尊敬的各位领导，各位来宾，女士们，先生们，朋友们，大家早上好，很高兴在阳光明媚的初夏与大家欢聚在北京，共同分享和探讨我们对中国经

济和资本市场当前运行态势的观察和判断。

今天的演讲我想讨论三个部分的内容。

第一个部分我想围绕今年以来以及过去几年以来在宏观经济层面上最重要的一些问题、趋势以及它的变化，与大家分享一些我们的观察和思考。

第二个方面，我们知道过去一段时间以来，中国的长期国债利率持续大幅下行，引起了有关政府部门的关注和市场广泛的议论。我们对这一话题也想提出一些我们的想法。

最后一个方面，我们知道过去几年以来，中国企业越来越多地走出去，将生产基地、供应能力布局在中国以外的国家和地区，这样的趋势有什么样的驱动因素和什么样的未来影响，我们想借鉴日本80年代以后企业走出去的基本的经验对此做一些简要的描述。

第1部分

接下来我们首先来进入第一部分的内容。

在这张图上我们计算了在宏观经济层面上一个很重要的指标。在这一指标的计算之中，分子上是中国的贸易盈余，或者叫贸易顺差，就是出口减去进口。分母上呢，是中国的经济总产出GDP，然后我们把它做了连续四个季度的滚动计算，这样使数据看上去更为平滑，并且考虑到价格指数变化的影响，我们靠止住了价格因素的影响，换句话来讲，我们计算了不变价的贸易盈余和不变价的GDP，然后去观察中国的贸易账户这么多年以来的变化。

可能绝大多数人此前没有注意的一个重要的事实是，这几年以来，2021、2022、2023年以来，中国的贸易账户相对GDP再次出现了巨额的盈余，剔除价格因素以后，这一盈余水平之高，处于有数据记录以来的最高水平。

我们知道，中国贸易账户上一次出现巨额盈余是在2007年前后，在当时人民币汇率面临着巨大的升值压力，总体上汇率水平存在一定的低估，汇率形成机制缺乏弹性，再加上其他一些内外原因，经常账户出现了巨额的盈余，当时的盈余水平就是至少改革开放以来的最高水平，但是在过去几年的时间里，在剔除价格因素的影响的基础上，贸易盈余的数量超过了2007年的水平，但是如果我们去对比2022年前后的宏观经济环境，人民币总体上可能还面临着一定的贬值压力，与2007年完全相反。

人民币汇率形成机制相比2007年具有了很好的弹性，在2007年的时候，一度经济面临着比较严重的通货膨胀，以及非常高的增长水平。在过去几年，总体上物价水平的增长不尽如人意。而2007年完全相反，人民币的汇率形成机制总体上相对2007年具有了很好的弹性。在2007年的时候，一度经济面临着比较严重的通货膨胀，以及非常高的增长水平。而在过去几年，总体上物价水平的增长不尽如人意，经济增速也维持在相对偏低的水平。

在这些宏观经济的重要环境上，国内外的经济环境，汇率的形成和水平层面上都与当时有显著的差异，但是贸易盈余仍然比当时的水平还要更高。

我们可以对比一下，如果不剔除价格因素，我们完全只是计算名义值，计算名义的贸易盈余，计算名义的经济总产出，我们会看到当前的贸易账户的失衡程度要缓和的多，它比2017年的水平大约要低接近一半，比2015年前后的水平还要略低一些。

剔除价格因素以后的数据的表现和包括进来价格因素以后的数据的显著的表现，表明在这几年的时间里边，中国的贸易条件出现了非常严重的恶化，换句话来讲，就是你卖什么，什么东西的价格就大幅下跌，你买什么，什么东西的价格就大幅上升。

由于你大量出口销售的商品的价格在大幅下跌，由于你试图采购和购买的东西的价格在大幅上升，所以第一张图和第二张图之间的数据会出现如此显著的差异。

但是从分析实体经济的表现来看，我们去观察剔除掉价格因素以后的表现显然是更为合理的。我们要问的问题是为什么在这几年的时间里边，中国会再次出现如此严重的贸易账户的失衡？

一个有吸引力的解释是，认为在疫情期间，由于在全球范围之内出现了大范围的封控，然后供应链受到了严重的扰动，而中国至少在2020年、2021年以及2022年的一段时间里边，疫情的管控非常的成功，整个经济生活的运行非常的正常，中国的制造业的生产过程，中国的一个供应链相对维持在非常正常的水平，所以在这样的条件下，中国制造品牌大量的出口，弥补了中国以外地区封控对供应链的扰动和生产能力的抑制，由此推动了中国的贸易盈余出现了大幅度的扩张，这种想法肯定是有道理的。

但是问题在于2023年包括中国在内的全球经济生活已经恢复正常，2024年，全球的供应链和经济活动在很大程度上已经完全看不到封控以及封控所造成的很多后遗症的影响。

如果刚才的解释是正确的，那么随着全球的经济活动恢复正常，贸易盈余很快应该出现一个大幅度的收缩，但是实际上我们顶多看见在2023年贸易盈余有很轻微的下降，进入2024年以后贸易盈余再次出现上升，这种数据的表现在很大程度上表明基于疫情和封控影响的解释，顶多是阶段性的，对于我们去理解整个这几年的数据的总体表现而言，它的解释力是相对比较有限的。

第二个很多人可能倾向于提出的解释是，中国由于在疫情期间以及在这几年的时间里边，制造业投资总体上维持在相对比较高的水平，再加上中国在以新能源汽车为代表的新三样领域所取得的巨大的技术上的突破，在这些领域中国的竞争力显著提升，进而推动了贸易盈余的扩张。

我们认为这种解释不能说完全没有道理，但是完全基于中国制造能力的显著提升，竞争力的显著提升来解释在历史上来看，前所未见的巨大的贸易盈余，很可能是说服力不足的。

重要的、反向的证据在于，在整个时期，中国的经济增速平均的表现是偏低的，物价的表现是偏弱的，汇率的表现也是偏弱的。如果由于中国竞争力的显著提升，造成了贸易盈余的大幅扩张，那么在汇率层面上，我们不应该出现如此弱的汇率的表现，并且从增速上来看，整个时期的经济增速相对历史的正常趋势相比，可能也是明显偏低的。

这样就使得我们来到了第三个解释，实际上第三个解释在以前很多我们私下里的讨论之中，很多人提出过这个问题，但是没有从这个角度去处理数据，所以常常感到很迷惑。

第三个也是最重要的解释，我们认为就是中国房地产市场的大幅调整。

2021年以来，中国房地产市场大幅调整，房地产开发投资、新开工销售连续大幅度的下降，在这样的条件下，它所带动的上下游产业链的需求的大幅度的下降，在这样的条件下，伴随着这些领域需求的快速的收缩，它所对应的生产能力被迫就转向了国际市场，形成和表现为贸易盈余的巨大的扩张。

实际上如果我们去观察房地产投资在整个经济体量之中的下降的幅度，并且考虑它对上下游产业链带动所形成的影响，我们把影响的数量级跟贸易盈余扩大的数量级进行一个对比，我们就会发现在数量级上他们相对是比较接近的。

尽管我们也要强调，由于疫情结束以来疤痕效应的影响，因为居民企业和地方政府资产负债表受到的损害所带来的需求总体偏弱，消费倾向总体偏低的影响，同样产生了需求不足，由此所产生的需求不足，同样在一定程度上表现为贸易盈余的扩张。

在逻辑的链条上，问题的起点就是房地产市场的大幅调整和疤痕效应所带来的需求的收缩，这个力量带来了偏弱的经济增长，带来了偏低的价格水平，带来了偏弱的汇率表现。

由于需求弱，所以景气低，所以价格走弱，所以经济增速走弱，所以汇率走弱。同样由于需求低，所以相应的供应能力被迫转向了国际市场，从而产生和表现为非常大的贸易盈余的扩张。

同样由于需求弱，并且中国是如此大的一个经济体，所以带来了中国贸易条件的显著的恶化。因为你的需求弱，所以工业品的价格非常的弱，工业品价格非常弱，你在出口的时候在国际市场可以形成竞争力。

中国需求弱，价格弱，在国际市场上从钢铁到很多其他的化工品，制造品在国际市场上更有竞争力。然后站在你的贸易伙伴的角度来讲，他就感受到了强大的中国产品的竞争，就开始抱怨中国的产能过剩。尽管这不是中国产能过剩问题讨论的焦点，但是这个是促成和刺激关于中国产能过剩叙事的重要的背景之一。

从这样的一个分析来看，当然我们可以说，在未来的某个时候，如果中国房地产市场出现了比较显著的恢复，疤痕效应的消退带来了总需求比较明显的上升，那么我们所看的这样的一个失衡的就会出现非常大的修正。

第2部分

在这样的背景下，我们接下来讨论第二个在宏观层面上与此相关的问题，就是房地产问题。

在讨论房地产问题之前，关于这个数据我想再补充一个不那么重要的一个观察，就是观察2004年以来，总体上我们看到贸易盈余是在继续扩张的。同时我们来看工业品的价格水平，就是工业品的价格水平的环比变化。我们看到去年下半年以来，工业品价格的环比变化总体上都在0以下，实际上2022年以来的大部分时间里边，它的环比变化都是在0以下，价格水平总体上是一直在出现轻微的下降。

但是如果我们进一步观察在这样的背景下的商品价格，我们看到商品价格，在过去几个月出现了显著的上升，并且创了疫情以来的新高。换句话来讲，在过去几个月的时间里边，一方面我们看到中国的贸易盈余在继续上升，一方面看到整个的工业品价格继续维持在零以下的水平，表面上比较稳定，但是基础商品的价格出现了大幅的上升。

换句话来讲，如果剔除掉基础商品价格的影响，那么工业制造品的价格在过去几个月，实际上是在加速下跌的。因为我们看到了基础商品价格在走强。

这些证据合并在一起是没法用房地产市场的收缩来解释的，就是最近这几个月的数据，因为房地产市场的收缩可以解释贸易盈余，可以解释工业品价格的下降，但是没法解释基础商品价格的显著的上升和创了新高。

在过去几个月的数据之中，尽管我们认为房地产市场的调整和疤痕效应，解释了2021年以来宏观经济数据之中最主要的趋势和特征，但是对于过去几个月的数据变化来讲，在这个背景和基础上出现了一些新的额外的变化。

我们认为新的和额外的变化的最重要的背景是中国在一些新兴领域的生产能力正在形成新的竞争能力，这种竞争能力的产生和形成，推动了中国贸易盈余的扩张，推动了经济增速相对于此前市场预期更有力的表现，同时推动了上游基础商品价格的上升，但是这些供应能力的形成，进一步对制造品的价格形成了向下的压力。

换句话来讲，尽管我们认为在过去几年的时间里，比如房地产市场的大幅度的调整和发生效应的持续影响，是在宏观经济层面上最重要的特征。但是在过去几个月，中国在制造业领域快速的技术进步和新的生产能力的形成，在边际上驱动了很多新的数据的表现，进而带动了上游商品价格的上升，中下游价格的下降，以及经济增速相对预期更好的表现，在一定程度上对汇率可能也有一些边际的支撑作用，这种力量看起来也还会再持续一些时间。

但是从过去几年总体的数据表现来看，这一因素的影响是新的和边际上的，而数据的大部分的影响仍然要归结于房地产相关联的影响，这样使得我们接下来有必要进入对房地产市场的讨论。

为了讨论房地产市场，我们在这里跟大家去报告两个数据，这个数据是来自于一些市场研究机构的追踪，从一些草根层面的证据来看，与大家微观层面的体感是相对接近的。

在这个数据之中有两个重要的数据，一个就是25城的房价指数，中国25个城市，它既包括一些一二线的城市，也包括一些较小的城市，它对中国整体房地产市场的代表性，我们倾向于认为具有一定的合理的代表性。

蓝色的线是房价的绝对指数，它以2018年底为100，红色的线是这些地区的房屋的租金价格指数，租金价格指数也是以2018年底为100。

首先我们来看房价指数的表现。2018年底为100，在2021年的某个时候，房价指数上升到105以上的水平，随后开始大幅下跌，目前已经跌到了80出头的水平，已经跌到了80出头的水平。换句话来讲，房价指数的调整可能在这个数据上接近30%，超过20%接近30%。

这样大的一个调整与大家在微观层面上的体感可能是接近的，可能有一些楼盘有一些城市调整幅度要小一些，但是另外一城市要大大一些，但是合并全国的数据在量级上在体感上可能是接近的，而且特别重要的是在过去几个月，房价总体上是在加速下跌。

第二个我们来看租金指数。非常值得注意的是疫情爆发以后，租金指数就开始波动下行。到今年四五月份期间，相对2018年底租金指数的下跌可能有接近15%，超过10%，可能有接近10%到15%之间的水平，与我们在微观层面上的体感可能是接近的，而且的价格应该是住宅的租金价格指数。如果写字楼的租金价格指数的调整，幅度可能要显著的更大。这里的房价也是住宅的房价指数，我们在微观的草根层面上的体感也一般的指向，住宅的租金在过去几年总体上是有幅度不小的下跌的。

把这两张图合并在一起，我认为它包含了大量非常丰富的信息，对我们理解房地产市场的现状和未来的走向具有非常重要的价值。

第一个重要的信息是租金价格水平在连续几年的时间跨度上出现了幅度很大的下降。而如果是在2018年之前观察，比如说从2010年一直到2018年，或者甚至扣除掉金融危机的影响，从世纪之交一直到2018年，我们相信几乎所有的数据都会指向房屋的租金的指数，总体上一直是在上升的。

伴随经济的迅猛扩张，持续的城市化，然后人们收入水平的提高，城市的住宅的租金的绝对水平一直是在上升的，但是在过去几年到现在为止差不多有4年的时间，租金的绝对水平一直在下跌。

如果我们认为房地产是一种非常重要的资本品，是一种非常重要的资产，那么它定价的基石毫无疑问是长期的租金产生的现金流，长期的租金产生现金流的预测的基础，毫无疑问是当下或者过去一段时间里的租金的表现。

住宅租金在连续四五年的时间里面大幅下跌，表明不管因为什么原因，表明从估值的角度来看问题，房地产市场从未来预期的租金现金流的角度看问题基本面出现了非常大的恶化。因为在此前租金一直在上升，大家也很容易预期租金是上升的，至少是不变的。现在租金出现了这么大的下跌，而且持续这么长的时间，而且疫情放开以后，租金的反弹也是昙花一现，很快就创了新低。

从估值的角度来讲，你很容易认为这种资本品、这种资产的基本面出现了大幅恶化，它长期的预期的租金预期的现金流出现了大幅恶化，那么基本面的大幅恶化必然带来自动品或者是资产价格的大幅调整，我们认为这是资产价格或者是房地产价格大幅调整最重要的背景之一。

紧接着下来，我们来观察租金回报率。就是既然基本面在恶化，那么我们来观察租金回报率，租金回报率实际上它的倒数就是市盈率，它应该是界定市盈率的一个概念，价格和租金之比。

我们看到在2021年年终之前，一方面房屋租金在下跌，一方面房屋的价格在上升，价格的走向跟基本面租金所预示的走向是反向而行的。所以房地产作为一种资本品的估值在那个时候是大幅上升的，你的盈利越来越低，你的股价越来越高，你的估值是大幅上升的，估值的大幅上升表明当时市场认为租金的下跌是临时性的，大家对未来的城市化，未来的经济增长，未来租金的上升仍然有非常强的信心。所以一方面租金在下跌，一方面估值在上升，股价在上升。

但是进入2021年下半年以后，也许是2022年以后，人们对租金上升的认识开始出现了修正，就是市场开始认识到租金一直上升，好像不太对头，然后租金老是上不去，在这个条件下，大家对基本面的认识开始向现实去靠拢，基本面认识向现实靠拢的结果就是估值的大幅修正和房价的大幅下跌。

到去年下半年的时候，估值基本上回到了2018年底的水平，到现在伴随房屋价格的指数继续快速下降，租金回报率所代表的估值水平很可能已经回到2017年到2018年之间的水平。

在去年下半年它回到了2018年下半年的水平，现在它很可能回到了2017年或者2017年到2018年之间的水平，而这些水平从较长的时间来看，从过去10来年的位置来看，不能认为它处在一个明显非常高的位置，这个是我们对数据的一个评论。

接下来我们再来看进一步的数据，我们来看二手房价格的变化和租金的变化的一个对比。我们知道房地产市场它经历一个估值的修正，原来有一定的泡沫，然后当大家的认知与基本面回归的时候，一个估值的修正。估值的修正带动了房价大幅度的调整，但是在大房价大幅调整的背景下，我们认为从总体的估值来看，它已经回到了2017到2018年之间的水平。

但是在这个背景下，我们来看不同城市之间的房价的表现的差异。这是一个散点图，这个散点图的一个轴是一个城市租金价格的变化，那么另外一个轴是房价的变化，它的横轴是城市一段时间内租金的变化，它的纵轴是一段时间房价的变化，我们看到总体上，租金的变化和房价的变化之间有非常强的联系，就是租金跌的越少，房价跌的越少，租金跌的越多，房价跌的越多。

换句话来讲，市场价格的修正从横断面上来看，它是非常紧密的追踪基本面的，基本面上租金跌的少，房价就跌的少，租金跌的多，房价就跌的多，但是总体的房价在下跌，因为总体的估值在2021年处在比较大的一个泡沫的水平，至少相对基本面的变化，然后估值的变化走得太远。

但是就这个时期我们抽出一个时间段来观察，整个市场的调整不是一个无序的调整，它是在总体价格水平去回归合理估值的基础上，紧密的去追踪基本面，基本面上租金跌的少，房价就跌的少，租金跌的多，房价就跌的多，而这种模式在一个泡沫破灭的之中是看不到的。

我们研究过美国泡沫破灭以后，房价涨跌的表现，这种模式在泡沫破灭的地区是看不到的，在泡沫破灭的地区的模式是原来涨的多你就跌的多，原来涨的少你就跌的少，它跟租金的差异之间是没有关系的，因为租金的差异之间有紧密的联系，表明它是一个追随基本面的调整，也进一步表明整个市场的调整是由基本面驱动的，不太可能是由一个非理性的泡沫以及泡沫的破灭来驱动的。

我们在这个背景下来进一步去观察，房地产市场调整迄今为止的表现。在这张图上的红色的线，是基于一些调查数据等等所推算的，人均收入增速和人均收入增速的预期，因为我们知道对于房价来讲，未来的租金是最重要的基本面，但是一些相关联的基本面一定包括大家对未来收入的预期，如果你未来预期每年的收入都有强劲的增长，那么现在即便房价高一些也没有关系，但是如果未来的收入像日本一样长期停滞，那么房价收入比就成一个特别有说服力的指标。

毫无疑问，非常重要的事实是长期的收入的增速和它的预期都在下行，并且在疫情期间，收入的预期有可能至少在一段时间内出现了加速的下行。长期收入增速的下行，对房地产的估值毫无疑问是有压力的，但是我们来观察同期长期房贷利率也是大幅下降的，同期从疫情爆发以来到现在长期房贷利率的下降也在200个基点以上，收入增速的下降有可能在300个点。

在一些简单的估值模型之中，对长期的增长的估值来讲，当然就是增速去减去利率，再加上对风险溢价的某些控制。在增速下降的背景下，利率也出现了幅度很大的下降。尽管我们也认为利率进一步的下降，有助于支持市场，并且也有空间，但是相对收入增速预期的下降，利率的调整也已经有比较大的幅度。

接下来我们再来看房地产市场的另外一个重要的估值指标，就是房价收入比。

房价收入比的指标，实际上大家是很容易做直观的估算。我们刚才已经讲过，现在的房价的绝对水平有可能回到了2017年左右的水平，甚至回到了2016年的水平，应该是2017年前后，也许更靠前，就是2016年到2017年之间的水平。但是相对2016到2017年来讲，现在如果我们相信统计局的数据，绝对的收入水平毫无疑问有大幅度的上升，但是房价的绝对水平回到了2016到2017年，一定意味着房价收入比具有大幅度的改善。

这个的计算结果就放在我们现在这张表上。从这些计算结果来看，现在的房价收入可能比2014年的指标还要更好一些。这个有可能的原因是在我们所使用的数据之中，早期的房价的数据可能存在着瑕疵和低估，但是即便结合草根层面的观察来看，如果房价的绝对水平回到了2017年，那么房价收入比回到2015年或者更早是完全有可能的，考虑到收入的增长。

如果房价收入比回到了2014到2015年之间的水平，对大部分城市而言，从一个较长的时间训练来看，房价收入比至少就不显得那么高。

所以刚才所有的这些数据来看，我们的结论是疫情导致了房地产市场基本面的大幅恶化，大幅恶化既表现为租金的大幅下修，也表现为长期收入预期的大幅下修。在基本面大幅恶化的背景下，房地产板块把它作为一种资产，它的估值随后也出现了剧烈的修正。从这一修正过程来看，既包括它的绝对价格水平的修正，也包括城市之间相对价格水平的修正，从相对价格水平的修正来看，它是紧密的追踪基本面的。基本面恶化的程度越多，修正的越多，它是紧密的追踪基本面的。表明总体上我们倾向于认为它是针对基本面的恶化所做出来的一个必须的没法避免的，但总体上一个正常的调整过程，那么经过过去几年的调整，在很多重要的估值指标上，市场的估值已经出现了非常大的修正。

在一些重要的估值指标上，看起来都已经回到了比较合理的水平，比如说房价收入比也就回到了2015年偏早的水平，租金回报率也许回到了2017年左右的水平，然后绝对的房价的水平也许回到了2016到2017年之间的水平，在这些层面上，包括相对于长期收入的恶化来讲，长期贷款利率的下降在很大程度上对冲了收入预期的影响。长期的住宅的可负担性，从贷款所形成的按揭相对你的收入而言，实际上也有明显的改善。

在所有这些层面上，我们可以说房地产市场已经经历了显著的调整，很多的估值指标看起来已经回到了十分合理的水平。

但是毫无疑问，在过去一段时间，我们看到房地产的价格仍然在加速下行和寻底，所有长期做股票的人都知道，合理的价格并不是底部，底一定是需要显著的背离和低于合理价格才能形成底。现在很多指标上可能已经处在合理区间，也许有一些还偏低，但是合理不等于是底部，底部的形成非常的复杂，如果完全依靠市场自身的力量来形成底，底部通常是要低于合理的价格水平的。而我们在过去一段时间看到的是，尽管很多的指标出现了这么大的修正，房价仍然在加速下跌。

这个就是我们回到第二个问题，就是基本面的恶化是房地产市场调整非常大的原因，但是它不是唯一的原因。

我们认为房地产市场大幅调整，还有第二个非常重要的原因就是房地产企业火烧连营，出现了流动性危机，因为中国房地产企业的商业模式是建立在高周转的基础上，高周转的商业模式对负债和现金流的稳定性具有非常高的要求。由于一系列市场的原因和政策的原因，房地产企业的现金流和负债的稳定性，在过去几年受到了巨大的冲击，在这样的条件下出现了债权人针对房地产企业集中的挤提，使得房地产企业形成普遍的行业性的流动性危机，形成了火烧连营的局面。火烧连营的局面导致了房地产企业的资产负债表的被动的快速的收缩，这一收缩形成了一系列宏观层面上的影响，也是造成房地产市场剧烈调整非常关键、非常重要的背景。一个重要的证据是我们比较一手市场和二手市场。

现在中国二手房市场的交易量大概维持在2019年的水平，放在历史上来看，它是处在相当高的水平。但是一手房的成交量，新开工的成交量都已经回到了十几年前的水平。一手和二手房市场之间交易量的显著的背离，是非常罕见的。我们认为重要的原因之一就是购房人，对于能否保证交付是有担心的，去购买新房是存在交付风险的，再加上其他一些原因，抑制了房地产市场的表现。

所以房地产市场的调整，宏观经济层面的调整。第二个关联的问题包括租金的下降，收入预期的下降，在一定程度上都与房地产企业火烧连营是联系在一起的。

在这个层面上有什么最新的发展？我们来看几个相关的数据。

首先我们来看在A股市场上，国有和民营房地产板块的股价的指数。我们比较股价指数想提醒大家注意的事实是，过去一段时间以来，政府出台了一系列的新一轮的强有力的去干预和救助房地产市场的政策，过去这个一个月的时间之内，政府出台了一系列新的强有力的干预和救助房地产企业的政策，在这一背景下，房地产板块的股价指数出现了大幅度的反弹。

我们想说的是从这些股价的表现来看，在过去一个多月的时间里边，房地产板块指数反弹的幅度与疫情放开时的反弹幅度是可比的，是在一个量级上的。我们知道2022年底当疫情突然放开的时候，大家对随后经济的恢复，市场的恢复，房地产的恢复抱有非常乐观的预期。在那样的条件下，整个市场大幅反弹，房地产板块大幅反弹，但是在过去一个月的时间里边，在很多重要的板块的价格指数上，房地产板块指数的反弹幅度与疫情放开时的反弹幅度是在一个数量级上的。

如果我们观察港股的表现是一样的，民营的房地产企业板块的股价指数的反弹比疫情放开的时候还要更大，国有的房地产板块指数也出现了量级接近的反弹，并且这种反弹看起来在中资美元债的高收益债市场上，在垃圾债市场上也有类似的表现，就是表现为他们到期收益率出现了明显的下降。

这一下降的幅度尽管赶不上疫情放开的时候，但是从债券市场来看，它的量级也很大，也是疫情放开以来最大的。而在股票市场上我们一个一个去计算指数，我们看到在大多数的指标上，它都与疫情放开是差不多的。换句话来讲，市场对过去一个月所出台的房地产政策抱有非常积极和饱满的预期，它甚至可以与疫情放开相比，表明市场对过去一个月政府所出台的房地产政策抱有非常积极非常饱满和乐观的预期。

市场之所以抱有这样的预期，我个人认为是因为新一轮的房地产调控在放松购房的限制，调整房地产的利率的同时，在刺激和扩大对房地产需求的同时，开始有针对性的干预和救助房地产企业的流动性压力。

通过购买他们的土地，购买已经建成的房子转为保障房等等措施，去干预和救助房地产市场面临的流动性压力。

而房地产企业面临的流动性压力是所有一切问题之中最根本的根源。当政府的政策开始直面和去试图解决这一最重要的根源的时候，市场的价格指数出现了大幅度的反弹，在市场看来，这一次的救助找到了问题的关键，号准了脉，找着了病根，并且措施方向是对头的。

只有这样才能解释 A股市场港股市场包括债券市场，在疫情放开以来的背景下如此强劲的表现，而我个人认为，市场的这种对政策的解读，对房地产市场形势的解读，我认为市场的解读是有效的，是客观的，是正确的。

这一轮的对房地产干预的政策相对过去几年其他的挤牙膏相比，应该说找到了问题的关键点，政策的思路是对头的，但是我们也知道，再好的政策如果只是写在纸上也是没有用的，再好的政策最终一定要落地，一定要落实到行动上。

所以长期做交易的人都很容易理解一个事实，就是当出台政策和政策出台的一段时间里边，市场是由预期来推动交易的，但是当政策完全出完以后，预期的交易就转向了对政策落地效果的评估。刚开始大家是围绕着预期进行交易，但政策出完以后，围绕预期的交易就结束了，然后转向了对政策效果评估的交易。从预期交易转向对政策效果评估的交易，在这一转化过程之中，市场出现一些交易层面的技术性的回落和调整是完全正常的。

对于在政策效果的评估过程之中，政策能不能达到市场所预期的效果？我们只有走着看，我们只能说现在的政策找准了问题的关键，能够起到四两拨千斤的作用。如果能够顺利的推行下去，它有可能逐步推动房地产市场出现触底和反转。但是政策的执行过程充满不确定性，政策的执行的话需要紧密的追踪。

我们认为这一交易节奏的变化，实际上在上个星期的市场交易之中可以明显的看得到，随着政策基本上都已经完全宣示完毕，那么市场的交易开始转向对效果的评估，对效果的评估毫无疑问需要几个月的时间，至少需要几个月的时间。

如果效果的评估不及预期，如果又没有后续进一步的政策，当然也不排除市场再次出现比较大的调整，但是我们认为现在政策的思路是对头的。我们认为的房地产市场本身已经经历了很显著的调整，很多的估值指标都已经回到了合理区间，我们认为强有力的政策存在这样的可能性，就是逐步推动市场触底和反转，但是政策的执行过程是这其中最大的不确定性，很多东西我们还要继续边走边看。

接下来的话我转入关于第二个问题的讨论，结束了第一个问题的讨论，就是关于经济和市场情况的一些过去几年情况的一些简要的总结。

接下来我们转入关于长期利率的一个讨论。

我们在2021年6月份的时候，在杭州，实际上是三年前在我们的中期策略会上，我们研究了中国长期的资本回报率，基本的看法是2010年以后，中国的长期资本回报率开始进入一个长期的下行过程，这一下行过程至少会持续到2030年，也许会更久远一些。

长期资本回报率的下行将会带动整个中国利率中枢的持续下行。我们当时认为，在2021年6月份我们认为，到2030年的时候，中国10年期国债的利率也许会下跌到2%附近的水平。基本的原因是我们认为随着中国经济先后跨过了刘易斯第一拐点和刘易斯第二拐点，资本边际回报下降的规律的话，开始起到主导性的作用，而依靠技术进步来对抗边际回报的下降，只有在比较低的回报水平上才是可以实现的。在这一过渡时期，长期资本回报的持续下降都是很难抗拒的，直到经济增速回到3%左右或者更低的水平，那么技术的进步才能够扭转对抗和平衡这一趋势。

所以从2010年到2030年，在这么长的时间里边，我们注定会看到长期经济增速的持续下行，长期边际资本回报的下行，长期利率中枢的下行，而且我们在日本、韩国等其他的东亚经济体的转轨过程之中都看到了类似的表现。

我们当时也报告了这个图，这个图包括了两个数据，一个数据的话就是可以直接计算的，叫增量资本产出比ICOR。

我们简单的说的话，它是资本的边际回报率，另外一个的话直接去计算的存量资本的资本回报率，这两个指标都显示进入2010年前后以来，中国长期资本回报一直在持续下降，而且从理论上来讲，我们相信它会下降到2030年前后，那么整个资本边际回报率的下降，资本报酬的下降，注定会牵引整个经济的利率中枢不断下行，这是很容易想象的。除非整个经济的储蓄率同期也大幅度的下降，资本边际回报率下降，然后的话资本对储蓄的需求大幅下降，除非同期的储蓄率也大幅下降，否则的话整个经济的利率中枢必然不断的下行。

这一逻辑的话是很简单的，也是很强大的。在这一背景下的话，我们认为在2030年的时候，在2021年的时候的话，长期利率还在3%plus的水平，但是我们认为到2030年的话，它会下降到2%左右的水平。

当然了当时大多数的市场参与者都觉得这样的预测有一些过于惊人和大胆，但是在过去一年多的时间里边，长期利率的下行超过了很多人的预期，大家的话开始从很多技术层面上去寻求对它的解释。

我认为技术层面的解释对于一段一段的交易都是有合理性的，但是你放在一个比较长的历史阶段来看，对交易的技术性的解释实际上都是比较表面的，根本的原因是长期资本回报的下降，这一牵引力量就像地心引力一样，是这其中的最为基本的力量。

但是在这一背景下，这个的话是2021年6月份的讨论，是三年以前的讨论，我们在这里把它做一个回顾，不是出于炫耀的目的，因为我们的预测也经常出错，而是我们想对长期的利率做一个进一步的讨论，也不是因为说最近一段时间长期利率下的很多，市场的讨论很多，我们是想对长期利率做一个进一步的讨论。

进一步讨论的起点在这里。我们去计算一个指标，站在银行资产负债表的角度，站在银行的角度，它有两种资产，一种资产叫贷款，一种资产叫国债。我们可以计算银行贷款的利率，减去银行所持有的国债的利率，银行资产负债表上也有一种资产是国债，有一种资产是贷款，我们可以计算银行贷款的利率减去银行国债的利率得到一个差值，这个差值是什么呢？这个差值就是风险溢价。在金融学的定义上差值很简单，就是风险溢价，就是因为银行持有贷款相对持有国债而言，流动性更差，风险更大，从而需要更多的风险补偿。在金融学的教科书的定义上，这个是很简单的事实。

那么我们就计算这样一个风险补偿，计算完风险补偿以后，我们来观察这一风险补偿从2011年到2024年，这13年时间的表现，我们会发现在这13年的时间里边，这一风险溢价总体上在持续大幅下行，尽管中间有波动有反弹，但是在十几年的时间里边，它一直在持续的单边的大幅度的下行。

在2012年的高点的时候大概还有4.5，现在的话只有1.5左右，下行了300个基点。如果你是一个一年级金融学的本科生，那么你很容易得出结论，这表明过去15年里，中国信贷市场的风险大幅下降，且盈利显著改善，然后的话经济增长更加强劲，国泰民安，海清河晏。

所以相对国债而言，你的信贷的风险补偿大幅下降了。因为有这些基本面的变化，如果你是一个一年级的金融学的本科生，然后你按照金融学的教科书，你很容易做出这个结论。就是15年的时间里边，相对于国债，你的信贷资产的流动性和风险一定是大幅改善的，不然风险溢价怎么会从4.5下到1.5呢？只有当时的1/3了。

但是我们从事实际工作的人很难认同这个结论，我们从事实际工作的人总是觉得现在的经济状况好像不如那个时候，可能也有些人不同意，但是我们觉得好像不如2011年，至少从增速从很多的指标上来看。

现在很多人回想当年的感觉，就是“白头宫女在，闲话说玄宗”。就觉得当时好像在一些层面上，经济的增速比现在好像要好一些，但是金融市场的价格的表现是表示不同意这种看法，为什么会出现这个现象呢？这个是我们想提出讨论的。

就是在十几年的时间里边，你总不能用一些临时性的因素来解释，而且你无法用利率中枢的下降来解释，因为这不是一个利率的中枢，这是一个风险溢价，国债也是利率，贷款也是利率，这是一个风险溢价，你不能用利率中枢的下降来解释。

有些人说是因为早期中国货币的投放都是外汇占款，后来的货币投放转向了MLF等等造成了这种差异。但是货币投放的差异，如果说它影响贷款利率的话，它也影响国债利率，如果贷款利率太低，风险补偿不足，你可以返回头来持有国债。因为银行在国债和贷款之间的话，你是可以调整自己的配置的，所以用货币投放的差异也是很难解释这个现象的。

但是的话我们认为它很重要，是因为它有一系列的资产价格的定价，以及的话现在我们在国债市场上所看到的长期国债利率的变化之间存在着紧密的联系。

无论如何，在金融市场上，如此重要的风险溢价指标在长期大幅下行都是值得关注的。风险溢价大幅下行，如果这个现象发生在股票市场，那么股票的价格和估值应该大幅上升，但是我们在股票上好像也没有看见，在十几年的时间里边，实际上股票的估值总体上是下降的，就是股票市场所隐含的风险溢价跟信贷市场隐含的风险溢价的方向都是背道而驰的。

核心的原因是什么呢？我认为核心的原因是在2011年以及之前，为了顺利的完成国有银行的商业化改革，并且顺利的消化他们在历史上不良资产所形成的包袱。在商业银行改革的较长时间里边，政策的设计有意识地维持了一个较高的信贷利差。通过政策的设定，人为的维持一个较高的利差，使得商业银行比较容易获得盈利，通过盈利去消化历史包袱，清除不良资产，去不断的去补充资本，这个是当时对银行体系进行商业化改革之初一个重要的政策设计。

这些政策设计在操作上就意味着要压低存款利率，压低债券利率，压低无风险利率去提高贷款市场的利率，去提高贷款市场利率的方法，一方面是通过利率的限制，不允许利率下行，另外一方面的话是通通过控制信贷的可得性，通过约束银行放贷的能力，在信贷市场上人为造成一个信贷的紧缺，从而使得信贷的市场化的利率能够维持在较高的水平。

这样从银行的角度来讲，它能投放的信贷的数量受到了限制，所以在信贷市场的利率就被推高了，推高以后它不能投放那么多的信贷，多余的资金就回流到国债市场，造成国债市场上的利率反而降得更低了。它仍然有多余的资金贷不出去，而这个力量会反馈到存款市场上，使得存款市场的利率也面临着下行的压力。（

因为这一机制，所以在2011年以及更早的时候，信贷利率跟国债利率之间的利差就不是处在均衡水平的，而是通过政策设计人为的维持在一个偏高的水平。通过限制信贷的投放能力，把信贷的利率调得很高，然后限制了信贷的投放能力，多余的资金回流到债券市场，造成债券的利率偏低，从而人为的在世纪之初造成了一个非常大的风险溢价。

实际上它对应的是非常大的一个信贷的利差，利差使得在那个时候银行的盈利能力很强，在那个时候的话银行资产市场的ROE很高，估值很高，银行的人都觉得那个时候日子很好过，所以才会“白头宫女在，闲话说玄宗”。（新经济学家智库）因为那个时候利差高，日子很好过，但是随着银行商业化改革的基本结束，政策开始引导利率向着市场化的方向的去回归，贷款利率的下限不断的调低，存款利率的上限不断的去调低，然后银行放贷的约束逐步的在减弱，同时的话银行也通过影子银行体系等等的去变相的投放很多贷款。

这些力量的作用结果是什么呢？这些力量的作用结果就是使得利差逐步地去走向均衡水平。因为它原来是处在一个不均衡的水平，是通过政策维持的。现在这些维持性的政策逐步撤掉以后，利差就逐步的去趋向一个均衡水平。而过去十多年的话，就是这一利差向均衡水平不断回归的过程。

在这一利差向均衡水平回归的过程之中，我们单拿出来国债利率来观察，国债利率就受到了两种力量的影响，一种力量是利差的回归，这个利差的回归使得国债利率往上走。利差回归的影响是使得国债利率往上走的。同时我们刚才讲的长期利率中枢的下降，长期资本回报率的下降，又使得长期国债的利率是往下走的。

长期国债利率受到了两种相反力量的影响，一种是当利率市场化去推进，利差逐步走向均衡水平的时候，长期国债利率面临着上升的压力。另外一方面的话，随着整体经济资本边际回报率的下行，所带来的利率中枢的下降，长期利率的面临下行的压力。一个资产价格一方面受到往上走的影响，一上方面受到往下走的影响，它的结果就是在2010年到2020年这10年的时间里边，长期国债利率的下行是比较轻微的，至少相对贷款利率它要轻微的多。

贷款利率的话长期利率中枢下行，它在下行，那么随着利率市场化，随着这一管制的解除，它也在下行，所以长期贷款利率的下行幅度是很大的，但是在2011年到2021年期间，长期国债利率的下行是很轻微的。

我们能否把长期国债利率轻微的下行的表现去趋势外推呢，我们能否认为在2010年到2020年它下行的不多，那么2020年到2030年它就下行的不多呢，我们能否做这个趋势外推呢。

如果完全基于边际资本回报下降，这个趋势外推是可以的，但是如果考虑到我们刚才所描述的利率自由化利率管制的影响，这一外推就是不可以的，原因在于我们认为利率市场化，长期利率的下行，利差的下行这一过程应该说接近尾声，尽管我们一会儿我会说到我我还不能够确信它已经结束，但是应该说接近尾声。所以在未来的十年的时间里边，国债利率的下行更多的受到了利率中枢下降的影响，而受到利率自由化反推的影响的话，应该是比较弱的。

这一趋势的话进一步支持了这样的看法。就是从长期来看，在2030年或者到2035年的时候，长期国债利率的话存在着大幅下行的空间。当然我们同意我们承认短周期的影响，房地产市场景气的恶化，然后疤痕效应，产能过剩，各种短周期的景气因素的影响，在短期之内也有助于利率的下行。这些短周期的因素影响一消失，也不排除利率的话会出现周期性的反弹，但是利率的下降和周期性的反弹是由景气驱动的。在这一下降和反弹的背后，利率的中枢应该是在一个下行的通道之中，并且对国债利率来讲，在未来10年是加速下行的。

为什么我认为利率市场化的过程接近尾声，但还没有结束呢？最朴素的观察就是我们观察4月份以来禁止手工贴息对市场的冲击。手工贴息的广泛存在，禁止手工贴息对市场的表现，都比较清楚的表明，我们刚才所描述的机制以及利率完全的市场化的进程还没有走完。

如果从一些草根层面上说，推断的手工贴息的幅度来观察的话，相较于利率完全完成市场化，这一收敛过程完全结束而言的话，应该说也许利率还有25个bp，也许还有30个bp，这么大的差，对一年期的利率来讲相对均衡水平，也许还有这么大的差距。而且这是建立在现在的话经济景气比较低，整个的均衡的利率考虑的景气因素比较低的基础上，相对2011年它已经大幅修正，但是它可能仍然还有一段路要走。

总结这一部分的讨论，我们想说的是，2011年以后，中国长期资本边际回报持续大幅下行，驱动了整个利率中枢的下行，商业化导向的改革和利率管制人为的扩大了利差，使得在过去10年的长期国债的利率下行比较少，贷款利率的下行比较多。但是好消息是在未来的话，长期国债利率的利率本身会补跌，尽管在短期之内的话，利率的下行有这个经济景气不佳，有房地产市场非常弱等因素的影响，不排除随着景气的回升，利率的话也会有明显的反弹，但是在长期之内利率下行的趋势是很难对抗的。

在这一意义上来讲，前一段时间财政部发行超长期的国债受到了市场的追捧，在一定程度上市场的定价有很合理的成分。从现在到30年基本上就到了2054年了，到2035年以后，你去看整个的经济增长长期利率都已经会非常低的水平。所以你站在现在去看长期国债利率，它把它价格定的低一些，应该是有合理性的。

第3部分

下来我们进入第三个方面的讨论，就是对企业出海的分析。

出海是今年以来资本市场非常关注的一个投资的主题。同时也因为日本企业在泡沫破灭的前后，日元大幅升值等等的背景下，日本企业大幅度的出海，为我们提供了一个有助于我们学习和借鉴的案例。

我们观察日本企业的出海，它有很多的背景。比如说，从日本国内的角度来讲，日元汇率大幅度的升值对竞争力的影响；比如说日本房地产泡沫破灭，以及由此带来的长期需求比较弱，带来市场没有增长的影响；人口的老龄化和人口总体增速的下降的话，对日本经济长期的竞争力和需求等等的影响，都是日本企业的话出海非常重要的背景。

而中国的改革开放，小平同志的南巡和中国加入WTO，冷战的结束，世界进入了一个和平稳定为主题的时期，然后经济加速的全球化，然后在信息技术、航空、海运等领域，一连串的技术性的变革也为企业出海提供了非常重要的外部的环境。在这样的条件下，日本企业在几十年的时间里边不断的去开拓海外市场，取得了在很多人看来骄人的成绩。

我们分析中国现在企业出海的话，在很多层面上背景是类似的。比如说，很多人认为中国面临着房地产大幅调整泡沫破灭的一个长期需求不足的阴影，面临着人口的下降，90后不婚不育，然后总人口的下降，青壮年人口下降的一个长期的影响，面临着地缘政治环境的不确定性，要增强供应链的韧性等等的话所带来的，将产能的话去外迁和更均衡的配置的影响，也包括长期国内劳动力成本的上升，然后环保成本的上升，要素成本的上升，等等所造成的竞争力的影响。

所以在内部，很多人认为存在房地产泡沫的影响，存在长期人口下降的影响，存在劳动力成本环保要素成本上升的影响，带来的竞争力的影响。外部存在着地缘政治的不确定性所带来的影响，包括很多国家重视经济增长，重视吸引外资，所带来的外部的环境，在这些层面上与日本当时的出海有一些相似性。

所以我们分析一下日本出海的表现，对于我们理解以及预判未来中国企业的出海会有一定的参考价值。

我们先来看一看日本企业出海在总量层面上的表现。这个图它的分母是日本国内的总的资本存量，日本国内的话它有工厂、有机器设备，有地铁、有机场，所有这些的话都整理成为一个数量的概念的话，就是它的日本在国内的资本存量。分子上是什么呢？分子上一条红色的线是日本这么多年以来在境外，在日本之外的直接投资的存量。日本企业在境外它有直接投资，日本企业在中国有大量的合资企业，在北美有很多的合资企业，这些合资企业的话站在日本的角度来讲，它占有一定的股份，它有直接的海外投资的资本存量。另外一个蓝色的线，就是一个更广泛口径的投资存量。这个投资存量不仅仅包括直接投资，还包括信贷，还包括股票，还包括外汇储备等等。

通过金融市场，通过信贷市场，在国外的话，它也有越来越大的债权，这种债权也是他们海外资本的一部分，所以这是两个口径。直接投资是一个比较窄的口径，因为对于一个工厂来讲，它也有一定的负债来运行，所以这个工厂所对应的总的一个资本存量，跟日本人自己统计的海外的ODI的话，不见得是一一对应的。

从这个指标来看，我们很容易看到的是就日本总的海外投资存量而言，到了最晚近的时期，它占到日本资本存量的40%，日本国内的话资本存量是100，那么日本在境外的话，所有直接和间接的投资存量相当于资本存量的40%，其中海外的直接投资相当于日本资本存量的8%，相当于海外投资总量的20%，这是一个数量级的概念。

第二个我们再来看日本海外公司的销售收入，日本海外公司的销售收入不等于但是的话大致可比于GDP，它是GDP的统计有类似之处，但是并不精确相等。

日本在境外投资的企业，它的销售收入相当于日本GDP的比重在晚近的时候的话达到了40%以上，不到50%的水平。所以很多人说日本在日本本土之外再造了半个日本，是在这个意义上来讲的。

就是在日本本土以外，它所控制的企业的销售收入相当于日本本土GDP的40%到50%，它在海外的直接间接的资本存量，也相当于本土资本存量的40%，这两个指标有一些相近，但是直接投资相当于8%，所以在日本本土之外再造了半个日本，这是很多人更形象的说法。

我们再来看他们在境外的投资收益，因为日本在境外它有这种投资，这些投资的话总是能产生收益的，把日本在境外的投资收益与日本在国内的投资收益去做一个比值，我们会发现，在疫情以来这一比值大幅上升，有一些令人迷惑，我们也不能很好地理解其中的原因。在疫情以来，日本海外投资的回报率大幅上升，我们不能很好地理解它的原因，也许是因为海外经济的景气在显著扩张，但是中国的景气好像也没怎么扩张，我们不能很好地理解这个事实。

但是在疫情爆发之前来看的话，日本海外的直接投资占资本存量8%，它的收益的话大概占10%多一些，它在海外直接投资的回报率比境内从这个指标来讲还是要高一些。他直、间接投资的一个回报在疫情之前的话大概20%多，但是资本存量占日本资本存量40%，这是因为上边红色的线的回报，包括了他持有的海外的债券，包括了他持有的外汇储备，包括他持有的信贷等等，不是一个完全的直接投资的概念。

所以它在海外直接投资的收益来讲，大概相当于国内投资收益的10%多一些，然后直、间接的投资收益大概可能能接近30%，那么这是一个总的指标。在这个背景下，我们可以直接把日本在境外的投资回报率跟境内的投资回报率去做一个比值，直接去做区间比较，5年或者10年做了一个区间去做一个比较。我们很容易看到，在大部分时候日本境外投资的回报率都比境内要更高，在大多数时候境外投资的回报率都比境内要更高。

从表面上来看的话，日本企业如果去境外投资，它具有很好的管理技术，具有很好的工程技术，具有很好的商业网络，然后它又可以利用境外相对廉价的劳动力，相对友好的政策环境，免税的环境、减税的环境，以及离它自身的客户更近，以及它所在的市场的增速也更高，还可以回避很多的贸易摩擦。

从表面上来看，这些因素都使得境外的投资容易取得更高的回报，而对日本国内来讲，因为经济增长的停滞，人口的下降等等，使得获取回报相对来讲更难。

从表面上来看的话，境外的投资回报比境内更高，境外的增长比境内更高，从表面上来看的话似乎是显而易见的。但是这种观察的重要的问题在于，出海本身是选择性的给你一个出海的机会，不是所有的企业都出海，有的企业会出海，有的企业不会出海，选择出海的企业通常也是竞争力比较强的，也不排除是在国内混不下去了，在海外赌一下。

但是我们认为从直觉上来看和经验上来看，大多数选择出海的企业本身在国内都是竞争力很强的，如果选择出海的企业本身就是在国内竞争力很强的，它在国内的回报率本身就很高，它出去以后回报率自然也很高，所以他出去以后的回报率就比国内总体的回报率要高，这样的话它就不能说明出海提高了回报率。

就是海外的企业回报率更高，并不意味着出海提高了回报率，而是因为出海的企业都是回报率高的企业。出海的都是回报率高的，然后留在国内的通常都是回报率比较低的。这样你出海的比较多以后，海外总体的回报率就会比国内高。

如果是这种解释，那么出海本身对于它的股价和估值的影响就是有限的，因为你出海不提高你的回报率，你跟国内基本上是差不多，那么它对提高你的股价和估值水平的影响就是有限的。

但是同样存在一种可能性，就是出海的话实实在在提高了回报率。如果是这种解释，出海使得你的回报率变得更高，然后使得你的销售收入增长更高，在这个条件下出海本身就会使你的股价有更好的表现，你的估值更高。关键是我们要把这两种解释区分开来。

在区分开来这些影响之前，我们再来看一些总量的表现，这个是我们在行业层面上做了计算，行业层面上做了计算的话，在横轴是不同的行业，它出海程度的多寡。有的行业它的海外投资的企业，在海外的销售占整个行业的比重很高，这就是出海的程度高。有的行业，它大部分的销售收入和投资等等都在境内，就是出海程度比较低。

我们首先去度量不同的行业的出海的程度，然后在纵轴上就是这些行业的回报率。我们容易看到出海程度越高，回报率也越高，出口企业在海外的比例越大，那么它的回报率越大。

如果去计算行业的净利润率也是一样的，在海外的暴露越多，净利润率越高，销售收入的增速也是一样的，在海外的暴露越多，销售收入的增速越高，但是这些只是表明出海与比较好的盈利表现之间有相关关系，并不表明是出海导致了更高的盈利，更高的净利率和更高的销售增长。

因为因果关系有可能是反过来的，有可能是因为它本身竞争力更强，这些行业更倾向于出海，那么仍然有这些正的相关关系，但是因果关系就是反过来的，如果因果关系是反过来，它在投资上就是没有那么大的意义。为了区分这种影响，我们最引入了一个双向的固定效应的统计分析。

简单来讲，我们对于大量的企业同时控制住它的行业的影响和时间的影响。你行业盈利高，行业盈利低，我们把这个影响用固定效应控制住，有的年份盈利高，有的年份盈利低，我们把影响控制住。然后我们来观察，在时间方向和在行业方向上两个维度它在同时变化，在这种条件下，两个维度同时变化的变量对于企业盈利能力的影响。

我们认为的话从统计结果来看，它很好地支持了这样的结果。我们可以确定的说出海推高了企业的盈利能力，不是因为盈利能力高就出海。

我们未必能排除影响，但是我们一定可以说的话，企业出海以后，因为我们刚才所描述的一些机制，它推高了企业的盈利能力，推高了销售的增长，推高了它的一个净利率。

如果企业出海能够推高企业的盈利能力，进而的话它就能刺激比较好的股价表现，进而的话对资本市场来讲，从长期来看有意义的。那么这个的话是我们基于公司的财务数据，基于所谓的面板模型的话所做的分析。这个分析的技术细节，大家不需要去认真的去追究，但是我们想说是它基本的结论是出海的话有助于推高企业的盈利能力。如果这个是对的，那么它的表现将是大量出海的板块的股价从长期来看应该有更好的表现，这是一个很自然的推论。

大量出海的企业在海外它有更高的盈利和回报，进而它的股价有更好的表现，相对于完全在国内的企业。所以接下来这是我们去观察日本长期股价的一个表现。如果我们设定1995年的时候，这个指数为100，然后红色的线的话就是大量出海的50只股票的股价的表现，蓝色的线的话就是完全集中在国内市场的50只股票的表现。

从1995年一直到非常晚近的时候，我们看到红色的线从100的话应该涨到了差不多800的水平，而蓝色的线只是从100涨到了可能不到200的水平。

即使我们聚焦在疫情之前的时候，到2020年疫情爆发之前的时候，红色的线的长期表现也显著的好于蓝色的线。很多人都觉得在疫情之前，日本的股市长期不增长，然后泡沫以后长期维持在很低的水平，这种观察日经指数肯定是对的。但是我们观察它板块的构成，在总体市场比较弱的条件下，它的出海板块从20年的时间，95年、05年、15年，从20多年的时间来看，它的表现也是不差的，至少不比我们上证指数差。

从1995年到现在，它的出海的指数的表现，从100的话，到2020年的时候，可能有300、400的水平。当然这个疫情以后的话它涨得特别多，但是即使到疫情之前，它的涨幅也是从长期来看，对日本这样一个几乎不增长的经济体，整个市场几乎不增长而言，它的涨幅的话也是可观的，更重要的是它相对国内的表现明显的要更好。

如果我们聚焦在2003年以来，总体上和大多数时候外需指数要更好一些，但是的话到疫情爆发之前两者之间的差没有那么大，即便是集中在这十几年的时间里边，我们也可以说外需指数的表现比内需指数要略强一些，但是疫情爆发以后，外需指数极其显著的强于内需指数，并且从盈利层面上来看也有类似的表现，这个我们不是能够特别好的去解释。

所以合并这些股票市场上的表现的话，我们认为股票市场的表现尽管有一些细节，我们认为还需要进一步的研究，但是从比较长的历史数据上来看，倾向于支持这样的看法，就是在一个停滞的经济之中，有竞争力的企业大量的出海，能够进一步刺激和提高它的回报率，而业绩表现反馈到股价股价上，使得它们的股价相对内需指数在长期之内有更好的表现，这样的结论也是很稳健的。

在这个意义上来讲，我们说中国国内过去几个季度所出现的一个出海指数，自下而上的力量所推动的一个对出海板块的一些追踪，从对比国际经验的角度和稳健的经济逻辑的角度来讲都是合理的，并且从长期来看的话是有吸引力的。

因为时间关系我就讲到这里，如果简要的总结一下，我今天的讨论主要是三个方面的内容。

一个是对宏观经济形势的观察来看。

房地产板块的调整以及与此所带动的贸易的严重失衡，是这几年经济最关键的特征。然后疤痕效应在其中可能产生了影响。在非常晚近的数据上，中国在新兴行业，这个生产能力新增的产能的投放，在边际上驱动和改善了一些经济数据。房地产市场本身已经经历了显著的调整，显然估值指标也进入了合理的区间，但是这不意味着它已经触到底部。但是最近一段时间的政策瞄准了房地产领域，最关键的问题就是房地产企业火烧连营的流动性危机。

在这一背景下，市场对这些政策的话抱有非常大的热情和非常饱满的期待，但是不确定性主要在未来几个月之中的执行，我们要密切的关注，如果执行的效果比较理想，存在这样的可能性，就是它会推动房地产市场逐步触底，然后慢慢的去反转，但是政策执行不及预期，我们对这种风险也要有必要的准备。

我们第二部分讨论了长期利率。

我们想说的是中国长期边际资本回报的下行，带动了利率中枢的下行，是长期利率下行最重要的背景。但是从2011年到2021年，在利率自由化和管制放松的过程之中，国债市场同时承受了利率向上的力量，使得它的利率下行不那么明显，但是未来这一影响的话将会大幅减弱。尽管利率自由化的过程看起来还没有结束，在一到两年期市场上看起来利率仍然有25个点到30个 bp。

最后一部分，我们以日本出海的经验来说明。

在经济长期停滞和内外不确定性的背景下，企业大量的出海，有助于推高企业的盈利和竞争力，这种表现反回头来在股价层面上也有合理的印证。

时间关系我就讲这么多，谢谢大家。