我们近期对经济形势和货币政策进行了前瞻性分析，并被一一验证。

6月份数据出来以后，市场一片“经济企稳”“企稳回升”“超预期”的声音，我们发布震撼全市场的报告《充分估计当前经济金融形势的严峻性——全面解读6月经济金融数据》（7月21日）：近期的先行指标纷纷下滑，比如房地产销售、土地购置和资金来源回落，PMI订单和PMI出口订单下滑，一系列房地产融资收紧政策密集出台，而且经济金融结构正在趋于恶化。随后7月份经济金融数据全面回落。

7月份数据公布以后，市场仍然沉浸在“降息降准就是大水漫灌”的错误认识中（混淆了货币政策正常逆周期调节和货币超发的关系）。我们再度前瞻性提出《该降息了！——全面解读7月经济金融数据》（8月15日）：当前经济下行压力加大，全球降息潮，汇率破“7”，核心CPI保持稳定，PPI负增长通缩企业实际利率上升，表明货币宽松的空间已经打开。在《金融形势严峻，何时降息降准？——点评7月金融数据》（8月13日）中我们认为：7月社融、信贷、M2数据全面回落，宽货币到宽信用政策效果较差，原因无非是企业实际利率并未下降、流动性投放渠道收窄、资产价格低迷难以起到抵押放大器效应，社融领先实体经济和投资，意味着下半年到明年上半年经济下行压力较大。随后8月17日央行通过LPR改革市场化降息，9月6日宣布全面降准+定向降准，国务院强调加大逆周期调节力度（参考：8月18日《“降息”来了！——解读央行改革完善LPR形成机制》、9月7日《全面解读降准对经济、股市、债市、房市影响及展望》）。

年初经济暂时企稳，主要受去年底-今年初货币放松、财政资金提前拨付、5月贸易摩擦再度升级影响尚未显现、房地产“小阳春”、库存复苏周期等支撑。

但是，随着6-9月房地产融资密集收紧、房地产销售土地购置下滑、5-8月中美贸易摩擦升级、欧美主要经济体增长放缓、库存复苏周期已过等，我们维持2019年下半年-2020年上半年经济将再下台阶的判断（参考《生于忧患——2019年中期宏观展望》，2019年6月），2019年下半年经济下行斜率较缓，但2020年上半年经济下行斜率较大。未来两年GDP增速将下降0.5个百分点左右。

宏观经济形势分析要有基本的框架、逻辑和判断（参考《新周期：中国经济理论与实战》《房地产周期》《大势研判：经济、政策与资本市场》《宏观经济结构研究》）。20年来，先后在人大清华学习经典理论、在国务院发展研究中心学习公共政策、在国泰君安方正证券学习资本市场，最大的收获是接地气、开阔视野、建立框架，深感要学习的东西越来越多，深感客观理性专业是研究的根本，保持开放包容的心态。

 

1、固定资产投资增速回落，其中房地产投资增速连续4个月下滑，制造业和基建投资增速整体低迷。考虑到土地财政大降、房地产融资收紧、出口和利润下行等影响，预计未来固定资产投资不振。1-8月固定资产投资累计同比5.5%，较1-7月回落0.2个百分点；8月当月同比4.2%，较7月下滑0.9个百分点。其中，1-8月房地产投资同比10.5%，较1-7月下滑0.1个百分点，连续4个月回落，但仍是投资最主要的支撑力量。基建（含水电燃气）投资同比3.2%，较1-7月回升0.3个百分点。制造业投资同比2.6%，较1-7月回落0.7个百分点，延续低迷。民间投资回落，1-8月民间投资同比4.9%，较1-7月回落0.5个百分点。

2、房地产销售偏弱，政策偏紧。419和730两次政治局会议强调“房住不炒”，730政治局会议提出“不将房地产作为短期刺激经济的工具”，近期银行贷款、信托、海外债等地产融资渠道全面收紧。5月以来房地产销售快速降温，1-8月销售同比为-0.6%，较上月回升0.7个百分点；8月房地产当月销售同比为4.7%，较上月回升3.5个百分点，主因基数效应及融资收紧背景下房企加大促销回款，剔除基数效应后增速2.1%仍偏低。其中，一线销售降温较快，8月当月一线城市销售增速为-8.7%，较上月下滑16.8个百分点。

8月房企到位资金延续下滑，近期房地产融资全面收紧效果显现。1-8月房地产到位资金累计同比6.6%，较1-7月下滑0.4个百分点，连续4个月回落。从当月看，8月房企到位资金当月同比4.1%，较上月下滑1.7个百分点，较3、4月同比的13.1%和18.4%大幅下滑。其中，国内贷款累计同比9.8%，较上月上升0.3个百分点，但当月同比为11.9%，较上月下滑4.9个百分点。

房企融资全面收紧、销售总体降温、新开工放缓、土地购置负增长，预计房地产投资后续将继续回落。1-8月房地产投资累计同比10.5%，较上月下滑0.1个百分点；8月当月同比10.5%，较上月回升2个百分点，与去年8月基数偏低有关。新开工放缓，与前期土地购置负增长相关，1-8月新开工面积累计同比8.9%，较上月下滑0.6个百分点；8月当月同比4.9%，较上月下滑1.7个百分点。施工面积下滑，主要因为房企融资受限影响施工进度。1-8月施工面积累计同比8.8%，较上月下滑0.2个百分点；8月当月同比-0.6%，较上月下滑16.3个百分点。1-8月土地购置面积累计同比-25.6%，较上月降幅收窄3.8个百分点，仍大幅负增长。

3、一直寄予希望的基建投资略回升但整体低迷，增速回升主因前期专项债可做资本金等积极财政的作用，但受地方公共财政吃紧、土地财政大幅减少、严控地方隐性债务制约，未来反弹幅度有限。1-8月基建投资（含水电燃气）累计增速为3.2%，较1-7月回升0.3个百分点；8月当月同比4.9%，较7月当月回升2.2个百分点。从细分行业看，1-8月铁路运输和道路运输业投资同比分别是11.0%和7.7%，较1-7月分别变化-1.7和0.8个百分点。未来反弹幅度有限：一是大规模的减税降费落地后，地方财政收入同比迅速下行，1-7月部分省市财政收入负增长，如北京-2.3%、海南-5.2%、重庆-7.3%，且当前PPI转负、企业盈利承压将进一步导致税收收入下行。二是地方政府债务偿债压力较大，隐性债务严控。三是1-8月土地成交面积同比-25.6%，土地财政收入增速或进一步下行，专项债难以弥补土地财政收入下滑缺口，仅考虑专项债、土地出让收入两项，2019年财政收入净减少4000亿。四是9月4日国常会提出的“提前下发明年专项债”将在明年年初发挥稳投资作用，但2019年内难以形成实际投资。

4、制造业投资延续低迷，当月增速转负，但高技术投资依然高增长。1-8月制造业投资累计同比2.6%，较1-7月下滑0.7个百分点，整体低迷。8月当月同比-1.6%，较7月下滑6.3个百分点。分行业看，计算机和金属制品投资上升，1-8月累计同比分别为11.1%和-3.5%，较1-7月回升0.6和1.7个百分点。纺织、化学和食品制造业投资放缓，累计同比分别为-5.0%、7.9%和-2.2%，较1-7月下滑2.4、1.5和0.8个百分点。高技术产业投资增长较快，1-8月高技术制造业投资同比增长12.0%。全球经济下行和贸易摩擦升级导致出口受冲击，PPI转负通缩、企业利润承压，企业中长期贷款占比有所上升但仍偏低，制造业投资将处于低位。

5、社零消费增速继续回落，汽车消费大幅下滑为主要拖累，未来消费受居民杠杆率高、收入下行、就业低迷、股市房市财富效应弱的抑制。8月社零消费名义增速和实际增速分别为7.5%和5.6%，均较7月下滑0.1个百分点。8月汽车消费大幅下滑，当月同比-8.1%，较上月大幅下滑5.5个百分点；扣除汽车后，消费品零售额同比9.3%，较上月上升0.5个百分点。具体来看：1）8月必需品消费增速稳中有升，粮油食品和饮料增速分别为12.5%和10.4%，分别较上月上升2.6和0.7个百分点；2）升级类消费有升有降，金银珠宝大幅下滑，8月同比为-7%，较上月下滑5.4个百分点，化妆品和服装同比增速分别为12.8%和5.2%，分别较上月上升3.4和2.3个百分点；3）地产相关行业消费有所上升，建筑装潢材料和音像器材消费同比分别为5.9%和4.2%，分别较7月上升5.5和1.2个百分点。

未来消费难起：1）中美贸易摩擦冲击出口部门就业。8月PMI从业人员指数46.9%，较上月下滑0.2个百分点，处于荣枯线下，且为十年以来低点，城镇调查失业率5.2%。2）经济低迷，居民可支配收入走弱。3）中国居民部门杠杆率高位上升，2019年二季度升至55.3%。4）股市房市财富效应减弱，抑制消费。

6、8月出口增速下滑，主要是对美出口增速大幅下滑，源于中美贸易摩擦升级。未来，虽然人民币贬值利好出口，但在全球经济下行、中美贸易摩擦加剧背景下，出口将继续下滑，全年负增长。8月中国出口增速-1%，较7月下滑4.3个百分点，1-8月累计出口增速0.4%。分国别和地区看，加征关税对中美贸易冲击显现，8月中国对美出口当月增速创十年新低，1-8月美国为我国第三大贸易伙伴，中美贸易总值同比下降9%；但中国对中国台湾、东盟和巴西的出口保持高增速，这可能与中国出口转移有关。8月进口增速维持弱势，主因内需疲弱。8月中国进口增速-5.6%，较7月下滑0.3个百分点。分进口产品看，8月农产品进口同比4.7%，较上月下滑5.6个百分点，大宗商品、机电产品和高新技术产品进口增速分别为9.6%、-8.5%和-7.1%，分别较上月上升0.6、3.8和0.8个百分点。未来出口将继续承压。1）全球经济放缓，外需疲软，8月全球制造业PMI指数49.5%，连续4个月处于枯荣线下；美、欧、日制造业PMI分别为49.1%、47%和49.3%，均处于荣枯线以下，美国连续5个月下滑。2）中美贸易摩擦加剧，美对华2500亿美元和3000亿美元加征关税规模分别提高至30%和15%。

7、制造业PMI回落，连续4个月低于荣枯线，供需均收缩，新订单回落。8月制造业PMI为49.5%，较上月下滑0.2个百分点，主要是因为生产、新订单和价格指数分项下滑。新订单、进口指数下滑，新出口订单指数仍低于荣枯线，表明内外需均总体疲软。受中美贸易摩擦8月以来不断升级影响，经营预期和采购量指数下滑。分企业规模看，大企业PMI有所下滑但仍高于荣枯线，小企业景气度回升但仍低迷。

8、社融暂时企稳、M2略反弹，近期加大逆周期调控和LPR形成机制改革效果初现，但人民币贷款延续弱势，企业中长期贷款有所回暖但占比仍偏低。8月新增社会融资规模1.98万亿元，同比多增376亿元，存量社融同比增速持平在10.7%；新增人民币贷款1.21万亿元，同比少增665亿元；M1、M2同比增速3.4%和8.2%，较上月提升0.3和0.1个百分点。从社融结构看，LPR改革带动企业中长期贷款有所回暖，宽信用叠加低基数带动表外融资同比少减。从信贷结构看，居民短期贷款、票据融资是信贷少增的主要拖累；LPR改革、贷款利率下行预期带动企业中长期贷款回暖，占比提高至35.4%，但仍偏低。预计逆周期加码将稳定社融增速。其中，对实体经济的贷款受宏观经济下行影响而呈现疲软态势；宽信用叠加低基数有望在一定程度支撑非标融资，但考虑到房地产信托收紧，表外融资难以显著改善；新增专项债是四季度社融增速的支撑因素，有望对冲信贷疲软。

9、拿掉猪以后都是通缩：超级猪周期带动CPI保持高位，但核心CPI和非食品CPI下行；PPI连续两个月为负，通缩加剧，实际利率上升利润承压，需降息对冲。8月CPI同比上涨2.8%，与上月持平，但高于预期0.2个百分点。其中，8月猪肉环比上涨23.1%，仍是CPI保持高位的主要推手。同时，猪价上涨带动了牛肉、羊肉、鸡蛋等价格环比分别上涨4.4%、2.0%和5.9%。猪价上涨主要是猪肉供需状态持续恶化，本轮猪周期价格涨幅大、速度快，堪称超级猪周期。主要原因：一是环保禁养政策扩大化对猪肉供给造成明显影响。我国生猪养殖以小规模散养为主，50头以下的养殖户数量占比达94%。二是非洲猪瘟自去年以来在我国肆虐，部分中等规模的养殖场技术医疗水平达不到大型养殖场水平，猪瘟导致更严重的损失。三是当前正处于新一轮猪周期的上升阶段，猪价有内生上涨动力。本轮猪周期预计持续到2020年下半年。非食品CPI涨幅连续5个月回落，核心CPI同比1.5%，增速较上月回落0.1个百分点。预计下半年CPI仍将在3%左右波动，年底可能突破3%。

PPI受内外需不振，将持续下行，压制企业利润和制造业投资。8月PPI同比下降0.8%，降幅较上月扩大0.5个百分点。PPI的大幅下降将会显著推升企业实际利率水平，增加实体企业的融资成本和债务风险。

1、730二季度政治局会议对当前形势的基本判断是“当前我国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大，必须增强忧患意识”。时隔半年重提“六稳”；不再提“去杠杆”；强调“财政政策要加力提效，继续落实落细减税降费政策。货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕。”表明货币政策从观察期重回宽松，但这次是不一样的宽松，以温和的结构性宽松为主：资金的流向是“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”，主要是高端制造和新型基建，明确“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。表明中央将更多地依靠培育新的经济增长点、扩大消费、新型基础设施建设、城市群、一系列重大开放、金融供给侧改革等改革的办法来稳增长。（参考《渡劫 不一样的宽松——解读730政治局会议精神》，2019年7月31日）。

2、未来随着中美贸易摩擦冲击、经济下行加大、PPI通缩企业实际利率上升，货币政策宽松的空间已经打开，并控制好节奏和力度，配合好财政金融等宽信用政策。9月6日降准后可观察一下货币政策数量工具的效果，后面可配合价格工具和宽信用政策。从各方面条件看，目前货币政策价格工具的时机已经成熟，可以通过多次小幅下调LPR利率降低企业实际贷款利率。高度重视货币政策传导渠道的疏通。及早下达明年专项债部分新增额度。

货币政策总量上，建议降低MLF利率引导实际利率下行，继续推进利率市场化改革。当前，降息的时机已经成熟。前期政策储备已经比较充分：5月通过对房地产融资端的限制，减少了货币政策宽松的一大掣肘因素；6、7月信托、海外债等融资收紧政策不断落实，政策效果较为显著，信托流向房地产的资金规模明显缩减；8月改革LPR形成机制，建立针对房贷的5年期LPR，隔离实体经济和房地产资金利率；9月降准，降低银行资金成本。目前政府的表述也明确了“通过银行传导可以降低贷款实际利率”，下一步就是通过降息降低实体经济面临的实际利率，降低企业的债务负担。从实际操作来看，目前银行可以接受贷款利率的下行。8月20日公布的首次LPR定价利率仅较此前小幅下降。考虑到LPR的不对称性，仅针对银行的资产端并未针对负债端，在负债端成本没有下降的前提下不愿意轻易下调资产端利率。LPR利率=MLF利率+银行加点，其中加点幅度取决于银行自身资金成本、市场供求和风险溢价等因素，市场供求和风险溢价短期较难调整，降准可以显著降低银行自身资金成本从而带来LPR利率的下行。目前MLF利率仍处于历史最高点，降息空间充足。我们建议可以多次小幅调整LPR利率，减少利率调整对市场的冲击，同时可以根据实际效果及时进行微整。继续推动利率市场化向纵深发展，完善金融机构FTP定价机制，畅通短期利率向中长期利率传导机制。

推动利率市场化，加大金融供给侧结构性改革，继续打通宽货币到宽信用的信贷渠道、利率渠道、资产价格渠道以及预期渠道。（1）信贷渠道：货币政策总量适度放松，适时推出降准及降息；推进金融供给侧改革，匹配金融结构与经济结构，构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系和信贷市场体系；（2）利率渠道：加快形成LPR在市场利率中的引导作用，降低实体企业融资实际利率，发挥利率渠道与信贷渠道的联动效应；（3）资产价格渠道：深化资本市场改革，加强对交易的全程监管，满足新经济融资需求；（4）资产价格渠道：促进房地产市场平稳健康发展，建立居住导向的住房制度和长效机制；（5） 预期渠道：继续保持央行与市场积极深入的沟通，强化信任，加强对货币政策传导的积极引导作用。

3、中央对房地产的定调是“三稳”，不是“三松”也不是“三紧”，老成谋国是时间换空间，当前一方面要防止货币放水带来资产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险，用时间换空间、寻找新的经济增长点、扩大改革开放、调动地方政府和企业家积极性。

稳地价、稳房价、稳预期，利用时间窗口推住房制度改革和长效机制，促进房地产市场平稳健康发展。长效机制是我国房地产调控思路的重大改革，是一种结果导向的政策设计，主要有四个方面：一是夯实城市主体责任，调控主体由中央变为地方，地方政府拥有更大的调控自主权，可从各地实际情况出发，在调控政策工具箱中自主地选择合适的调控政策组合，因地制宜、精准施策。二是给地方金融、财税、土地等政策工具箱，中央进行考核和督查。每年初由地方给中央上报调控目标，实行月度监测、季度评定、年度考核。商品房价格、二手房价格、租金、地价指数尽量与CPI同步。三是构建住房的市场体系和保障体系。解决居民住房问题，应该坚持“低收入靠保障，中等收入靠支持，高收入靠市场”。四是加快房地产税立法，房地产税是从根源上应对土地财政、地价推升房价的策略。房地产调控将从以行政措施为主向综合施策转变，包括金融、土地、财税、住房保障、市场管理等一揽子政策工具。

 4、放开市场准入，恢复企业家信心，激发新经济、服务业等新的经济增长点。认为中国投资饱和是伪命题，中国人均GDP仅9700美元，仅相当于美国的六分之一，而且东西部差异极大，因此投资空间巨大，但不是传统的铁公机，而是在新的投资领域：民生领域教育医疗仍十分短缺，科技创新领域重大基础性研发仍是短板，城市地上交通四通发达的同时城市地下管网建设仍十分落后——这些都需要公共政策重视，配上新的机制和新的开放。

5、货币财政政策主要是促进短期经济平稳运行，长期经济高质量增长根本上要靠改革开放，贸易战本质上是改革战：大规模减税降负降低企业居民负担、以更大决心更大勇气扩大新一轮开放、以竞争中性推动国企改革、以人地挂钩和金融稳定构建新住房制度体系、进行重大理论创新突破鼓舞民营经济信心、明确高质量考核并适当容错促进地方政府万马奔腾。

6、过去十年，地方政府、企业、居民不断加杠杆，空间已经有限。现在是到了中央政府加杠杆、转移杠杆的时候了，让微观主体轻装上阵。主要措施包括：大规模降低企业和居民税费；做实社保账户，提高居民社保水平，让居民安心消费；放开汽车、金融、电信、医疗等的行业管制；部分购买存在股权质押风险的企业债务；拿出一部分好资产进行混改等。

当务之急是调动地方政府和企业家积极性。比如以高质量发展考核激励地方政府、建立多层次资本市场改善中小企业融资等。现在要给地方官员新的激励机制，给民营企业家吃定心丸。

我们深信，经过改革转型洗礼之后的中国经济前景将更加光明。

 

二、  LPR改革和逆周期调节效果初现，社融暂时企稳

从总量来看，8月金融数据暂时企稳。8月新增社会融资规模1.98万亿元，同比多增376亿元，存量社融同比增速10.7%，与7月持平。从社融结构看，人民币贷款整体延续弱势，LPR改革带动企业中长期贷款有所回暖，宽信用叠加低基数带动表外融资同比少减。表内融资方面，8月新增人民币贷款1.3万亿元，同比少增95亿元，总体延续弱势，目前流动性分层有所缓解，但经济下行压力制约了金融机构信用风险偏好的改善。表外融资方面，8月减少1014亿元，同比少减1660亿元。直接融资方面，新增企业债券融资3041亿元，同比少增361亿元；新增股票融资256亿元，同比多增115亿元。其他融资方面，8月新增专项债融资3213亿元，同比少增893亿元，年内首次同比下降。从信贷结构看，企业中长期贷款有所回暖，居民短期贷款、票据融资是主要拖累。8月新增企业中长期贷款4285亿元，同比增加860亿元，占比35.4%，较7月提升了0.7百分点。企业中长期贷款改善或源于LPR改革，银行担忧贷款利率下行因而加速企业信贷投放，或透支下一阶段企业信贷。新增居民贷款6538亿元，占比54%，较7月提升5.8个百分点。其中，消费贷用途严监管，居民短期贷款少增600亿元。票据融资同比少增1673亿元，近期票据直贴利率下降到近三年低点，但新增融资回落反映商业活动强度仍然不高。

央行重启货币净投放，M2增速较上月略上升；M1同比上升，企业交易性需求增加。8月M2同比增速8.2%，较上月提高0.1个百分点。8月央行恢复货币净投放，累计开展7100亿元逆回购操作和5500亿元MLF操作，货币净投放量达2476亿元。从M2构成来看，8月企业存款增加5792亿元，同比少增347亿元；财政存款增加95亿元，同比少增755亿元，非银金融机构存款增加7298亿元，同比多增9509亿元。M1增速反弹，企业现金流有所改善。8月M1同比增速3.4%，环比上升0.3个百分点，反映居民及企业部门交易性需求增加。

展望未来，逆周期加码将稳定社融增速。人民币贷款方面，经济下行压力压制银行信贷投放意愿，逆周期政策对冲，预计未来人民币贷款仍是社融主力，保持持平态势。表外融资方面，表外融资有望成为社融增速重要支撑，但房地产信托收紧抑制信托融资，预计表外融资持平或略强于去年同期。地方专项债方面，9月新增地方政府专项债萎缩将使社融承压，2020年专项债额度“提前下发”是四季度社融增速的支撑因素。

 

年初以来整体上生产强于需求，但我们一直指出“生产强于需求难以持续”。8月工业增加值继续回落，剔除春节因素，创2009年3月以来新低，主因需求不振，出口低迷、消费和投资下行。此外，8月工作日较上年同期少1天、台风恶劣天气等因素抑制生产。8月工业增加值同比4.4%，较7月下滑0.4个百分点，与PMI生产分项下滑相印证，8月PMI生产指数为51.9%，较上月下滑0.2个百分点。8月出口交货值同比-4.3%，较7月大幅下滑6个百分点，为2016年11月以来首次转负，带动生产下行。

分行业看，除汽车、电气机械等因库存低而生产回升的行业外，多数行业生产下滑。其中，贸易摩擦相关行业以及中上游行业下滑幅度大。运输设备、金属制品、化学原料、食品、有色金属冶炼、计算机、纺织、橡胶、专用设备、非金属矿物制品下滑；汽车、电气机械、医药和黑色金属冶炼上升。具体来看：1）受房地产新开工、施工面积下行的影响，玻璃和水泥产量增速均下滑，同比均为5.1%，分别较上月下滑0.4和2.4个百分点。8月非金属矿物制品和有色金属冶炼工业增加值同比分别为8.1%和8.5%，分别较上月下降0.6和1.8个百分点。2）受贸易摩擦影响较大的行业有运输设备、金属制品、化学原料、食品、计算机、纺织、橡胶和专用设备行业，工业增加值同比分别为7.8%、0.9%、1.2%、5%、4.7%、0.1%、4.5%和3.3%，较上月下滑7.9、3.3、2.6、2.3、1.4、1.1、0.7和0.7个百分点。3）受低库存影响，8月汽车工业增加值同比增长4.3%，较7月上升8.7个百分点，其中，SUV产量同比5.9%，较7月上升10.4个百分点。经过前期汽车厂商降价去库存，8月汽车库存已降至99.4万辆，为五年低点，加之部分城市放开汽车限购，存在补库存动力。8月电气机械行业工业增加值同比10%，较上月上升2.4个百分点。4）黑色金属冶炼和医药行业工业增加值同比分别为10.4%和8.3%，分别较上月上升0.4和0.9个百分点。

分地区看，8月东部、中部、西部、东北地区分别同比增长2.8%、6.5%、5.3%和3.0%，分别较上月变化-0.2、-0.7、-1.8和0.1个百分点。东部地区工业生产增速是四大地区中最低的，与东部工业生产服务出口有关，受中美贸易摩擦升级影响。

四、固定资产投资增速回落，房地产投资延续放缓，基建和制造业投资整体低迷

投资放缓与房地产融资全面收紧、土地财政下行、外需低迷、企业盈利增速低等因素有关。1-8月固定资产投资同比增长5.5%，较1-7月回落0.2个百分点。其中，房地产投资累计增速连续4个月下滑，制造业低迷不振，基建增速略反弹但仍整体低迷。从当月增速看，8月固定资产投资增速4.2%，较7月下滑0.9个百分点。

其中，1-8月基建（不含水电燃气）投资同比4.2%，较1-7月提高0.4个百分点；基建（含水电燃气）投资同比3.2%，较1-7月回升0.3个百分点；1-8月房地产投资同比10.5%，较1-7月下滑0.1个百分点，连续4个月回落，但仍是投资最主要的支撑力量；1-8月制造业投资同比2.6%，较1-7月回落0.7个百分点，延续低迷。同时，民间固定资产投资同比4.9%，较1-7月回落0.5个百分点。

全球经济增长放缓和贸易摩擦冲击出口、地产融资形势严峻、土地财政大幅下降和严控地方隐性债务等因素影响下，固定资产投资短期难起。第一，制造业投资总体持续低迷，8月当月增速转负，主因出口低迷和PPI通缩导致企业盈利下行。第二，房地产投资高位回落、缓慢下滑，与房地产融资全面收紧、销售降温、土地购置大幅负增长有关。第三，未来的基建投资在积极财政作用下可能有所反弹但幅度不大，一是土地财政收入大幅下滑和减税降费使得地方政府财政吃紧；二是地方隐性债务依然严控，提前下发的明年专项债部分新增额度仍需明年初方可投入使用。

五、  房地产融资全面收紧，销售偏低，房企到位资金和投资延续回落

419和730两次政治局会议均强调“房住不炒”，且730政治局会议提出“不将房地产作为短期刺激经济的工具”，近期银行贷款、信托、海外债等地产融资渠道全面收紧，房地产到位资金、销售、土地购置、新开工、投资等指标纷纷下行。

8月房地产当月销售有所反弹，主因基数效应及融资收紧背景下房企加大促销回款，剔除基数效应后增速仍偏低，其中一线销售降温较快。由于政策仍偏紧，房地产销售仍将继续低迷。2019年年初，刚需释放，房地产销售迎来“小阳春”，419政治局会议重申“房住不炒”，5月以来房地产销售快速降温。8月当月房地产销售同比为4.7%，较上月回升3.5个百分点，一方面是由于基数效应，剔除基数效应后同比为2.1%；另一方面是由于房地产融资收紧背景下，房企加速推盘回款。分城市看，一线城市销售迅速降温。8月当月一线城市销售增速为-8.7%，较上月下滑16.8个百分点。三四线城市在过去两年快速增长后，面临需求透支和棚改红利衰退，市场下行压力较大。从累计看，1-8月销售同比为-0.6%，较上月回升0.7个百分点。分地区看，东部、中部、西部和东北地区商品房销售面积累计同比分别为-3.6%、0.5%、3.8%和-6.6%，分别较1-7月上升0.6、0.6、1.0和1.2个百分点。

8月房企到位资金延续下滑趋势，来自居民的预收款仍是支撑，国内贷款增速下滑。1-8月房地产到位资金累计同比6.6%，较1-7月下滑0.4个百分点，连续4个月回落。从当月看，8月房企到位资金当月同比4.1%，较上月下滑1.7个百分点，较3、4月同比的13.1%和18.4%大幅下滑。其中，国内贷款累计同比9.8%，较上月上升0.3个百分点，但当月同比为11.9%，较上月下滑4.9个百分点，反映近期房地产融资全面收紧。定金及预收款累计同比8.3%，下滑1.3个百分点，当月同比-0.8%，较上月下滑13.6个百分点，但占比较高，为33.8%。

730政治局会议明确“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，房企融资全面收紧、销售总体降温、土地购置负增长，房地产投资后续将继续回落。1-8月房地产投资累计同比10.5%，较上月下滑0.1个百分点；8月当月同比10.5%，较上月回升2个百分点，与去年8月基数偏低有关。新开工放缓，与前期土地购置负增长相关，1-8月新开工面积累计同比8.9%，较上月下滑0.6个百分点；8月当月同比4.9%，较上月下滑1.7个百分点。施工面积下滑，主要因为房企融资受限影响施工进度。1-8月施工面积累计同比8.8%，较上月下滑0.2个百分点；8月当月同比-0.6%，较上月下滑16.3个百分点。1-8月土地购置面积累计同比-25.6%，较上月回升3.8个百分点，仍大幅负增长。房地产去库存任务基本完成，库存相当于2013年末的水平。2015、2016和2017年商品房销售额同比分别为14.4%、34.8%和13.7%，销售面积同比分别为6.5%、22.5%和7.7%，而房地产开发投资增速为1.0%、6.9%和7%，销售大幅超过投资，库存去化充分。2019年8月商品房待售面积相当于2013年末的水平，同比从2015年初的24.4%迅速下降至2016、2017、2018年和2019年8月的-3.2%、-15.3%、-11%和-7.6%。

 

制造业投资延续低迷，当月增速落入负区间，但高技术投资依然高增长。1-8月制造业投资累计同比2.6%，较1-7月下滑0.7个百分点，整体低迷。8月当月同比-1.6%，较7月下滑6.3个百分点。分行业看，计算机和金属制品投资上升，1-8月累计同比分别为11.1%和-3.5%，较1-7月回升0.6和1.7个百分点。纺织、化学和食品制造业投资放缓，累计同比分别为-5.0%、7.9%和-2.2%，较1-7月下滑2.4、1.5和0.8个百分点。高技术产业投资增长较快，1-8月高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长12.0%和14.9%，增速分别快于全部投资6.5和9.4个百分点。

全球经济下行和贸易摩擦升级导致出口受冲击，PPI转负通缩、企业利润承压，企业中长期贷款占比有所上升但仍偏低，制造业投资将延续低迷。第一，全球经济增长放缓和贸易摩擦升级对出口造成负面冲击，其中加征关税对中美贸易冲击显现，8月中国对美出口当月增速创十年新低。第二，利润领先投资，1-7月工业企业利润同比-1.7%，虽因减税降费有所回升，但仍处于较低水平。8月PPI同比为-0.8%，降幅较上月扩大0.5个百分点。第三，8月新增企业中长期贷款4540亿元，同比增加860亿元，占比35.4%，较7月提升了0.7百分点，但较6月的54.8%仍偏低。

 

七、  基建投资增速略升但仍低迷，受公共预算收入和土地财政大幅下行、严控地方隐性债务的制约，未来反弹幅度有限

1-8月基建投资（含水电燃气）累计增速为3.2%，较1-7月回升0.3个百分点；8月当月同比4.9%，较7月当月回升2.2个百分点。基建投资增速回升主因前期专项债可做资本金的积极作用，但年内专项债将于9月发行完毕，提前下发明年的专项债需2020年初投入使用，短期内基建发力仍受限。8月地方政府专项债券净发行额为3486亿，去年同期为7655亿；1-8月累计净融资额约3.0万亿,去年同期约2.7万亿。9月4日，国务院常务会议提出“根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效，并扩大使用范围。”提前下发明年专项债将在明年年初发挥稳投资作用，但2019年内难以形成实际投资。

从细分行业看，铁路运输投资下滑，道路运输投资略回升。1-8月铁路运输业和道路运输业投资同比分别是11.0%和7.7%，较1-7月分别变化-1.7和0.8个百分点。铁路方面，虽然铁路投资发力较早、带动铁路运输设备增加值持续上升，但2019年铁路投资额目标8000亿，较2018年仅多680亿元，铁路投资增速或将继续放缓。公路方面，公路投资以地方财政支持为主，增速明显落后于中央财政出资为主的铁路投资，反映大规模减税后地方财政乏力，支出后劲不足。此外，近期地产融资受限，土地购置持续负增长，与地产项目配套的公路投资同样受拖累。1-8月水利、环境和公共设施管理与电热燃气投资分别增长2.4%和0.4%，较上月变化-0.2和0.4个百分点。

积极财政政策将支持基建反弹，但受到地方公共财政吃紧、土地财政大幅下降和严控隐性债务的制约而反弹幅度有限。新增专项债难以弥补土地出让收入大幅减少的缺口。一是大规模的减税降费落地后，地方财政收入同比迅速下行，1-7月部分省市财政收入负增长，如北京-2.3%、海南-5.2%、重庆-7.3%，且当前PPI转负、企业盈利承压将进一步导致税收收入下行。二是地方政府债务偿债压力较大，隐性债务严控。三是1-8月土地成交面积同比-22.0%，土地财政收入增速或进一步下行，专项债难以弥补土地财政收入下滑缺口。2019年新增专项债规模为2.15万亿，较2018年增加8000亿元；但是土地财政增速大幅下降，土地出让收入在上半年同比下降0.8%，较去年全年下降25.8个百分点；上半年土地成交面积-27.5%，由于成交款需在平均半年后转化成政府收入，下半年土地出让收入预计为2.6万亿，全年预计5.3万亿元，较2018年净减少1.2万亿，同比-19%。仅考虑专项债、土地出让收入，2019年净减少4000亿。

八、 汽车拖累整体消费下行，未来受居民杠杆率高、收入下行、股市房市财富效应弱的抑制

8月社零消费增速继续回落，主要拖累是汽车消费。8月社零消费名义增速和实际增速分别为7.5%和5.6%，均较7月下滑0.1个百分点。7月多省市“国六”标准政策实施，6月消费需求的提前透支拖累国内汽车销量增速。汽车消费同比-8.1%，较7月大幅下滑5.5个百分点。剔除汽车的消费后同比增长9.3%，较上月上升0.5个百分点。

从消费品类看，1）8月必需品消费增速稳中有升，受CPI上升影响，粮油食品和饮料增速分别为12.5%和10.4%，较上月上升2.6和0.7个百分点；2）升级类消费有升有降，金银珠宝大幅下滑，8月同比为-7%，较上月下滑5.4个百分点，化妆品和服装同比增速分别为12.8%和5.2%，分别较上月上升3.4和2.3个百分点；3）受房地产销售增速有所回升的影响，地产相关行业消费有所上升，建筑装潢材料和音像器材消费同比分别为5.9%和4.2%，分别较7月上升5.5和1.2个百分点；4）受油价下调影响，石油及制品消费同比-1.2%，较上月下滑0.1个百分点。从消费区域看，城镇和农村消费增速分别为7.2%和8.9%，较7月分别变化-0.2和0.3个百分点。

未来，经济下行就业压力大、就业质量下降，收入增速下行，股市房市财富效应较弱，居民杠杆率高挤压消费，消费继续承压。1）贸易摩擦对中国出口部门冲击导致就业人员严重流失，据商务部数据，2017年中国总出口拉动就业9129万人，占中国就业人员的11.8%；8月PMI从业人员指数46.9%，较上月下滑0.2个百分点，仍处于荣枯线下，城镇调查失业率5.2%；1-8月城镇新增就业人员人数累计984万人，同比-0.6%，从2019年初开始持续负增长。2）今年个税改革遵循的“累计收入”计算方式，导致个税并非均匀分布在每个月，而是呈现前低后高，月度可支配收入则“前高后低”，下半年居民个税缴纳金额上升、可支配收入增速下行。3）中国居民部门杠杆率持续上升，2019年二季度已达55.3%，挤压消费。4）中美贸易摩擦压制资本市场投资者风险偏好，政策致力于“稳房价”，股市房市财富效应减弱，抑制消费。5）近期国务院出台20条促消费政策，可起到短期对冲作用，但难以解决居民收入增长等根本性问题。

 

九、出口下滑，受全球经济下行和贸易摩擦影响，预计下半年转负

8月出口增速下滑，主要是对美出口增速大幅下滑，1-8月累计出口增速仅0.4%。8月中国出口增速-1%，较7月下滑4.3个百分点。分国别和地区看，加征关税对中美贸易冲击显现，8月中国对美出口当月增速创十年新低，1-8月美国为我国第三大贸易伙伴，中美贸易总值同比下降9%；但中国对中国台湾、东盟和巴西的出口保持高增速，这可能与中国企业转移出口市场有关，但是否形成趋势仍需观察。8月中国对美出口当月增速为-16%，较7月下滑9.5个百分点，创2009年9月以来新低；对中国台湾、东盟和巴西的出口增速分别为24.6%、11.2%和11.3%，较上月分别变化4.7、-4.5和-5.4个百分点；对欧盟、韩国、印度、加拿大和澳大利亚出口同比分别为3.2%、2%、-0.8%、4.1%和-17%，分别下滑3.4、7.3、7.8、2.3和18.1个百分点，对日本、俄罗斯和中国香港出口增速分别为1.5%、4.8%和-7.2%，分别上升5.6、1.7和8.5个百分点。分出口产品类型来看，8月劳动密集型产品、机电产品和高新技术产品出口同比分别为0.5%、-0.9%和-3.2%，分别较7月下滑4.1、3.8和3个百分点。

8月进口增速维持弱势，主因内需疲弱。8月中国进口增速-5.6%，较7月下滑0.3个百分点。分进口产品看，8月农产品进口同比4.7%，较上月下滑5.6个百分点，大宗商品、机电产品和高新技术产品进口增速分别为9.6%、-8.5%和-7.1%，分别较上月上升0.6、3.8和0.8个百分点，其中，大豆进口量跌价升，进口数量及金额同比分别为3.6%和-7.2%，分别较7月变化-4.3和0.8个百分点；原油量价齐跌，进口数量及金额同比分别为9.9%和-3.5%，分别较7月变化-4.1和-4.9个百分点。

未来，虽然人民币贬值利好出口，但在全球经济下行、中美贸易摩擦加剧背景下，出口将继续下滑，全年负增长。1）全球经济放缓，外需疲软，8月全球制造业PMI指数49.5%，连续4个月处于枯荣线下；美、欧、日制造业PMI分别为49.1%、47%和49.3%，均处于荣枯线以下，美国连续5个月下滑。2）中美贸易摩擦大幅升级，对3000亿美元和2500亿美元商品的关税税率提高至15%和30%。随着关税政策的落地，中国出口增速将继续下滑。

十、  拿掉猪以后都是通缩：猪周期带动CPI保持高位，但核心CPI下行，PPI连续两个月为负

8月CPI同比上涨2.8%，与上月持平，但高于预期0.2个百分点；核心CPI同比上涨1.5%，较上月回落0.1个百分点。猪肉价格的大幅上涨是拉动CPI的核心动力。食品方面，8月猪肉价格环比大涨23.1%，同比涨幅扩大至46.7%，同比涨幅创近8年来新高。同时，猪肉价格上涨带动了牛肉、羊肉、鸡蛋等价格环比分别上涨4.4%、2.0%和5.9%。猪价上涨主要是猪肉供需状态持续恶化，本轮猪周期价格涨幅大、速度快，堪称超级猪周期。主要原因：一是环保禁养政策扩大化对猪肉供给造成明显影响。我国生猪养殖以小规模散养为主，50头以下的养殖户数量占比达94%。二是非洲猪瘟自去年以来在我国肆虐，部分中等规模的养殖场技术医疗水平达不到大型养殖场水平，猪瘟导致更严重的损失。三是当前正处于新一轮猪周期的上升阶段，猪肉价格存在内生上涨动力。新鲜水果大量上市，鲜果价格环比大幅下降10.1%；蔬菜价格同比涨幅本月也明显回落。非食品方面，非食品价格同比上涨1.1%，增速较上月回落0.2个百分点，连续5个月回落。国际油价下跌带动国内汽油和柴油价格分别下降1.1%和1.2%。旅馆住宿、飞机票和旅行社收费价格分别上涨1.6%、0.8%和0.3%，但涨幅较7月分别回落0.6、18.5和8.3个百分点，较去年8月整体偏低，旺季不旺显示居民消费仍然面临压力。

8月PPI同比下降0.8%，降幅较上月扩大0.5个百分点，通缩压力加大，企业实际利率水平上升，增加实体企业的融资成本和债务风险，需加快降息对冲。分行业看，主要工业部门价格均出现不同程度的下滑。其中，房地产融资收紧导致房地产投资下行，拖累黑色、水泥等需求，带动价格环比分别下滑0.7%和0.4%。此外，受国际原油价格下跌影响，整个石油产业链均出现不同程度的下跌，石油开采本月环比0%，但同比跌幅扩大0.8个百分点至-9.1%。下游行业中，化学纤维制造业受到影响较为明显，8月价格环比下跌2.3%，跌幅为所有行业最大，同比跌幅扩大4.1个百分点至-8.9%。

CPI仍将在3%左右波动，年底可能突破3%；PPI受内外需不振，将持续下行，压制企业利润和制造业投资。CPI方面，尽管9月之后翘尾因素收窄，但由于当前猪肉供给缺口仍然较大，年内猪肉价格仍将进一步上涨，因此预计年内CPI仍有可能在3%左右波动，年末有可能突破3%。预计猪肉供给将在2020年下半年迎来拐点，价格将回落。当前猪肉缺口高达1000万吨，1-7月猪肉进口累计仅100万吨，且猪肉进口仅占我国猪肉消费量的3%，难以弥补缺口。尽管当前各部门多措并举保证生猪供应，但政策执行落地、猪场建设、生猪生长均需要时间。PPI方面，外需方面，全球经济下行和中美贸易摩擦升级拖累出口，进而沿产业链影响PPI。内需方面，融资、销售、土地购置、新开工等先行指标下行，房地产投资下行；部分新增专项债额度虽已提前下达，但新增额度有限，拉动基建的幅度预计有限。因此，PPI年内仍将面临较大下行压力。

 

十一、制造业PMI回落，贸易摩擦升级导致企业经营预期和采购量指数下行，就业指数十年新低

制造业PMI回落，连续4个月低于荣枯线，供需均收缩，新订单回落。8月制造业PMI为49.5%，较上月下滑0.2个百分点，主要是因为生产、新订单和价格指数分项下滑。生产端，8月PMI生产指数为51.9%，较上月下滑0.2个百分点。需求端，新订单指数为49.7%，较上月回落0.1个百分点，连续4个月低于荣枯线；新出口订单指数为47.2%，较上月回升0.3个百分点，仍低于荣枯线；进口指数46.7%，较上月回落0.7个百分点。内外需均总体疲软，内需主因房地产投资放缓，制造业和基建投资低迷，外需因中美贸易摩擦升级、全球经济增长放缓。

价格指数下滑，工业品通缩加剧。8月主要原材料购进价格指数为48.6%，较上月回落2.1个百分点；出厂价格指数为46.7%，较上月回落0.2个百分点，连续4个月低于荣枯线。价格指数下跌主要受原油和工业品大跌影响。8月布伦特原油价格环比-7.9%，同比-18.6%，发改委于8月6日和24日两次下调国内油价。8月南华工业品价格指数月均环比-4.6%，螺纹钢价格环比-6.9%。

经营预期和采购量指数均下滑，主因中美贸易摩擦8月以来不断升级。生产经营预期指数为53.3%，较上月回落0.3个百分点。采购量指数为49.3%，较上月回落1.1个百分点，再度跌破荣枯线。企业经营预期再度回落主要原因是8月以来的贸易摩擦升级。

原材料库存指数下降与采购量下行有关，产成品库存指数上升与需求偏弱有关。8月原材料指数47.5%，较上月下滑0.5个百分点，主因采购量下行。产成品库存指数47.8%，较上月回升0.8个百分点，体现库存被动积压，主要是需求较弱。由于需求不强且价格有回落压力，企业主动补库存的动力不足。

大企业PMI有所下滑但仍高于荣枯线，小企业景气度回升但仍低迷。大、中型企业PMI为50.4%和48.2%，较上月分别下滑0.3和0.5个百分点，小型企业PMI为48.6%，较上月回升0.4个百分点。从经营预期看，大中企业经营预期指数分别回落0.9和0.4个百分点，主因贸易摩擦升级；小企业预期指数回升1.6个百分点，体现积极政策取得了部分效果，但并未从根本上解决其经营困境。8月以来积极政策的陆续出台部分对冲贸易摩擦升级影响：8月20日，人民银行发布新的LPR（贷款市场报价利率）形成机制，推动降低实体经济融资成本；8月27日，国务院发布“促进消费20条”。

非制造业商务活动指数微升，其中服务业受不利天气影响景气度回落。非制造业商务活动指数为53.8%，较上月回升0.1个百分点；新订单指数50.1%，较上月回落0.3个百分点。服务业商务活动指数为52.5%，比上月回落0.4个百分点。受台风、暴雨等不利天气影响，道路运输、航空运输、住宿、餐饮、旅游等行业受到较大影响，商务活动指数环比、同比均出现不同程度回落。建筑业景气度回升，但新订单下滑。8月建筑业商务活动指数为61.2%，较上月回升3个百分点，处于较高景气区间。建筑业新订单指数为53.9%，较上月回落0.8个百分点，反映基建和地产投资后续乏力，与地方政府财力不足、地产融资形势缩紧印证。