(目前缺乏这方面的统计数据),已经形成巨额高铁债务或引发国家的金融风险。

02
中国交通运输结构严重恶化

大规模高铁建设导致中国铁路货运周转量的市场份额(不包括远洋运输)从2005年的50%,以每年3个百分点的速度快速下降,到2016年只占有17.1%。而其他交通运输方式的货运量都在增加,公路货运周转量的市场份额快速上升到2016年49%的市场份额。资源总是有限的,大量投资用于高铁建设势必减少普通铁路的建设,这已经导致中国交通运输结构的严重恶化。“铁老大”在2016年变成“铁小三”,其市场份额已经排在公路和水运之后。大规模高铁建设严重扭曲了中国的交通运输结构。由于铁路货运能力不能满足需求,中国大量用汽车运输煤炭等基础原材料,用稀缺的石油资源运输廉价的煤炭资源,大幅度提高了物流成本,严重降低了国民经济整体的资源配置效率。

中国铁路货运市场份额的急速下降是两方面原因造成的:

一是铁路投资大部分用于建设只能运人不能运货的高速铁路,铁路货运能力不能满足经济发展的要求。东部地区的高铁建成后,客运量在增长,但既有线上的铁路客流也在增长,既有线上货运能力根本没有释放出来。大部分高铁的运输能力没有得到充分利用。例如,兰新高铁每天只开行4对动车组,而新疆大量2000公里以上的跨省运输货物要靠公路。

二是中铁总靠铁路货运不断涨价来弥补高铁严重亏损,从而把货主赶向公路运输。由于高铁的运输收入不够支付贷款利息,只能靠铁路货运业务来补偿高铁的运营费用。为了增加铁路货运收入弥补高铁的运营亏损,最直接的办法就是提高货运价格。因为货运需求比客运需求缺乏弹性,且高铁票价已接近飞机票价,涨价空间不大。从2004年以来经11次调整,中国铁路货运价格水平已由2004年的每吨公里0.08元逐步调整到2012年的0.1151元/吨公里,2013年的0.1301元/吨公里,2014年的0.1451元/吨公里,和2015年的0.1551元/吨公里。2004—2012年的8年间,每吨公里运价上涨了0.0351元,而2012—2015年的3年内每吨公里运价就上涨了0.04元。

某些货物的铁路运输实际价格还高于0.1551元/吨公里的水平。有媒体披露的一份环保部调研报告显示,“以从黄骅港到邯钢运输矿石为例,铁路运输全部费用约108元/吨(约0.25元/吨公里),公路运输与铁路运输距离大体相当,而其全包费用仅为50元/吨(约0.11元/吨公里)。国际上铁路运价一般为0.1元/吨公里,公路运价为0.3-0.5元/吨公里,中国与国际货运价格体系正好相反”。

世界银行按照购买力平价基于2009年—2013年数据,测算出中国铁路货运价格水平是美国的1.3倍。2016年美国铁路的货物平均运价为人民币0.1816元/吨公里。大宗货物运输存在规模经济,大宗煤炭货物运输的运价一般低于平均货物运价。2014年美国铁路煤炭运输的名义价格换算成人民币仅为0.1248元/吨公里,低于同年中国铁路货运价格的0.1451元/吨公里。而美国自1980年实施Staggers铁路法案改革后,美国铁路公司通过组织变革和技术进步,运营效率获得大幅度提高,铁路货运价格不断降低,扣除通货膨胀的影响后,2016的美国铁路运价水平比1981年低45%。美国铁路的货物运输价格不断下降,降低了全社会的物流成本,产生了巨大的社会效益。

铁路货运市场份额的快速下降导致大量的基础原材料要依靠公路运输,加重了空气污染。这一问题在京津冀、长三角等人口密集地区更为突出。柴油货车是PM2.5的排放大户,天然气卡车氮氧化物排放甚至高于柴油卡车。虽然政府采用行政手段实行“公转铁”,2017年铁路货运周转量的市场份额仍为17.5%,比2016年仅提高了0.4个百分点。

铁路货运线路和设施建设投资的严重不足制约着铁路货运市场份额的提高。当然还有另一个重要的原因,是铁路运输管理体制没有深化改革,仍然固守高度垄断的僵化体制,不能适应现代物流发展的要求,不能满足高附加值货物的运输需求。这使得货主不得不转向能提供运到时限保证且价格更低的公路运输。

03
为什么对灰犀牛视而不见

灰犀牛不同于黑天鹅,灰犀牛是大概率高风险事件,而黑天鹅是小概率高风险事件,后者难以预测,而前者往往被视而不见。

长期以来,中国大量用柴油重型卡车运输煤炭钢铁等基础原材料,超载现象屡禁不止,几千公里的汽车运输中时常造成严重交通事故。对这些现象人们已经司空见惯,而对这些警示中国交通运输结构已经严重恶化、铁路货物运输能力严重不足的明确信号视而不见。

对于中铁总高速增长的巨额债务,人们认为中央政府有钱买单,而不与关注。地方政府建设高铁的债务则是黑箱,与地方政府的各类负债混在一起,据统计已高达18.29万亿元。2018年中国高铁的收入或能覆盖按基准利率计算的建设高铁的贷款利息,但仍要由货运收入和财政补贴来分担高铁运营的亏损。即使目前经济效益最好的京沪高铁,是用2200亿的资产创造100亿元左右的年利润,资产利润率也不到5%,与银行的基准利率相差无几。债务对应的资产如果不能创造收益,政府就只能靠发行货币来冲销债务。而这将引发严重的通货膨胀,带来巨大的金融风险。一些人乐于夸耀中国高铁运营里程世界第一,而对高铁债务世界第一的金融风险视而不见。

更为严重的是,各行为主体的短期利益驱动和现行制度安排使他们对大规模高铁建设的金融风险视而不顾。

从建设主体来说,中铁总在高铁运营上的严重亏损和巨额债务使其继续扩大高铁建设的意愿大打折扣,而地方政府则表现出空前高的积极性。各地方政府都试图通过建设高铁来拉动地方经济, 多个省市政府提出要在“四纵四横”高铁网络的基础上,建设“米”字形高铁。因为建设高铁的投资主要或部分来自中铁总,地方可配套建设高铁新城来拉动房地产投资,由此增加地方GDP和自身的政绩,而债务的偿还则由下届政府承担。高铁建设是列入政府规划的项目,不能还本付息各地方政府也不用担责,他们有理由对建设高铁产生的债务视而不顾。

一些研究人员和咨询机构热衷发表文章论证高铁如何带动地方经济发展来获得研究和规划项目。政府主管部门则希望通过高铁投资来拉动经济,抵消经济下行风险。中国是需要通过投资特别是通过投资铁路来拉动经济,但问题是建设什么铁路、在哪里建铁路能够更好推动经济社会发展。应当按照中央供给侧结构性改革的要求来把握投资方向和投资规模,这就需要按照大灵道的要求,提高“底线思维能力”。

04
交通运输(高铁)发展的底线思维

交通运输业发展的底线思维就是要按照市场经济规律,提高交通运输结构对需求结构的适应性;就要按照两年前中央工作会议的要求,进行交通运输的供给侧结构性改革,“要减少无效供给、扩大有效供给,着力提升整个供给体系质量,提高供给结构对需求结构的适应性”。

第一,要有交通运输结构调整的底线思维。2017年中国铁路货运周转量的市场份额(不含远洋运输)仅为17.5%,美国是世界上公路运输最发达的国家,但其铁路货运周转量的市场份额一直在40%左右。中国交通运输结构的供给侧结构性改革应使铁路货运周转量的市场份额接近或达到美国的水平。

2018年中国铁路的营业里程只有13万公里,其中的2.9万公里是只能运人不能运货的高速铁路,中国高铁运营里程已相当世界其他地区半个多世纪建设的高速铁路的2倍,美国铁路营业里程则为22.5万公里。中国高标准普通铁路还有巨大发展空间,但不是高铁。中国铁路的供给侧结构性改革,应着力解决大量高铁运能闲置和铁路货运能力短缺并存的问题,使铁路的空间结构、功能结构与需求结构相适应。

铁路要实现高质量发展,不仅需要增加货运能力,把大量由公路运输的煤炭钢铁等基础原材料拉回铁路,而且特别要大幅度增加集装箱、汽车等高附加值货物的运输。但高附加值货物运输有很强的运到时限要求,这就要求铁路路网有一定的富余通过能力,需要建设更多的货运专线或客货混跑铁路,中国铁路的营业里程应达到26万公里左右。

中国港口集装箱吞吐量居世界第一,占全球港口集装箱吞吐总量的40%以上,但84%的港口集装箱集疏运由公路运输承担。2017年全国规模以上港口的集装箱吞吐量为23800万标准箱,而海铁联运量为348万标准箱,占规模以上港口集装箱吞吐量的比重仅为1.47%,铁路在长途运输方面的优势不能发挥,严重降低了货物运输效率。而美国集装箱海铁联运比率高达40%,日本为38%。中国海铁联运比率低的主要原因,是公路水运和铁路长期由不同专业部门分别管理的政府行政管理体制造成的,各种交通运输方式各自规划、建设和运营,铁路大多不能通到港口,难以形成各种交通运输方式间的协调配合。这种状况至今也很少改变。因此要大量建设连接铁路路网与港口、物流园区、公路货运枢纽的铁路和相应设施,需要进行大量的投资。

第二,要建立发展高速铁路的底线思维。高铁只能运人不能运货,只有在人口规模大、密度高的通道,客运收入才可能覆盖高铁的建设和运营成本。即使在人口密度高的京沪通道,京沪高铁的本线到发高铁动车组和客流只占1/3,跨线高铁动车组和客流占2/3。发展高铁的底线思维就要设立新建高速铁路的运输密度底线,新建高铁项目的运输密度应高于3600万人公里/公里,而不是以高铁要连接多少城市、建设“米”字形高铁形成所谓几小时经济圈为依据。

高铁主要满足消费需求,不能用于运输货物的生产性需求。中西部地区人口规模小密度低,在中西部地区建设只能运送旅客的高速铁路,会造成货运能力不足和高铁运输能力大量闲置,不利于中西部地区的经济社会发展。目前兰新高铁的运输能力大量闲置,兰新通道上铁路货运能力却严重不足,大量货物要靠公路进行数千公里的长途运输。实际上,在人烟稀少的兰新通道上建设高标准普通客货混跑铁路,比建设兰新高铁更有利于新疆的地方经济发展,而且高标准普通铁路同样可以运行时速200公里的高铁动车组。

实际上,中西部地区的快速出行需求完全可以用低成本航空来解决。目前中国低成本航空的市场份额只有6.4%,而2015年美国低成本航空占航空客运的市场份额为31.5%,欧盟为41.2%,东南亚地区则高达56.4%。中国低成本航空市场有巨大的发展空间,但由于体制上的原因,低成本航空发展缓慢。首先,地方政府对建设高铁比低成本航空有更大的积极性。低成本航空的投资规模小,带来的GDP增长远小于高铁,而且高铁主要由中铁总投资建设和运营,不要白不要。其次,民营资本进入低成本航空存在多方面障碍。这些问题需要通过深化改革来解决。

第三,要建立铁路服务新型城镇化的底线思维,中国的城镇化已经进入大都市区化的发展阶段,而大都市区是经济增长的发动机。当前中国铁路建设的另一个重点领域应当是大都市区的轨道交通。中国的特大城市和一些大城市出现了严重的交通拥堵,这是轨道交通不适应大都市区发展的市场信号。按未来可能出现20个左右人口在2000万以上的大都市区、每个大都市区需要建设2000公里左右轨道交通推算,中国大都市区的通勤铁路和城市轨道交通的建设规模可达4万公里,存在巨大的投资空间。大都市区中一条通勤铁路的长度在30—50公里左右,一般不超过70公里。大都市区的通勤铁路不仅能够缓解特大城市中心城区在人口、交通、环境、就业、住房等方面的压力,还能够在通勤铁路沿线形成多个中小城市,容纳更多的外来人口,能够在更大空间范围实现更高水平的集聚经济。在通勤铁路车站周边和轨道交通枢纽进行高强度房地产开发,可以使建设通勤铁路带来的土地升值收益回归建设运营主体,可以吸引社会资本采用PPP方式进行建设和运营,降低金融风险。

基于底线思维进行上述三方面交通运输供给侧结构性改革,需要破解多方面的体制障碍,其中打破铁路高度垄断的运输管理体制、实施改革重组尤为迫切。深化改革,重塑市场主体,才能激发市场活力,才能让市场在资源配置中发挥决定性作用。

世界银行先前发布了《China's High-Speed Rail Development》,报告封面及目录如下,点击【阅读原文】查看报告全文:http://documents.worldbank.org/curated/en/933411559841476316/Chinas-High-Speed-Rail-Development

【观点冲撞】陈欣 vs 赵坚:从财务角度看中国高铁“灰犀牛”风险

 

北交大教授陈欣:京沪高铁项目盈利能力强

有观点认为,“即使目前经济效益最好的京沪高铁,是用2200亿元的资产创造100亿元左右的年利润,资产利润率也不到5%,与银行的基准利率相差无几”。

从财务角度来看,在探讨高铁的盈利能力时,首先应确定其主体。

对应于净利润的投入是股东权益,考虑高铁投资回报较理想的一种方法是计算其净资产回报率。由于京沪高铁并不向公众披露报表,难以从公开渠道获取其最新净资产数据。

尽管公开报道显示京沪高铁总投资达2200亿元,但京沪高铁公司可查的初始注册资本为1150亿元,公司自2014年扭亏后持续盈利,2016年公司变更注册资本为1306亿元,因此京沪高铁的股东权益投入远低于总投资额。

据披露,2017年京沪高铁运输收入为296亿元,净利润达到127亿元,当年股东权益投入的回报率接近10%,远超银行基准利率。

京沪高铁公司资产所有者获得的总回报为股东获得的净利润加上债权人获得的利息回报。由于部分资产被划分给了路局或其他公司,京沪高铁公司的总资产低于2200亿元。

根据2016年天津铁投披露的债券说明书,2015年末京沪高铁公司的总资产为1815亿元,负债约为503亿元,股东权益约为1312亿元。假设公司2017年末的资本结构不变且债务成本为2%,据当年127亿元的净利润可以估算出总资产收益率为7.6%。

由此可以判断,当运输密度达到一定水平后,高铁项目的盈利是效益可观的,财务风险相当小。

高铁客运收入或可覆盖利息支出

有观点认为,截至2016年年底,已建成的2.2万公里高铁和购置动车组至少投入3.3万亿元,如按基准利率下浮10%的4.75%来估算,中铁总每年应支付的贷款利息为1568亿元,已超出其测算的高铁客运收入1409亿元,由此判断中国铁路总公司(下称中铁总)将面临高铁经营收入难以平衡利息支出的风险。

从财务角度探讨高铁的“灰犀牛”风险时,风险主体定位非常重要。

首先,从高铁项目的角度来判断。高铁项目的融资并非仅以债务形式存在,同时国家还以股东权益形式大量投入。

以京沪高铁公司为例,中铁总通过直属全资企业中国铁路建设投资公司(下称中铁投)投入资本金占总股本46.21%。

据2015年底数据,中铁投的负债总额约为500亿元,对应的资产负债率不足30%较多中西部高铁项目的资本金比例是50%,而且近期对于非“八纵八横”高铁项目的资本金要求可调高至70%-80%,带来更低的资产负债率。因此,高铁项目需要支付利息的贷款本金实际上远低于其投资额。

其次,从中铁总的角度进行判断。尽管中铁总发行铁路建设债券的融资成本约为5%,但其他国内银行贷款和国际贷款的利率远低于银行基准利率。从2017年中铁总的审计报告可以看出,公司支付的利息为760亿元,以4万亿元左右的付息负债来计算,平均利率才1.9%。

按以上逻辑测算,假设高铁承担借款2万亿元,每年仅需支付利息380亿元,高铁的客运收入或可覆盖利息支出。

中铁总经营性现金流缺口较小

有观点认为,中铁总的负债已高达5.28万亿元,再加上地方政府投资建设高铁的债务,已经形成的巨额高铁债务或引发国家的金融风险

从财务角度看,负债总量并不是衡量财务风险的合适指标。

先看债务杠杆比例。

2018年9月末,中铁总的资产负债率为65.24%,该杠杆水平在基础建设类大型央企中并不突出,且近四年中铁总的资产负债率均稳定在65%附近,说明尽管其负债在迅速增加,但公司的资产也在按固定比例变化,并不会带来财务风险的急剧恶化。

此外,可以分析中铁总的经营性现金流情况。

首先,公司近年来基本维持在微利状况。以2017年为例,中铁总实现了18亿元税后利润。当年铁路建设基金的投入为498亿元,计提为483亿元,扣除该差额后利润仅剩3亿元。

从会计的角度看,绝大多数铁路建设借款的利息均被资本化,完工转固后开始逐年费用化。2017年中铁总的固定资产净值为48476亿元,折旧费用为1361亿元,折旧率低至2.8%。

因此,公司主要经营性现金流的来源是1361亿元折旧,而设备更新支出为776亿元,利息支出为760亿元,对应资金缺口约175亿元,比2016年190亿元的资金缺口有所下降。这说明中铁总的经营性现金流覆盖设备更新和利息支出的能力也未恶化。

2017年中铁总进行了4916亿元的基建投资,归还借款本金4645亿元,除了能利用498亿元铁路建设基金外,主要的资金来源是6975亿元贷款和1661亿元铁路建设债券。

对于新增项目投资和本金归还,在近似于国家主权信用背书下,中铁总可通过借新还旧完成资金平衡。

综上,中铁总整体上杠杆水平稳定,可产生较为稳定的经营性现金流入,且覆盖设备更新与利息支出的缺口不大。中铁总近几年的基建投资已呈下降趋势,只要政策性优惠贷款可持续,公司的财务风险并不大。

地方高铁投资平台风险可控

有观点提出,“中西部地区人口规模小、密度低,经济欠发达不适合建高铁通道,中铁总出资比例低,地方政府出资比例高。其结果是,欠发达地区的地方政府高铁债务面临比中铁总更高的财务风险”。

中西部地区地方政府进行高铁投资的典型模式是通过省级铁路投资平台融资后,再和中铁总及地方投资主体共同持股高铁项目公司。要探讨此类公司的债务风险,我们同样需要分析其财务数据。

云南、贵州近年来高铁投资力度较大,具有一定的典型性。

截至2018年6月末,云南省铁路投资有限公司(下称云南铁投)的合并资产负债表显示,公司资产总额488.6亿元,所有者权益229.9亿元,对应资产负债率为52.9%。

截至2018年9月末,贵州铁路投资有限公司的合并报表总资产为487.3亿元,负债总额为171.2亿元,资产负债率仅有35.1%。如此杠杆水平较中铁总和大多数其他建设类地方国企更低。

地方政府是高铁溢出效应的直接受益者。在大规模的铁路建设期,地方铁投公司主要依赖地方财政注入的资本金和优惠政策。

比如,根据中诚信国际的跟踪评级报告,近年来云南省政府每年从预算中约安排30亿元的省级铁路建设专项资金,主要用于落实省方资本金。

截至2017年末,云南省政府已累计向云南铁投拨付铁路建设专项资金193.9亿元,其中131.5亿元为补充资本金,35.2亿元为贴息收入,22.7亿元为补贴收入,4.5亿元为铁路运营补贴。云南省国土资源主管部门每年还预留不低于3000亩土地用地指标,专项用于云南铁投与州市平台对铁路沿线土地开发利用,所涉及的有关税费也可在允许范围内给予优惠或减免,所得收益将用于铁路投资建设或铁路用地征收等用地保障工作。

通过以上分析,可以判断,尽管中西部地方铁路投资平台短期难以从高铁运营当中赚取利润,在上述制度性安排的支持下,此类公司的杠杆不高,财务风险可控。即使是在2018年去杠杆最为严峻之际,地方政府融资平台普遍面临较大压力,但地方铁路投资平台的融资并未遇到太大的困难,说明市场判断此类投资主体风险不高。

高铁的外部性效应明显

从根本上看,中铁总能维持微利的关键在于——国家提供了综合成本在2%以下的优惠借款政策等多方面的支持。这实质是中央政府给予中铁总的巨额补贴,以3%的基准利率息差和高铁承担2万亿元的付息负债来测算,对应的是600亿元的年度补贴。

从国家经济全局出发,此类补贴是否能增加经济效益取决于对高铁项目溢出效益的评估。用较高的市场利率去测算中铁总的风险,却不考虑高铁外部性溢出的分析方法存在错配。

站在全国一盘棋的角度,高铁的溢出效应可从多方面评估。

仅以数例说明如下:

高铁建设带动了相关高端制造产业的发展,仅中国中车一家上市公司在2019年的预计利润就可达150亿元左右。

高铁通车后带动人员流动效率提升。2018年高铁运送人数达20亿人次,假设每人次节约一个工作小时,大致可额外创造648亿元GDP。

高铁通车后能沿高铁导入大量更高收入人群,使高铁站所在地的房价和土地价格快速上涨,或给地方政府带来立竿见影的收益。

有学术研究发现,2006年至2010年铁路提速和高速铁路开通后,市场潜力增长更大的城市会享受更高的房价增幅。该发现也验证了我们在日常生活中观察到的现象。

比如,昆明的呈贡新区和大理在高铁开通后,房价都在短期内经历了幅度惊人的上涨,其表现强于其他未开通高铁的区域,带动了当地的土地市场火爆,地方政府受益匪浅,获得大量增量税费和政府性基金收入。

这些都为中西部地方政府对建设高铁热度不减提供了解释。中西部地方政府由此愿意为高铁建设投入大量资金,给予优惠政策,并承受短期运营亏损。

从本质上看,这也与“羊毛出在猪身上”的互联网商业模式有异曲同工之处。因此,从财务角度看,不管是中央政府还是地方政府,对高铁建设的投入和补贴或可赢回高铁车票票价。

高铁“灰犀牛”或不成立

“灰犀牛”一般用来比喻大概率发生且影响巨大的潜在风险。从财务角度看,探讨高铁的“灰犀牛”风险需要明确对应的负债主体。

中铁总在获得国家低息长期贷款后,其资产创造的经营性现金流较为稳定,且近年来杠杆控制较好,总体财务风险不大。而地方铁路投资公司的负债率也不高,地方政府对其持续注入资本金并进行补贴,导致其财务风险可控。

因此,高铁的风险实质上反映的是政府的财政风险,在现有体制下形成冲击较大的系统性风险的概率较低,短期来看,高铁“灰犀牛”或不成立。

那么,即使在获得大量补贴后,中铁总的整体盈利能力仍然较低,大量的高铁建设逐步完成后,将会带来较大的折旧费用压力。

长期来看,大规模高铁建设会否给中铁总进而给各级政府财政带来大概率、高风险的“灰犀牛”事件呢?

一方面,这取决于高铁自身的盈利能力是否能逐步改善。

目前中西部地区高铁运输能力存在一定的闲置问题,高铁运能的长期利用效率在全国高铁组网完成后会得到一定改善。未来的长期货币通胀也将给予中铁总提价的能力,改善其长期盈利能力。

另一方面,这还取决于中央和地方政府在高铁通车后通过产业发展、效率提升、土地增值等方面获得的社会溢出效益是否可弥补对高铁提供的巨额投入与补贴。

关于加强高铁信息披露的建议

高铁建设涉及广泛公众利益,社会关注度极高。社会公众长期以来对中铁总的盈利和债务问题存在疑虑,担心大规模的高铁建设会带来风险。

部分原因是:中铁总关于高铁的信息披露不充分,与公众沟通不顺畅,未能有效引导社会舆论。

中铁总目前对市场公布定期审计报告和年度报告,并向公众披露统计公报。但这些披露信息的深度不足,年度报告中财务信息仅包括三张主要会计报表和简要说明。中铁总对于社会关注的高铁盈利和运营的数据等问题并未说明与披露。此外,中铁总对于高铁带来的社会效益也缺乏研究及宣传。

以京沪高铁公司为例,社会公众只能依赖于其股东单位的定期财务报告或跟踪评级报告才能对其销售和盈利情况窥见一斑。在缺乏来自权威渠道的充分信息披露时,公众只能根据碎片化的信息自行判断。

对公众加强关于高铁投资情况的沟通和信息披露,可正面引导社会预期,有利于化解防范金融“灰犀牛”。对学者与公众提出的突出问题进行研究与回应,有利于推动中铁总的进一步改革,改善高铁投资的资源配置效率。笔者由此提出以下建议:

第一,建议国家有关部门就高铁的运营、盈利和债务情况,对公众进行说明,尤其注重对未来全国高铁组网完成后的动态投资收益分析的说明。

第二,建议中铁总强化对公众的信息披露内容,在改善年度报告等定期报告披露深度的同时,还可公布对高铁项目社会效益的分析预测。

第三,建议就媒体关注的铁路货运周转量市场份额快速下降、中西部地区高铁运输能力大量闲置、铁路货运能力不足等问题开展专项调研,对社会舆论监督形成有效回应。

第四,就专项调研成果判断对未来全国高铁组网影响不大、经济效益和社会效益都不突出的高铁项目,建议缓投缓建。

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