美联储现在的表态是愿意不计代价来控制通胀。即使出现衰退，也要控制通胀。

美联储有可能认为衰退是控制通胀的一个必经之路，因为确实也是如此。

现在美联储面对的最大的问题就是通胀预期的失控。

市场有可能低估了全球主要国家的财政政策对通胀的影响，到今年年底通胀有可能维持在高位，而货币政策会更紧。

俄乌战争若变成旷日持久战，对全世界的食品供应链和原油供应链都会有长时间打击。美联储毫无选择必须收紧货币，市场就是继续股债双杀。

6月23日，美联储官员重申将坚定致力于降低40多年来的最高通胀。当日，美联储主席鲍威尔在众议院做证词重申，美联储遏制通胀的承诺是“无条件的”，他承认，政策制定者低估了通胀。

美联储6月议息会议宣布加息75个基点，创下近28年来单次最大幅度加息。尽管市场普遍认为本次加息幅度符合预期，但受此影响，随后几日全球金融市场出现剧烈波动，欧美股市遭遇重挫，全球大宗商品价格大幅回落。从金融市场的反应看，投资者对经济衰退的恐慌似乎正在超过对通胀的担忧。

美国华尔街通胀交易专家、WinShore Capital创始人兼首席投资官胡刚在接受《红周刊》专访时表示，通胀预期失控是目前美国通胀的最大问题，美联储想要控制通胀，就一定要先控制住通胀预期。“目前市场对6月份的核心通胀率同比预期并没有下降，所以7月加息75BP仍是大概率事件”。

以下为胡刚访谈实录，经《红周刊》整理发布。

通胀预期失控是目前美联储的最大问题

经济衰退或为控制通胀必经之路

《红周刊》：很多投资者认为现在需要关注的已不是通胀是否达到峰值，而是通胀将持续多久。您认为美国这一轮通胀还会持续多久？

胡刚：我想从通胀的分析框架来谈这个问题。一般说来我们分析通胀看三个因素。第一是供应端，第二是需求端，第三是通胀预期。

这次美国通胀的供给端冲击很容易理解，像俄乌冲突导致的高油价、川普政府时期加的关税，但这些都是美联储不能解决的问题。需求端最主要的是就业。有很多人就业能挣钱，需求自然就上去了，所以美联储强调要保就业。

这一次通胀的供给端和需求端都很明确，而最难把握的又是最至关重要的是通胀预期，就是大家对通胀的提前判断。一般供求关系决定通胀方向，通胀预期决定通胀幅度。

比如，现在有1000个人买1000台电视，突然多了100人要买，那电视的价钱就会上涨。如果所有的人都认为电视在下个星期要涨价，都想在还没有涨价时先去买，就会把消费提前导致电视提前涨价。同样，若大家都觉得电视一星期之后要降价，就都会等到下星期才去买，那今天电视就卖不出去，就要提前减价。

《红周刊》：所以通胀的预期会造成通胀，而通缩的预期会造成通缩。

胡刚 ：是的，大家的预期永远都是追涨杀跌。

另外，通胀预期还与薪酬有关。一般在年底员工会找老板谈加薪，如果大家都认为明年的通胀很厉害，物价会有10%的上涨，就会要求加薪10%。而员工的薪水都是公司成本，成本提高则产品就需要涨价。而产品涨价又会变成其他公司雇员的加薪需求，这样就形成了通胀和工资的螺旋式上升。反过来，如果大家都觉得明年物价不会涨，就不会很强硬的要求加薪，薪酬不会增加，公司成本也就不会增加。

所以，供给和需求对价格的改变都是线性的，是一次性的通胀。价格改变了，通胀就结束了。但一旦通胀预期改变了，就会带来正反馈或者负反馈的螺旋式变化，是一个非线性的推进过程。在同样的供给端和需求端冲击下，通胀预期就会带来更多的通胀。

所以央行最需要控制是0~1，不能让通胀变成一个正反馈或者负反馈系统，否则社会代价会更大。最有效的政策方式是把通胀预期牢牢的压住。这样预期和通胀之间的非线性反馈就不会出现，抑制好价格的上涨，美联储只需要在需求端微调就可以解决问题。

《红周刊》：从需求端来看，现在疫情对美国社会的影响已可以忽略不计了，劳动力流失的问题已经没有了；而且疫情期间美国政府给居民发钱搞量化宽松（QE）也不用了，且开始缩表退出QE。影响通胀的需求端主要问题都解决了，但为何通胀迟迟无法下降？

胡刚 ： 很多东西的通胀都有滞后性，比如房价和租金。但最主要的原因还是通胀预期的改变，或者说是通胀预期的失控。

在我们用来预测通胀的数学模型里，预测最准的是美国的零售汽油价格。这个模型从2003年开始都非常稳定，任意做一个线性回归，基本上就预测准了98%~99%。因为美国每天所有加油站的进货价格都是市场交易的，比较确定。而美国加油站非常多，一个路口往往有三四个加油站，竞争很激烈，所以加油站的涨价很缓慢。一般全美平均零售汽油价格每天的变动不会超过一分钱到两分钱，两分钱很少，一般都在一分钱以下。

但俄乌战争后，批发汽油价变动剧烈，前一周涨了7毛钱，后一周又跌了7毛钱。与此同时，零售价格在批发价涨7毛钱的时候也上涨了7毛钱，但是当批发价跌7毛钱的时候，零售价大概只跌了4分钱或5分钱。也就是说零售价格涨起来非常快，但跌时只一点点的跌。这就表明通胀预期已经改变，大家都接受涨价，但不愿意降价。

所以，最近我们用同样的模型跟踪的零售汽油价格预测值与实际价格大概会差10%左右，5毛钱。也就是模型预测的通胀比实际通胀低了，实际通胀被低估了。

《红周刊》：美联储今年已经加了3次息，一次比一次力度大，但并没有遏制住通胀预期？

胡刚：我们也曾经向美联储的专家请教过他们是如何衡量通胀预期的。实际上他们也会打电话给各大公司的CEO了解涨价的压力有多少。以前大家都怕涨价，但今年很多CEO都表示他们可以涨价，市场允许他们涨价，竞争对手也允许他们涨价，事实上大家都在涨价。可见，大家的通胀预期已发生改变，都认为还会继续涨价。

美联储想要控制通胀，就一定要先控制住通胀预期。但通胀预期是非线性的，通胀预期的变化具有不可预测性。现在美联储面对的最大的问题就是通胀预期的失控。

我们现在能看到政策的应对，包括财政政策和货币政策。现在全世界的财政政策都在左转，各国政府都在发钱，对通胀反而是一个正向的增强作用，所以货币政策只能全面加强。

但货币政策对通胀的作用不是立竿见影的，不是说今天加息明天通胀就能下去。货币政策只能改变3~6个月，而且在通胀预期失控的情况下，政策传导的可测性大大减弱。所以美联储现在面对的最大问题是心理问题，而不是经济问题。要让市场觉得它是一定可以把通胀控制住，也愿意不惜一切代价把通胀控制住。如果市场相信美联储会不计一切代价，那市场就不会去挑战它，联储也就不需要不计一切代价的去做这件事情。

美联储现在加息加的多、加的快，有可能最终它就不需要加那么高。但如果现在慢慢加反而成了温水煮青蛙，最终要加到很高才可以遏制通胀。另一方面，联储只要把通胀预期压住了，就没有经济衰退的问题了。

《红周刊》：美联储继续加息一定能够控制住通胀预期吗？

胡刚 ：这是一定的。因为美国通胀的指数里房租占到30%多，如果美联储加息极端一些，真加到20%，房价自然就崩了，那通胀里30%的房租就会下来。所以如果美联储说要不计代价控制通胀，是可以做到的。

《红周刊》：但是很多经济学家都认为如果按照现在的加息预期，美国经济衰退的概率越来越大。

胡刚 ：这是美国市场一个争论的焦灼点，就是美联储愿意用多大的代价来控制通胀。从美联储现在的表态是愿意不计代价来控制通胀。即使出现衰退，也要控制通胀。美联储有可能认为衰退是控制通胀的一个必经之路，因为确实也是如此。当然美联储如果应对得当，也是有能力去把通胀预期控制住的，从失控的状态转变为在控制中。

三季度美国核心通胀率恐难下降

美联储7月份继续加息75bp概率大

《红周刊》：市场对后续通胀的预期是怎样的呢？

胡刚：目前市场认为今后3~4个月的核心通胀率涨幅还会比较厉害，基本上每个月会在0.5%以上，到了10月份、11月份会开始下降，核心通胀率会从0.5%降到0.3%、0.4%左右。到2023年核心通胀率大概能降到0.25%，基本达到正常值。

我个人可能没有那么乐观，我觉得市场有可能低估了全球主要国家的财政政策对通胀的影响。而且，如果俄乌战争短期内不能解决，冬天欧洲的物品短缺会更厉害，涨价也会更厉害，所以我觉得到今年年底通胀有可能维持在高位，而货币政策会更紧。

《红周刊》：6月议息会议后，鲍威尔表示下一次依然有可能加息50至75个基点。但加息75基点预计不会成为常态。您认为7月加息幅度可能会有多大？

胡刚： 5月份核心通胀率比4月增长0.6%，且房租、医疗都还比较贵，涨的比较快。而市场目前对6月份同比核心通胀率的预期也还是在0.5~0.6%之间，没有任何减速，我想下一次加息75个基点仍是大概率。而且这一次加了75个基点。下一次再加75个基点的阻力就比较小了。

《红周刊》：如果7月份再加75BP，美联储给定的中性利率就达到了2.25% 。

胡刚：是的。一旦达到中性利率，后续美联储会怎么做？这也是市场更为关注的方向。

如果加到中性利率之后，核心通胀率还是没有调下来，这对于美联储就是不小的挑战。后续是否还要继续加息？是再加50bp，还是75bp？前面已经加了2次75bp，一旦减下来，是不是通胀又会上涨？但是如果继续加息，是不是对经济的阻碍就会很大？

另外，还要观察2次加息75bp资本市场会有何反应？如果资本市场出现大的动荡，那美联储也考虑防范金融危机的风险。

《红周刊》：您认为到中性利率之后美联储继续大幅加息的可能性大吗？

胡刚 ：这是很有可能的。如果市场低估了通胀的持续性，美联储就会反过来加强对通胀的压制。

若持续加息  美国市场将继续股债双杀

投资者应降低杠杆关注美联储“救市底”

《红周刊》：您刚才也提到，加息对股市的传导是及时的。

胡刚：央行在处理通胀过程中一定会压低资产价格，这是一个传导过程。但是这个过程不能产生金融危机，否则联储又要去救市。市场总是走在经济之前，而且比经济快很多。一旦救市，通胀就再也不可能解决。

2018年就是这样，美联储加息到2%到2.5%之后，市场从10月份到12月份跌了25%，联储直接就通过降息把市场稳定住。但这个过程中通胀的走势图根本没有体现出变化，因为资产价格变得太快，通胀都来不及反应。

这也是为什么联储在今年第一次只加了25bp ，后来改成50bp ，这次又上升到75bp ，加息幅度越来越大。一方面，若一开始加的很大对金融系统冲击太大。但另一方面，通胀预期控制不住，只能继续提高加息力度。因为通胀预期失控越严重，美联储的政策实施会越困难，越往后政策的腾挪空间越小。所以它必须要通过提高加息幅度来压住通胀预期。

《红周刊》：我们看到美联储宣布加息75BP之后，美股又一次出现了剧烈的调整，美债也被大量抛售，您怎么看美股美债的后续走势？

胡刚 ：俄乌战争如果变成旷日持久战，对全世界的食品供应链和原油供应链都会有一个长时间打击。各国政府又要继续印钱发钱，那么美联储毫无选择必须收紧货币政策，市场就是继续股债双杀。

《红周刊》：美股从年初到现在的回调幅度也非常大，您觉得什么时候美股能见底？

胡刚：现在作为专业投资者最主要的是降低杠杆。我相信美联储是不愿意出现金融危机的，但金融市场的变化太大，投资者要做好风控。历史上，几乎每一次资产价格暴跌，特别是股债双杀到一定程度，都会出现类似的金融危机情况，美联储反而要去救市。这时可能会出现“救市底”，但这个底何时出现，很难判断。所以这个过程中一定不能有杠杆，否则很容易爆仓清零。

《红周刊》：最近比特币也受美联储加息影响出现暴跌。

胡刚 ：是的，因为比特币里的杠杆是最多的。其实包括美股也是，这十几年一直是上涨的， 多少年来大量的资金都在流入，在里面的头寸太重了，投资者太多了，美国人的养老金都在里面。如果通胀不下来，不仅仅是美股，任何资产都不太会好。

《红周刊》：美联储加息对新兴市场的打击也很大。

胡刚 ：是的，对于像拉丁美洲这样的新兴市场，资金肯定是流出的。美国只要有金融危机或者金融危机的先兆，资金都是回流美国。

《红周刊》：回流的资金也不会去买美股。

胡刚 ：现在可能就是买美元。所以是一个很矛盾的现状，通胀来了反而要持有现金。

《红周刊》：您有着多年的通胀交易经验，当下您是如何操作的？

胡刚：我个人现在会做空5年之后的通胀预期（通胀率），美联储一定会控制住通胀。会买入一年期的通胀率，因为我觉得通胀下来没有那么快。就是做一个对冲。但这是做通胀交易的专业投资机构可以做的，一般的散户做的不多。

（胡刚，有逾21年金融市场经验，是通胀交易专家。曾作为基金经理就任于Blue Crest资本管理公司，专注于全球宏观策略交易。在加入Blue Crest Capital前，他担任瑞信（Credit Suisse）的董事总经理，负责美国线性利率交易和全球通胀业务。）