受高基数影响，美国6月CPI同比回落至3%，符合我们的预期，然而我们认为随着基数效应减弱，下半年CPI或反弹。6月核心CPI同比增长4.8%，季调环比增速从0.4%回落至0.2%，这是一个积极的趋势，但也应看到其中有一些波动较大的分项拖累了通胀，比如酒店和机票。往前看，我们认为下半年美国通胀或呈现“核心CPI放缓+总CPI触底反弹”的组合，保守估计到年底核心与整体CPI通胀都将在3.5%以上。对市场而言，通胀放缓有助于缓解对于加息的担忧，但或难改变利率在高位停留较久（high for longer）的结果。我们预计美联储将在即将到来的7月FOMC会议上继续加息。对于近期美债利率冲高，我们认为不仅反映通胀的粘性，也是美国经济基本面好于预期的映射。

　　► 高基数影响下，6月CPI同比增速降至3.0%（前值4.0%），符合我们的预期。然而随着基数效应减弱，下半年CPI同比或反弹。我们在《基数效应或致通胀暂时降至3%，无碍联储加息》中指出，由于去年同期基数较高，6月CPI会有一个比较明显的下降。从环比看，6月CPI季调环比增长0.2%，较上月小幅回升，其中汽油价格反弹起到了助推作用。展望下半年，在基数效应减弱背景下，假设未来CPI每月环比增长0.2%，那么年底CPI同比增速为4.0%；假设CPI每月环比增长0.1%，年底CPI同比增速为3.4%；假设CPI每月环比增长0%，年底CPI同比增速为2.8%。也就是说，只要平均月度环比不低于0%，到年底CPI同比增速就将比当前更高。

　　► 核心CPI同比增长4.8%，季调环比增速从此前的0.4%回落至0.2%，这是一个积极的趋势，但也应看到其中有一些波动较大的分项拖累了通胀。具体来看，在经历了两个月的反弹后，二手车价格有所下跌。我们发现CPI中的二手车价格落后曼海姆二手车批发价格指数三个月，这意味着下个月二手车仍可能是通胀的拖累项。房租方面，季调后的主要居所租金和业主等价租金环比分别为0.5%和0.4%，两者较上月变化不大。尽管CPI房租有滞后性，但我们尚未看到房租通胀大幅下行的迹象，更可能的情形是房租增速缓慢下行。其他服务方面，酒店价格季调环比下降2.3%，机票价格季调环比下降8.1%，两者带来较大拖累，但酒店和机票波动较大，很难说这些价格会在未来数月持续下跌。

　　► 往前看，下半年或呈现“核心CPI放缓+总CPI触底反弹”的组合。尽管6月CPI数据取得了积极进展，但我们尚未看到通胀能够很快回到2%的确凿证据。实际上，最近两个月的通胀走势与我们在年中展望报告中的预测并无太多偏差。按照此前预测，至年底核心CPI同比增速或放缓至3.8%，总CPI同比增速在三季度回落至3%，并于年底反弹至3.5%。即，到年底美国通胀仍将高于美联储2%的长期目标。

　　► 通胀放缓有助于缓解对于加息的担忧，但难改变利率在高位停留较久（high for longer）的结果。一种观点认为6月通胀数据低于预期会引发美联储转向宽松，我们不赞同这种看法。美联储所关注的不仅仅是近几个月的通胀，也包括经济增长和就业等其他指标。考虑到年初以来经济增长好于预期，就业保持强劲，再加上居民实际收入持续增长，地产销售数据回暖，美联储遏制通胀还有很多工作要做。我们预计美联储或将在即将到来的7月FOMC会议上继续加息，年内降息的可能性较低。

　　► 最后，怎么看近期以及之后的美债利率走势？年初至今，美国经济韧性超预期使得市场不断上调其对美联储终端利率的预期，进而带动美债利率朝着high for longer的方向定价。虽然美国6月的总通胀已回落至3%，但通胀数据公布后十年期美债利率仍有约3.9%。我们认为背后由周期性和结构性因素共同支撑：从周期性因素来看，我们认为总通胀回到3%是表象，或并不代表着通胀粘性的消失。如我们在前文所述，往下半年看，随着基数效应的减退，叠加经济整体有韧性，四季度总通胀或有反弹风险，而年底核心CPI或维持在3.8%左右的高位。这意味着目前的数据可能不足以让美联储放松警惕，而在有充分的证据支持加息周期真正结束之前，我们预计利率很难开启趋势性下行通道，短期内十年期美债利率可能仍围绕着3.5%的中枢高位震荡。从结构性因素来看，我们曾发布新宏观范式的系列报告，强调疫情以后美国乃至全球经济发生的一系列结构性转变，核心的含义是过去几十年低通胀和低波动的宏观特征或将落下帷幕，而未来或将面临宏观波动上升、通胀中枢和利率中枢亦上升的新宏观范式。虽然范式转变是中长期因素，但也会体现为利率在周期性波动中面临更高的中枢。

　　► 再往前看，我们认为在有确定性的信号表明美联储将结束加息周期后，美债利率或将开始趋势性下行。目前我们预计美联储7月仍可能加息，年内降息的可能性较低。这意味着，美债利率的下行拐点或临近四季度。此外，即使美债利率开始趋势性下行，我们认为其下行空间或有限，年末或在3%以上。美元指数的趋势性下行拐点亦有待加息周期结束。随着美联储正式结束加息周期，以及美国经济经历一段时间的下行压力，美联储可能不再打压降息预期。此外，叠加中国经济在下半年有望持续复苏并带动市场的风险偏好回暖，美元的走弱压力将凸显。

　　图表：美国CPI不同环比假设之下的同比增速

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：美国核心CPI不同环比假设之下的同比增速

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：美国核心CPI主要分项同比增速

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：加息以来，美债利率走势与远期短端利率相关

　　资料来源：Haver，彭博资讯，中金公司研究部

　　图表：利率趋势性下行或有待加息周期结束

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：货币政策利差支撑美元

　　资料来源：Haver，彭博资讯，中金公司研究部

　　图表：加息周期结束后美元走贬

　　资料来源：Haver，彭博资讯，中金公司研究部