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巴菲特2023致股东信(全文):展示“耐心投资者”的王冠与秘诀
2023/2/25 13:12:30 | 浏览:812 | 评论:0
93岁巴菲特畅谈投资“大智慧”:股票“有效市场”只存在于教科书中,要关注公司长期利润,重视股票分红,但不必过分在意一笔投资的失败。谈及伯克希尔的成功之路,最重要的就是搭上了“美国顺风”,未来将始终持有大量现金和美债。但现阶段美国庞大财政赤字根深蒂固,恐将带来严重后果。

2月25日,巴菲特在伯克希尔-哈撒韦公司官网公布每年一度的致股东公开信。

巴菲特表示,股票“有效市场”只存在于教科书中,股东要关注公司长期利润,重视股票分红,但不必过分在意一笔投资的失败。

谈及伯克希尔的成功之路,巴菲特认为,其中最重要的因素就是搭上了“美国顺风”,公司未来将始终持有大量现金和美债。但现阶段美国庞大财政赤字根深蒂固,恐将带来严重后果。

以下为巴菲特致股东信全文:

致伯克希尔哈撒韦公司股东:

我和我的长期搭档查理·芒格,我们的工作就是管理大量股东的储蓄,能获得大家长久以来的信任,且这种信任往往能贯穿一生中的大部分时间,我感到非常荣幸。当我在写这封信的时候,脑海中浮现的是那些专注的股东们。

一般来说,人们的普遍观念是,年轻时进行储蓄,希望以此维持退休后的生活水平。去世后,遗留的所有资产通常会留给家人,也可能是朋友或慈善机构。

但我们的观点有所不同,我们认为,伯克希尔的股东基本上是“储蓄一次,储蓄一世”的类型。尽管这些人生活优渥,但他们最终会将大部分资产捐献给慈善机构。反过来,慈善机构又会用来改善许多与原始捐助者无关的人的生活,从而重新分配资金。有时,产生的结果是惊人的。

一个人如何对待金钱,暴露了他是个怎样的人。查理和我很高兴地看到,伯克希尔产生的大量资金流向公众需求,以及我们的股东很少关注伯克希尔资产和帝国建设。

谁会不喜欢为我们这样的股东工作呢?

01 我们所做的

查理和我将股东在伯克希尔的储蓄分配成两种相关的所有权形式。首先,投资于我们的全资控股企业,通常购买公司100%的股权。伯克希尔在这些子公司进行资本配置,并挑选负责日常运营决策的首席执行官。当管理大型企业时,信任和规则都是缺一不可的。伯克希尔对前者的强调达到了不同寻常——以至于有人会说是极端的程度。失望是不可避免的,我们可以理解商业错误,但我们对个人不当行为的容忍度为零。

在我们的第二类所有权中,我们购买公开交易的股票,通过购买这些股票,我们被动地拥有部分业务。持有这些投资时,我们在管理方面没有发言权。

我们在这两种所有权形式中的目标都是,对具有长期良好经济特征和值得信赖的管理者的企业进行有意义的投资。请特别注意,我们持有股票是基于我们对企业长期经营业绩的预期,而不是将其视为熟练买卖的工具。这一点很关键:查理和我不是选股高手,我们是选择商业模式的人。

这些年来,我犯了很多错误。因此,我们广泛的业务集合目前包括少数真正具有非凡经济效益的企业,许多企业具有非常好的经济特征,以及一群庞大的边缘企业。在这一过程中,我投资的其他企业已经消亡,它们的产品被公众抛弃。资本主义具有两面性:一方面制度造就了越来越多的失败者,但同时也带来了大量改进的商品和服务。熊彼特称这种现象为“创造性破坏”(creative destruction)。

我们的公开交易部门的一个优势是,偶尔可以很容易地以极好的价格买到非常优秀的企业。重要的是要明白,股票会不时地以愚蠢的价格交易,可能是高也可能是低。“有效市场”只存在于教科书中。事实上,有市场的股票和债券令人困惑,它们的行为通常只有在回顾时才能理解。

被控股企业是另一种类型,有时它们的价格比合理价格高得离谱,但几乎永远不会以低价出售。除非受到胁迫,否则控股企业的所有者不会考虑以恐慌性估值出售。

在这一点上,我的成绩单是合适的:在伯克希尔58年的管理中,我的大部分资本配置决策都不过马马虎虎。此外,在某些情况下,我没走好的棋也靠着很大的运气得以挽救。(还记得我们在美国航空和所罗门公司险些发生的灾难中逃生的故事吗?我当然记得。)

(译者注:美国航空USAir和所罗门公司是巴菲特投资史上两个著名的失败案例)

我们令人满意的结果是十几个真正睿智决定的产物——大约每五年一个——以及一个有时被遗忘的优势,它有利于像伯克希尔这样的长期投资者。让我们来窥探一下幕后的情况。

秘密武器

1994年8月——是的,1994年——伯克希尔完成了为期7年的收购,购买了我们现在拥有的4亿股可口可乐股票,总成本为13亿美元——这对伯克希尔来说是一笔非常大的数目。

1994年我们从可口可乐公司收到的现金股利为7500万美元,到2022年,股利增加到7.04亿美元。这样的增长每年都在发生,就像生日一样确定。我和查理所要做的就是兑现可口可乐的季度股利支票。我们预计这笔金额很可能会增加。

美国运通的情况大致相同。伯克希尔对美国运通的收购基本在1995年完成,巧合的是,也花费了13亿美元。从这项投资中获得的年度股利已从4100万美元增长到3.02亿美元。这笔金额似乎也很有可能增加。

这些股利收益虽然令人高兴,但远非壮观。但它们推动了股价的重要上涨。今年(2022年)底,我们对可口可乐的投资价值为250亿美元,而美国运通的投资价值为220亿美元。现在这两只股票约占伯克希尔净资产的5%,与很久以前的权重相当。

假设我在上世纪90年代犯了一个类似规模的投资错误,这笔投资在2022年仍然价值13亿美元(比如30年期高等级债券)。这笔令人失望的投资现在只占伯克希尔净资产的微不足道的0.3%,但仍将为我们带来大约8000万美元的年收入。

给投资者的教训:野草会在鲜花盛开的时候枯萎,这同样意义重大(The weeds wither away in significance as the flowers bloom.)。随着时间的推移,只需少数胜利就能创造奇迹。而且,是的,早点开始也有帮助,还能帮助你活到90多岁。

过去一年的简报

伯克希尔在2022年表现不错。公司调整后的营业利润(operating earnings)——我们使用公认会计原则(“GAAP”),不包括持有股票的资本利得——创下了308亿美元的历史新高。查理和我专注于这个实际数字,并建议你也这样做。不过,如果没有我们的调整,GAAP数据在每个报告日都会剧烈波动。请注意它在2022年的波动,这并不罕见:

巴菲特2023致股东信(全文):展示“耐心投资者”的王冠与秘诀

按季度甚至按年度查看GAAP利润具有100%的误导性。可以肯定的是,在过去几十年里,资本利得对伯克希尔来说非常重要,我们预计在未来几十年里,资本利得将显著增加。但是,媒体经常无意识地报道它们每个季度的波动,这完全误导了投资者。

伯克希尔去年的第二个积极进展是我们收购了由乔·布兰登(Joe Brandon)担任董事长的财产意外保险公司Alleghany Corporation。我过去曾与乔共事,他对伯克希尔和保险都很了解。Alleghany为我们带来了特殊的价值,因为伯克希尔无与伦比的财务实力使其保险子公司能够采用几乎所有竞争对手都无法遵循的、有价值且持久的投资策略。

在Alleghany的帮助下,我们的保险浮存金在2022年从1470亿美元增加到1640亿美元。通过严格的承销,随着时间的推移,这些款项有相当大的机会实现零成本。1967年收购第一家财产意外险公司以来,通过收购、运营和创新,伯克希尔的浮存金增长了8000倍。虽然在我们的财务报表中没有得到确认,但这笔浮存金对伯克希尔来说是一笔非凡的资产。新股东可以通过阅读A-2文件,看到我们每年更新的浮存金解释来了解其价值。

(译者注:保险浮存金指保户向保险公司交纳的保费。保户交纳的保费并非保险公司的资产,在财务报表中应列入“应付账款”中,属于公司的债务,当保户出险时,须支付给保户进行理赔。在巴菲特的投资中,伯克希尔的浮存金是其投资相当重要的“融资”来源。)

2022年,由于伯克希尔哈撒韦与我们重仓的苹果、美国运通公司都进行了股票回购,伯克希尔的每股内在价值略微增长。在伯克希尔哈撒韦,通过对公司已发行股份的 1.2%进行回购,我们直接提高了您在我们独特的持仓组合中的权益。苹果和美国运通的回购也增加了伯克希尔的持股比例,而我们没有增加任何成本。

这里的计算并不复杂:当股本数量减少时,您持有的众多企业中的股权占比就会增加。如果回购价格低于公司内在价值,那么每一分钱回购对股东都有益处。当然,若公司以过高价格回购股票,继续持有的股东会遭受损失。在这种时候,收益只会流向抛售股票的投资者,以及那些热情推荐愚蠢购买行为但却收费高昂的投资银行家。

值得强调的是,如果回购价格低于公司内在价值,那么公司所有股东将全方面受益。如果您愿意,可以思考下面的例子:一家当地汽车经销商有三个完全知情的股东,其中一个负责企业管理。进一步想象一下,其中一位消极的股东,希望将他的权益卖回给公司,而且价格对另外两位继续持有的股东有吸引力。交易完成后,是否对任何人的利益造成了伤害?经理是否比持续消极的股东更受青睐?公众是否受到了伤害?

当有人告诉你,所有的回购行为都对股东或国家有害,或者对CEO特别有利时,那么你要么是在听一个经济文盲说话,要么是在听一个能言善辩的煽动家说话(这两个角色并不相互排斥)。

伯克希尔2022年的所有运营细节几乎被概述在 K-33 到 K-66 页上。芒格和我,以及许多伯克希尔哈撒韦股东,都喜欢仔细研究这部分列出的诸多事实和数据。不过,这几页也不是必读的。伯克希尔有很多百万富翁,没错,还有一些亿万富豪,他们从来没有研究过我们的财务数据。

他们只是知道,芒格和我——以及我们的家人和亲密的朋友——继续在伯克希尔有大量投资,他们相信我们会像对待自己的钱一样对待他们的钱。

这也是我们可以做出的承诺。

最后,一个重要的警告:财务报表中的“运营利润”是我们非常关注的,但这些数字很容易经理人操纵,只要他们想要这样做。通常,首席执行官、董事和他们的顾问们也认为,这种篡改行为是久经世故的。记者和分析师也把这一行为当做家常便饭。毕竟,打破“预期”也是管理上的一次胜利。

(不过,)这种行为真的很恶心。操纵数字不需要天赋,只需要强烈的欺骗欲望。一位首席执行官曾对我说,“大胆而富有想象力的会计”(Bold imaginative accounting)已经成为资本主义的耻辱之一。

58年,以及其它几组数字

1965年,伯克希尔还只是一匹“只懂一种戏法的小马”(即业务组成简单),拥有一家历史悠久、但注定要倒闭的新英格兰纺织企业。随着这项业务走向死亡,伯克希尔需要立即有一个新的开始。回过头来看,我当时迟迟没有意识到问题的严重性。

但随后,我们就迎来了一次好运:1967 年,国民保险(National Indemity)成立,我们将资源转向保险和其他非纺织业务。

就这样,我们开启了通往2023年的旅程,这是一条崎岖坎坷的道路,包括我们所有者不断的储蓄(即通过他们的留存收益)、复利的力量、避免重大错误,以及最重要——搭上“美国顺风”(American Tailwind)。没有伯克希尔哈撒韦,美国也会过得不错。反之则不然。

现在,伯克希尔拥有“无与伦比的庞大和多元化业务”的主要所有权。让我们先看看每天在纳斯达克、纽约证券交易所和相关交易场所交易的大约5000家上市公司。在这一群体中,有标准普尔500指数的成员。“标准普尔500指数”是一个由大型知名美国公司组成的精英集合。

总体而言,这500家上市公司在2021年赚了1.8万亿美元。目前我还没有2022年的最终数据。因此,使用2021年的数据,这500家公司中只有128家(包括伯克希尔)赚了30亿美元或更多。事实上,还有23家公司亏损。

截至2022年底,伯克希尔是其中八家巨头的最大股东:美国运通、美国银行、雪佛龙、可口可乐、惠普股份、穆迪、西方石油和派拉蒙全球。

除去8家标的外,伯克希尔还持有伯灵顿北圣太菲铁路运输公司(简称伯灵顿北,BNSF)100%的股份和伯克希尔哈撒韦能源公司(BHE)92%的股份,每个公司的收益都超过了上述30亿美元的标准(伯灵顿北为59亿美元,伯克希尔哈撒韦能源为43亿美元)。如果这两家公司公开上市,它们将被收录进那500强公司中。总体而言,我们的控股和非控股的10家巨头,使伯克希尔公司比任何其他美国公司都更广泛地与本国的经济未来保持一致。(这一计算不考虑养老基金和投资公司等“信托”业务。)此外,伯克希尔的保险业务虽然通过许多单独管理的子公司进行,但其价值与伯灵顿北或伯克希尔哈撒韦能源相当。

至于未来,伯克希尔将始终持有大量现金和美国国债,以及其他各种更加广泛业务。我们还将避免任何会在关键时刻导致现金流紧缺的鲁莽行为,哪怕是在金融恐慌和前所未有的保险损失的时刻。我们的首席执行官将永远是首席风险官——尽管他(她)本不必承担这项责任。此外,我们未来的CEO将有相当一部分的净资产收益是用自己的钱购买伯克希尔股票而获得的。是的,我们的股东将通过持续的获得收益来保证储蓄和繁荣。

伯克希尔,不会有终点线。

伯克希尔哈撒韦缴纳的“惊人”联邦税

在截至2021年的十年间,美国财政部的税收为32.3万亿美元,而支出却达到43.9万亿美元,出现了严重的财政赤字。

众多经济学家、政治家及名人均对财政失衡的现状发表了自己的看法 ,但查理和我却自认对此知之甚少,但我们坚信如此庞大的财政赤字的糟糕的程度或许远超市场所想。

我们负责管理伯克希尔哈撒韦的运营和财务,希望公司能长期维持比较高的收益,并在金融风险加剧及全球经济出现衰退时依旧保持活力。

为了能避免持续高企的通胀问题,伯克希尔哈撒韦对冲了部分风险,来给投资者们提供一定保护,但这层保护远非完美,美国财政如此庞大且根深蒂固的赤字会带来严重后果。

根据数据来看,美国财政部的税收包括个人所得税(48%)、社会保障和相关收入(34.5%)、企业所得税支付(8.5%) 和各种较小的征收项目获得了32万亿美元的收人。伯克希尔公司在这十年间通过贡献了320亿美元的所得税,几乎为财政部所有收入的千分之一。

这也意味着,美国仅需1000个伯克希尔实力相当的纳税企业,那么其他企业和全国1.31亿个家庭都不需要向联邦政府支付任何税收。

几百万、几十化、几万亿——我们都知道这些词,但往往无法理解所涉及的庞大金额,让我们给这些数字加上直观的尺寸。

  • 如果你把100万美元兑换成新印制的100美元钞票,你会有一叠达到你胸口高度的钞票。
  • 如果是10亿美元——这时美元现金可以堆叠至3/4英里(约1207米)的天空。
  • 最后想象320亿美元,这也是伯克希尔在2012至2021年所缴纳的所有联邦所得税,现在,这堆钱达到了超21英里以上(约3.3万米)的高度,大约是商业飞机通常巡航高度的三倍。

因此,每次涉及到联邦税时,伯克希尔可以毫不含糊地表示"我们给了”。

对于伯克希尔而言,我们希望且期待着在未来十年可以为美国缴纳更多税款,做出更大的贡献。美国的经济活力赋能了伯克希尔取得的所有成功。

我已经做了80年的投资,超过美国建国时长的三分之一。尽管我们总是喜欢自我批评和怀疑,但我还没在任何时候看到长期做美国是有意义的。

最好的搭档——查理·芒格

查理·芒格和我的想法很相似,但我往往需要一页纸来解释的内容,他却可以用一句话总结,且逻辑清晰,直抒胸臆。

以下是他的一些想法,很多都是从最近的播客中截取的:

  • 世界上有很多愚益的赌徒,他们远不如有耐心的投资者。
  • 当你还未看清世界的本来面目,便只能通过扭曲的镜头来判断。
  • 我想知道的是我将在哪里死去,那我永远不会去那里。还有一个相关的想法:尽早写下你想要的讣告——然后据此行事
  • 如果你不关心自己是否理性,你就不会在这方面下功夫。那么你就会一直不理性,得到最差的结果。
  • 耐心是可以学习的,拥有长时间的注意力且可以长时间集中于一件事的能力是巨大的优势。
  • 你可以从死去的人身上学到很多东西,阅读你所崇拜和厌恶的死者的文章。
  • 如果你能游到一艘适航的船,就不要在下沉的船上跳走。
  • 一个伟大的公司会在你不在之后继续工作;一个平庸的公司则不会。
  • 沃伦和我不关注市场的泡沫,我们一直寻找长期投资机会,并坚持长期持有。
  • 本·格雷厄姆(Ben Graham)曾说:"从短期看,市场是一台投票机,但从长远来看,它是一台称重机。"如果你不断地制造更有价值的东西,那么一些聪明的人就会注意到它并开始购买,仔细权衡长期价值会比试图猜测短期热点更能创造出卓越的业绩。
  • 投资是没有100%的把握,因此,使用杠杆是危险的。一串美妙的数字乘以零,永远等于零。不要指望一夜暴富。
  • 然而,你不需要拥有很多东西就能致富。
  • 如果你想成为一个伟大的投资者,你必须不断学习。当世界发生变化时,你必须改变。
  • 十年来,沃伦和我一直痛恨铁路股,但世界发生了变化,美国终于拥有了四条对美国经济至关重要的大型铁路。我们迟迟没有意识到这一变化,但迟到总比不到好

最后,我要补充查理的两句话,这句话是他几十年来做决定的关键:“沃伦,多考虑一下吧。你很聪明,但我是对的。”

我和查理通话时,总能学到很多,且他让我思考时,他也让我笑。

我会在查理的名单上添加一条我自己的规则:找一个非常聪明的高级合作伙伴——最好比你年长一点,并认真地听取他的意见。

奥马哈的一次家庭聚会

查理和我都很无耻。去年,在我们三年来的第一次股东会上,我们一如既往地以繁忙的商业活动迎接大家。

开市铃一响,我们就直奔你们的钱包。很快,我们的喜诗糖果铺卖掉了11吨富含营养的花生糖和巧克力。在我们P.T.巴纳姆(注:一位著名的大骗子)式的演讲里,我们保证过吃它会长寿。毕竟,除了喜诗糖果,还有什么可以解释查理和我能活到99岁和92岁呢?

我知道你们迫不及待地想听去年聚会的细节。

我们从周五中午一直营业到下午5点,喜诗糖果铺记录了2690笔交易。周六午7点到下午4点半,喜诗糖果铺又记录了3931笔交易,这9个半小时里有6个半小时是我们的电影放映和问答时间。

算一算:喜诗糖果铺在黄金时段每分钟能卖掉10批糖果(两天内累计销售额达40万美元),101年以来,消费的模式没有发生本质变化。在福特T型车时代卖喜诗糖的方法,今天一样管用。

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查理、我和整个伯克希尔公司期待着在5月5日至6日在奥马哈和你们见面。我们会玩得很开心,你也会。

2023年2月25日

沃伦·E·巴菲特 董事长

(赵颖周晓雯高智谋葛佳明常嘉亦、朱雪莹翻译整理)

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