自9月底以来，在政策推动下，中国市场的强劲上涨吸引了所有人的目光，大家都想知道：接下来会发生什么？

摩根士丹利的中国经济团队在9月初准确的预判了中国政策的拐点，给市场留下了深刻的印象，邢自强团队每周的电话会更是被机构投资者挤爆。

10月25日，华尔街见闻总裁顾成琦、智堡创始人朱尘与摩根士丹利中国首席经济学家、董事总经理邢自强就中国经济和中国市场进行了对话。

在对话中，邢自强对如何判断中国政策走向、外资如何看中国市场、通缩有何危害、如何打破通缩等问题谈了自己的看法，主要观点如下：

1、准确判断政策拐点的关键是框架。过去四五年，（我们）有几次对市场拐点、政策拐点的判断有一点点的先见之明。但是说句老实话，有的时候框架可能带来的作用要比对一些消息的把握、对一些会议的解读更重要。

基于安全和发展并重的前提下，发展同样是安全的基础，所以一定要相信决策层是在乎经济的。

2、目前，政府愿意解决存量，对地方政府化债，中央政府将拿出自己的资产负债表去帮助解决，这是很大的思路变化。

接下来，人大常委会也好，或者明年的全国人大也罢，对预算里面发行多少的国债、地方专项债，以及将解决多少地方已有的债务问题如果做出比较明确的安排，那可能第一步——重组债务会迈出较大的一步。

但在后两步——刺激增量和改革稳信心，大家还在观察。

3、实际增量政策落地需要打破过去的三大定式，一是财政尽量量入为出，二是传统上我们即便搞赤字做刺激，可能还是希望是供给端、搞建设，而非消费端，三是对道德风险有所担忧。

打破思维定式仍需时间，需要经历一段时间的试错，但最终我想还是形势比人强，还是有信心能走到这一步。

4、打破通缩、经济回到良性循环也需要搏，这个“搏”就是要有勇气打破禁区，对消费、对社保福利、对道德风险的这些讨论之后，出台前人之未有的政策道路。

5、现在我们提议，可以做新三大工程来打破通缩预期，用刺激和改革相并列的方式帮助经济回到正轨。

分别涉及到：社会保障的充实、房地产的去库存和帮助地方政府还钱，使得地方的血液循环畅通。新三大工程需要打破对过去的一些思维定式，不管是赤字率的约束，还是对资金是用于福利还是用于投资的约束，需要一段的时间才能推出。

6、9月24号这一波政策转向以来，海外投资者对中国的态度都朝着好的方向变化。但是变化幅度差异很大，这里面主要的分化来自特别长线的投资者，像主权基金、养老金以及大学基金会，看的比较长久。他们寻求一个框架，帮助理解未来中国的决策体系。

所以他们决策起来就会慢一点。因为他们觉得，我没理解之前就不能擅自加入最近的市场波动。

相对来讲更加了解中国的基金，目前主要是把过去两三年的低配的幅度变小了一点。

7、很多国家都经历过楼市泡沫，为什么有的国家三年之后就走出来了，有的国家要七八年？其中起关键作用的就是中央政府，是否能不拘泥于道德风险的担忧，适时且有力的介入来稳定市场。当前我国的房地产市场从量的调整、价格的调整，可能距离底部都不远了。

8、通缩螺旋的风险是：越勒紧裤腰带省钱，发现越来越省不下钱。这个时候，往往只能靠中央政府暂时性的扩张赤字，来稳定总需求。打破通缩之后，财政的可持续性反而会改善，而不是恶化。

9、未来两年，中国或能渐进地找到正确的政策组合，逐步地打破通缩。我们推演的最实际情境是到2027年，企业的利润率、各方面的预期能进一步改善到一个比较良性的水平。

以下为对话全文纪要：
顾成琦：大家好，欢迎来到我们全球资产配置论坛栏目的对话节目。依然是由我，顾成琦，和智堡的朱尘Mikko主持。今天我们的嘉宾是摩根士丹利中国首席经济学家Robin，欢迎Robin，谢谢！

邢自强：谢谢！
顾成琦：那今天聊的话题，其实是最近大家非常非常关注的一个话题，就是关于中国经济和中国市场。

朱尘：很高兴见到Robin，其实我已经关注您团队的研究很久了，那我们注意到说，其实您团队在22年的年底，包括今年八九月份这一轮政策出台以前，给了市场非常好的一个转向的政策转向的一个信号，也是我认为是最领先的。

图片准确判断政策拐点的关键是框架，和外资交流的主要框架是让其相信“发展是安全的基础”

朱尘：我观察到，除了有关政策管理的这个部分，过去几年里面您团队也发布了很多有关中国结构性因素的报告，我看到您最近的一些PPT里面，一开始讲的是周期性因素，第二部分是讲的结构性因素。

但其实我跟很多投资者交流下来，现在很多投资者会认为，如果你想在周期性因素上看好中国，需要乐观；但是在结构性因素上，很多结构性问题其实并没能在很短的时间里面解决，所以大家处于一种比较矛盾的心理。我不知道您是怎么看待或去平衡周期性和结构性因素之间的矛盾，包括您个人的判断是怎么去平衡这两者的？

邢自强：好，谢谢Miko你的介绍。过去四五年（我们）有几次对市场拐点、政策拐点的判断有一点点的先见之明。但是说句老实话，有的时候框架可能带来的作用要比对一些消息的把握、对一些会议的解读更重要。

所以回到您讲到的两次分别是：2022年年底，整个政策特别是走出疫情后发生了较大的变化；最近的8、9月份之后，我们紧锣密鼓地看到了一系列政策的出台，试图让市场信心恢复，包括房地产和资产价格止跌回稳的这些新的政策。
背后说一千道一万就是触及灵魂的问题。好多投资者、企业家都感觉是不是过去五六年的决策框架里，经济越来越被淡化，不太重视经济。首先经济差了，一般会有大的政策调整，如果不重视经济，这就未必能实现；其次，由于淡化了经济，很多人还担心会不会出现一定的信息壁垒、信息茧房。

所以针对这些灵魂之问，我们过去一直想做的就是去挖掘。即便我们步入新时代，安全和发展并重，但毕竟发展还是安全的基石，也就是说需要有经济增长给老百姓好日子过，这样社会才会更加稳定。基于这个原因，我们也是经过不断的测试，编制了一个大摩的社会感知指数。

说一千道一万，社会感知指数就是普罗大众对经济状况、通胀通缩资产价格状况对个人生活的折射。譬如说，这里面参考了一些耳熟能详的：就业情况，对未来收入的信心指数，也有一些是跟底层的福利相当相关的，比如恩格尔系数、劳动者纠纷频率，比如说地方企业欠薪、应收账款太多造成的工资不运转之后，会出现的一些民生保障问题。

把这些结合起来，我们就发现，这个指数还是很管用的，因为它结合了发展和安全之间的并列关系。从22年年底，再到最近的八九月份，我们都发现指数进入相对比较软化的区间水平。历史上，不管是2015年下半年还是更早，该指数接近这个水平的时候，往往也能触发决策层经济思路发生较大的变化。我想有了这个框架，可能就有助于回答Miko你提到的一个问题。

这次很多外资就觉得，Ok，就算你有一个战术性的小托底，可能保证这个季度的GDP达到5%，但是长期的结构性问题没解决，那我怎么对中国的投资充满信心？

我们也在用这个框架跟很多外资投资者交流，即中国本质上，在安全和发展并重的前提下，发展同样是是安全的基础，所以一定要相信它是在乎经济的。而且这个信息茧房可以通过民生的感受去打破，让他更快地做出政策调整。所以这就是我们最近跟外资投资者交流的主要框架。

朱尘：我们也观察到，决策层对于经济增长的重要性的感知，其实也出现了一些边际变化。因为我观察到，八九月份的时候，有大量的外资行在下调中国GDP增长的预测值。

这一轮政策过后，他们又大幅的把自己的预测率，尤其是24和25年的预测率调整回来，包括说现在很多的经济学者、投资者都重新开始注重中国的名义增长目标，因为我们毕竟还是一个新兴经济体。同样的，我们之前也提到就业目标，就是高质量的充分就业。

我还对Robin团队的3D框架比较感兴趣，其实过去两年我一直在跟踪你们3D框架，我觉得这个框架是比较好的，是去跟踪所有中国结构性因素问题的一个框架，尤其是其中提到了像债务、通缩以及人口这类问题，那能不能请Robin来给我们大家简单介绍一下你们的3D框架，也可以让大家更加了解你们在结构性方面的一些研究成果。

邢自强：我想最近的这些政策的转向以及已经启动的这些政策还不足以完全解决你刚才提到的长期问题，比如说你提到的几个D都是英文字母的缩写，它包含了我们现在比较严峻的人口老化挑战、海外地缘政治的挑战、国内的债务和通缩形成的一定陷阱的挑战，正好这几个词儿都是D打头，作为这个投资银行界的研究人员，我们希望这个框架能够朗朗上口，所以做出来的3D框架。

我想它有个好处，在于我们有办法去衡量实质性的进展，去量化解决问题以使经济重回良性循环的进展。我们推出这个框架是去年上半年，但推出之后，我们每隔几个月回头看。看看这个问题还是在严峻地演绎当中，但我们从政策应对到企业到老百姓，是不是现在更能适应它、有一些进度可以去改变它。

可以说，从去年7月，政治局会议就提出了当前经济的下行压力大，消费不足是主要的问题，也对资产价格提出了一定的要求。但从去年7月到今年7月，长达一年的时间，打破3D（也就是我们当时衡量的进度条），大概是20%左右的进度，相对偏慢。

因为总结下来，要打破它可能也需要三招：我想重组债务是第一步，就得解决存量问题——像地方的隐形债务是多少？房地产相关的债务是多少？如果存量一直不解决，大家永远处于一个僵尸的状态，就很难让血液循环起来。

第二步，可能是刺激经济，得有增量，尤其是刺激的方式方法。是搞基建、建设这类供给类的，还是转换思路，打破过去的掣肘，搞消费和需求类的。
最后一块则是改革稳信心。说句老实话，我想您二位和我们有时候接触到的一类投资者，他不是短期炒股票的，就是企业家，看东西得看五年，十年，他觉得得回到相对来讲比较宽松的营商环境、比较可预见的的整体氛围当中。

比如说对民营企业家的保护、对地方官员态度积极性的调动，甚至整个社会舆论层面，也出现了一些地方财政不足之后，异地去倒查一些企业家等等，这些情况现在能不能好转，大家都高度关注。所以我们讲第三步是改革稳信心。

如果都能做到落地，是有望打破我们刚才提到的一些结构性的问题。那从今年9月份以来，我们去做这些刺激和改革的速度肯定是加快了。截止到目前为止，尤其是政府愿意解决存量，对地方政府化债，中央政府将拿出自己的资产负债表去帮助解决，这是很大的思路变化。

接下来，人大常委会也好，或者明年的年会上也罢，对预算里面发行多少的国债、地方专项债，以及将解决多少地方已有的债务问题如果做出比较明确的安排，那可能第一步——重组债务会迈出较大的一步。

但在后两步——刺激增量和改革稳信心，大家还在观察。所以您提到的这个框架的好处就在于，可以使得大家不断的评估。我想我们对决策层的转变思路之后的执行力的信心还是比较足的，所以我们用的一个框架叫“Trust but verify”，就是相信他最终一定能做到，但得一步一步的验证。

但在这个过程中，很多企业家或者老外的长线投资者，因为他可能经历过去几年的起伏之后，他的信心不是那么稳，他们有时候是采取的是“Not trust but verify”，翻译成中文，就是不见兔子不撒鹰，所以可能要我们这个进度条再快一点，他的信心恢复的就更好一点。

图片决策层对通缩的认识更深，日本通缩期间低收入者受冲击最大
顾成琦：我很好奇一点，因为您刚才提了很多的框架的东西，比如说大摩社会感知指数，到了一个低点。除了这个框架之外，是什么促使你发出一个想法，即“我要在9月份call一下这个转折点”，有没有什么具体的事情或契机，让你觉得这可能越来越接近那个点。

邢自强：除了感知指数，也就是普罗大众对社会的经济问题的折射，带给我们一个很好的框架，包括跟历史上类似的时段，像22年、15年、更早的08年进行比较，对我们有很多的借鉴意义。当然我们也得注意到，舆论的变化、大家形成共识的可能性是不是越来越高。

过去一年半，像通缩几乎在很多场合不太愿意被讨论、被提到。可能也意味着对这个问题的认知，当时不一样、有分化、不够深。“是不是这是一个短期现象，很快就解决了”或者“有的时候觉得海外物价涨那么高，我们物价下跌也未必是坏事儿？”

7、8月份之后，对这个问题的讨论，忽如一夜春风来，感觉变成了畅所欲言。是鼓励你针对这个问题做更深度的分析，提出更详实的解决方案的。我想，这可能蕴含着自下而上和自上而下的思路都在有一些变化。

朱尘：刚才成琦在我们俩在聊的时候，他提到了这个，现在市场上非常关心的是未来刺激政策的规模，以及节奏。我们也观察到，本轮的货币刺激其实从下半年开始是有一定加速的迹象。我们似乎在政策框架里纳入了更多政策程度和前瞻指引，这种西方式的央行式的操作。

我不知道Robin是怎么去看待目前整个货币财政的节奏，或者规模，你的展望的是一个什么样子的？尤其是一些确切的时间节点，我观察到各大外资行预估的好像六万、七万、八万、九万、十万都有，境内市场投资者的预期可能还比较高，大家预估可能需要十万亿左右。当然，我相信您心中应该会有自己的一个想法，不知道能不能跟大家分享一下。

邢自强：Mikko提到的这个问题又是可能当前辩论的焦点，也是大家分化的主要原因。9月份以来的所谓的转向，它是短期的一个托底，可能也就这么多政策了，已经出完了？还是说它是一个开始？

如果力度不够，后面还有更有利的，特别是财政政策和改革政策方面的配合，来实现摆脱通缩走向良性循环。很多人都纠结于这一点，觉得是不是又是短期托底，为了四季度“保5”？这样的话，他的信心可能就不是特别足。

我是属于后者的，大家看这杯水，是半杯水满还是半杯水空？我觉得我是看他半杯水满。因为这次，决策层对通缩的认知深化了，知道这个东西是负向循环，会形成一个陷阱。你不打破的话，一开始似乎只是影响了一些中产阶级、有产者、高收入群体，比如说金融业，地产业。

但是慢慢地你会发现，通缩开始对普罗大众的生活产生影响，对地方政府的财政运转产生影响，对基本的生计、福利的覆盖产生影响。这个就是我们反复用到的一个比喻，像日本的情况，非常类似。

日本在1995年是正式迈入通缩的，迈入之后就正式持续了十几年。这个过程中，大家一般意义上觉得通缩、房地产价格下跌、房市不振，肯定是中高收入阶层更惨一点。但日本的情况恰恰相反，日本收入占最下层三分之一的群体的收入下滑的最快，从95年到05年，他们生活的相对水平也好、直接的生活水平也罢，都恶化了。

从这个角度来讲，经历了一段时间的摸索之后，现在决策层对这个东西的认知肯定是深化了。因为你最终要实现普通老百姓的过上好日子，通缩跟这个目标是背道而驰的。所以，触发这个转变，它是为了民生，而为了民生要继续出台很多的政策，才能打破通缩循环，最终实现民生好转。因为不会因为单个季度GDP数字到了5，突然大家找工作就特别好找了，民生就业全面好转了，这个需要一段的时间传导。但正是因为如此，我就有一定的信心和乐观。觉得当前第一波政策力度可能是不够的。通过不断的评估和观察，我们发现，最重视的这些民生还没有完全受到传导，之后会储备第二波的政策。

图片大规模的财政刺激需要打破旧有的思维约束，但最终还是形势比人强
邢自强：Mikko你讲到的一些十万亿的数字听起来都比较大，也是咱们有一些智库里面的学者专家提出的。他可能本意都是非常好的，因为打破通缩各国的经验，都表明需要财政和货币的协调配合，不可能光靠中央银行喊话，因为这个时候降息降准，它可能陷入流动性陷阱，大家不愿意出去用，货币乘数出不来。

所以需要财政政策，即中央政府去花钱，甚至是帮助老百姓去提升他的消费。
在这个过程中，好多学者提的十万亿，可能更多的是理论上最佳状态。如果有这么大规模的财政刺激，主要用于老百姓的社会保障和消费，可能中国就能摆脱通缩。

但这个应然什么时候能影响实然，就是我们实际的政策落地，它中间还有很多障碍，要走过很多弯路，因为政策的量比较大，同时用途又是比较新的，社会保障、福利、消费，他都要打破我们过去旧有的思维约束。

因为我们过去有三大定式，第一个约束就是财政上尽量量入为出，不要搞很大的赤字。其实我们以前往往是用隐性赤字的方式，地方城投等等，显性赤字一般压的比较低，要显示我们财政谨慎。现在各国已经放弃了把赤字率压在3%以内的这种做法了。

所以，可能我们也得打破常规官方的显性赤字率。在中国这么强的国家资产负债表完全可以承受的情况下，可以把它的金额扩大。

第二块则是，传统上我们即便搞赤字做刺激，可能还是希望是供给端、搞建设，投资于基础建设投资项目，投资于产能，因为总觉得可以形成生产力，可以形成长期的资产。

但是今时今日，跟2000年、2008年都不一样。那时候我们刚加入世贸组织，搭上全球化的快车产品，可以向全球不断的扩张。同时，国内也是人口城市化的高峰期，对建设需求是很高的。

现在整个人口的情况、城市化的情况放慢了，海外又有逆全球化的这股逆风，这个时候再用传统的手段去刺激基建刺激产能，可能是更严峻的产能过剩式的通缩问题，更不容易打破。

所以这个时候刺激的方式方法就很重要，可能更多的用于解决老百姓的后顾之忧，让大家愿意花钱愿意消费。这些理论上讲起来简单，但它是新招，比如说它的乘数效应有多大，让你可以测算？对官方来讲，它觉得以前没怎么用过，你的测算只是停留在纸面上的数字。

所以我估计，初期都有一种试错的心态，慢慢地评估。所以我想这是第二个思维定式，如果有刺激，是用于投资还是用于消费。

第三块，可能多多少少，还有一些对道德风险方面的担忧。比如说两个层面的道德风险，一个就是给老百姓的福利太好了，是不是养了懒汉，大家竞争力不如过去了。这一点可能需要打破，毕竟我们很多、特别是对底层老百姓和农民工的福利保障，可能还没有到养懒汉的地步，还是保障不足，是需要扩张的。
我们团队也算过一个数据，对一般国家来说，富人储蓄率高，穷人储蓄率低，穷人他存不下来，什么钱都得用掉了。

但我们国家，农民工的储蓄率非常高，高达40%，比全国平均的居民储蓄率32%要高出8个点，这就很有意思。这就部分反映了，由于你的社保、医保、教育对他们的覆盖可能不如对户籍人口的覆盖那么全面，所以他不得不有后顾之忧，不断地存钱。

所以从这个角度来说，打破思维定式、用于消费和社保福利，是能够释放消费潜力的，道德风险的担忧应该暂时搁置。

我想，打破这几个思维定势之后才可能出台你讲到的几万亿之巨的方案。所以从应然影响到实然，需要打破思维定式，需要经历一段时间的试错，但最终我想还是形势比人强，还是有信心能走到这一步。

图片打破通缩需要“搏”，要有勇气打破禁区、走前人之未有的政策道路
顾成琦：刚才Mikko提到，这一轮政策当中有几个细节可能是比较新的，之前很少看到这类偏前瞻指引的操作，我们看见，央行行长告诉我们3000亿不够、还有3000亿，5000亿不够、还有5000亿；财政部长告诉我们中央赤字有很大的空间，虽然还没有具体的金额告诉我们。

您觉得这是为什么会出现这样的趋势，这是刻意去给到市场足够信心，或者换句话说，有类似于“美联储put”这样的说法，您觉得这是一个put吗？
邢自强：我想您二位总结的这一轮政策出台的方式，都显示了它有两个新的变化亮点。第一个是高度重视跟市场的沟通交流，都是采取新闻发布会邀请海内外记者，实时的解答、有互动。第二是提供前瞻指引，这是历史上很少见的，以往我们部门不会回答说下一步还能做什么，都是先把今天的政策宣讲讲清楚。

这两个点都显示了现在可能觉得预期是很重要的一个因素，如果能改善预期，特别是提振大家对于包括房地产和股市在内的资产价格的预期，对于中国打破通缩循环、走上良性的正轨有帮助，所以就第一通过跟市场沟通，第二要通过前瞻之隐说未来还能做什么，使得市场预期回升。

这两点都是很重要的亮点，但是正如刚才我们讲到的，最终，大家在评估的时候也得看政策落地的时间表和实际的量。

前瞻指引方面，我觉得金融政策、货币政策做的已经是比较足的了，因为毕竟在打破通缩的过程中，货币政策有用，但可能还不是主力军，需要财政和改革起到更大的作用。货币政策已经在这一轮起了生力军、前锋的作用，接下来还是得靠财政的力度。

就像您讲到的，到底是不是彩蛋我们不知道，什么时候正式的规模公布，什么用途，多长时间内用完，我想还是对市场信心至关重要的。

顾成琦：我们还看到，有些学者在讨论这样一个细节，就是央行和财政部强调的联合工作组，去专门对国债的未来操作进行一个协调。您觉得这样一个动作，它会在未来演变为一个非常大的制度上的变化吗？或者甚至是可能在未来货币财政政策的出台过程当中扮演非常重要的角色吗？

邢自强：这个工作组的成立引发了市场无数的遐想，因为财政部跟央行的合作，可能会使大家想到海外最近出现的对货币政策操作的很多创新，所谓的现代货币理论，或者至少像日本兴起的、后来美国也采用的量化宽松的工具，我想这些都值得中国学习。

这次北京的金融街论坛上，潘功胜行长的讲话，市场是给予高度的好评。第一是把通胀作为央行政策更重要的考量，这个讲过几次，但这次讲的更清晰、更明确，也就是说，我们不是为了单季度的GDP数字是4.5还是5，因为它可能只是量好了，但是大家都打价格战，卖不出价格，等于是赔本赚吆喝，对老百姓的就业收入、对民生的改善，实质帮助不大。

相反，通胀它是反映企业的服务和产品能不能卖上价，卖出价格了，他愿意扩产了，雇人了，老百姓的就业和福利才会变好。

潘功胜行长就提出，要把通胀作为更为重要的考量指标，后面他也讲到，在这个过程中，可能需要政策比较强力度的支持。而且重中之重，他提出了房地产市场和资本市场可能是在这个过程中最值得关注的，能否改善预期。

我想这三点都是符合刚才您两位讲到的现在整体政策转向的框架。最后一点，他（潘功胜）又补充，在这个过程中，我们也会学习和参考世界各国的一些经验。

所以，我想我们也不急于去否认中国未来会有怎样的货币和财政相配合的空间，因为也是一个渐进演绎的过程，就像我刚才讲到的，有些学者提出的十万亿，大部分用于消费和社保福利的改革，能使中国摆脱困境，但是这意味着要打破很多思维定式，需要时间。

同样，现在央行和财政部成立这个组，做研究，我觉得是有基础性的工作，基础性的框架。什么时候用这些大招，也取决于对问题的严峻性的认知。但我想，有了这些基本的研究，可能至少技术储备到了。

最近决策层去地方考察，说了一句名言叫：人生能有几回搏，是鼓励科创企业去科学家去研发的，这也跟这一轮高度重视资本市场一脉相承，就还是希望资本市场，形成一个良性的生态圈。这样科学家有知识产权能够IPO，能够使得整体的科创进入正循环，还是从科学技术是第一生产力的角度去考虑的。

但是如果我们把“人生能有几回搏”引申开来，其实打破通缩、经济回到良性循环也需要搏，这个“搏”就是要有勇气打破禁区，对消费、对社保福利、对道德风险这些进行讨论之后，走前人之未有的政策道路。

在这个过程中，像您提到的，现在央行跟财政部已经做了一些基础研究工作和工作组的配合，“搏”也需要技巧，至少我们把技术储备先做到位。最后再等着有勇气迈出这一步。

图片“新三大工程”有望打破通缩预期
邢自强：现在我们提议，可以做新三大工程来打破通缩预期，用刺激和改革相并列的方式帮助经济回到正轨。这个新三大工程，可能各个智库专家也有提议过，我们只是试图在研究中把它做的更细致一点。

它分别涉及到：社会保障的充实、房地产的去库存和帮助地方政府还钱，使得地方的血液循环畅通。

首先第一个社会保障的充实，我们测算发现，需要两三年之内数以万亿计的金额（中央政府发行特别国债的注入）来帮助底层中低收入群体纳入保障制度，让他们减少后顾之忧，愿意花钱。甚至也可以面向中产群体，因为中产也是这一波感受经济压力比较大的群体。也可以对他们进行社会保障体系的一些优惠，譬如说五险一金的减免。

五险一金，其实是普通中产可能最重要的税，比个税还多。中央一年五险一金的总收入是11万亿，其中企业和个人是七三开，个人层面的缴费大概是3.8万亿。如果现在中央政府说，我发行特别国债帮你们兜了这3.8万亿，你可以减半，不用付五险一金，那一年相当于减税4万亿。

我觉得实质性的跟老百姓说，我用我的钱来帮助你消费了、给你减少了这么多的负担，而且我还继续注入你的社会保障体系，你不用担心以后社保没钱。用特别国债注入是很大幅的举动，一定是会被从企业到居民视社会各界视为极为利好、极为正面的信号。

当然在这个工程中，可以配合的就是，农民工、底层老百姓的医保社保缴不起，是不是中央政府也以兜底的方式，一次性的把过去三四年的欠款，以中央特别国债的形式补上，让他们也能享受到一定的福利。

如果说要对生育政策的调整，也离不开社保的改革，不管是对一胎家庭还是二胎家庭，从补贴到社会福利到买房过程等等方面巨大的返税，能做很多的工作。

第二块就是房地产去库存。这一块大家都在讨论房地产止跌回稳有没有可能实现，有的国家花了很多年，像日本、西班牙的房地产泡沫破灭到最后企稳花了可能七八年以上，有的国家短一点，像美国等可能三年出头。

这里面最大的区别之一就是政策变量起到的作用，即最终是否愿意动用中央政府的资产负债表去介入，去使得这种资产负债表衰退的时间缩短。

我们现在肯定还是拘泥于一些道德风险，比如说我拿中央的钱买这些房子买这些企业，那我不是救了这些过去无序扩张、杠杆过高的人吗？但我们纵观全球的经验，越是拘泥于道德风险的辩论，最终问题扩大化之后，对普通老百姓的生活、对整体社会金融风险的传染就更大。

历史上，欧央行救助银行业以及美国在08年底救助核心资产，最终也是基于市场价格用合理的定价处置这些资产，并没有说要大幅打折。如果价格大幅打折，救助政策的推进必然偏慢，一直拖下去对整体社会和经济的冲击就太大了。所以在房地产去库存方面，中央政府显然有很多的资金和财政是可以介入的。

最后一块则是帮助地方去还钱。这个化债还不是一个暂时的、会计上的、账面上的转变。

比如说从地方政府欠银行的钱，变成了中央政府的国债。现在地方隐性债务80多万亿里面，无息的应收账款有11万亿到12万亿，这实际上就是地方城投以及地方政府欠了很多国企民企的钱，还不上，都是应收账款的形式，那这些企业连工资都发不出来了。

这个时候如果中央推出六到十万亿规模的化债，并且很明确它的用途就是用于这些无息的应收账款，就能让这些血液循环起来，地方上的国企民企拿了钱能发工资，最终对消费、对投资意愿都有带动。

新三大工需要打破对过去的一些思维定式，不管是赤字率的约束，还是对资金是用于福利还是用于投资的约束，需要一段的时间才能推出。

顾成琦：您说的新三大工程，我们可以细一点讨论。比如地产，大家关于地产救助的讨论很多，因为最近也出了很多政策，包括需求侧的供给侧的，也包括去让地方政府通过专项债的方式来购买购买土地和商品房库存。

我刚才听您的这个说法，是不是我能这么认为：地产止跌回稳的关键是在于中央财政的下场，中央利用自己的资产负债表，而目前的地方资产负债表是没有办法去承载这样的作用的。

邢自强： 对，刚才也讲到，很多国家都经历过一辈子一次的房地产的大起大落，这不是中国独一家，日本、美国、西班牙、爱尔兰、丹麦、比利时都有过。从这个角度来说，也不用太妖魔化房地产的大起大落，别的国家也有过城市化高速发展、金融融条件极度宽松、监管匮乏的时候，大家觉得房价永远涨，全涌进去，尤其是有的国家，还通过金融衍生品来助力这个泡沫。

在后面泡沫消化的过程中，为什么有的国家三年之后就走出来了，有的国家要七八年？就是你提到的中央政府扮演的角色。特别是能不拘泥于道德风险的判断，能够适时的介入来稳定。

现在，我们的房地产从量的调整、价格的调整，可能距离底部都不远了。一般国家从最高点到最低点的量（销售量、开功量等）平均下跌50%左右，我们已经跌了60-70%，所以同样的调整部分可能已经过调了。

价格的调整可能还在进行中，因为平均来讲，别的国家的周期价格是下调了40%，我们一线城市的二手房可能调了30%左右，离得不太远了。但具体到是一年之内还是需要三、四年见底回稳，可能就取决于中央政府资产负债表如何介入。

介入的方式有多种。一种就是帮助收库存变成保障性住房。尽管全国的库存量很大，但这里面很多是四五线小城市，他们都是人口流出的。这些地方的库存我觉得中央没法救、也不用救。

可能更多还是考虑有人口净流入的一二线的三十几个省会城市，他们现在库存量没有想象中那么高，新房库存大概在300万套，挂牌二手房大概也有2、300万套，总共加起来500-600万套的总库存。

如果中央政府指定面向过去五年人口净流入的大中城市帮助收储，把库存降到正常水平，可能总共也只需要花2万亿到3万亿之间，不是一个天文数字。
当然，这里面会牵涉到，收谁的、不收谁的、价格怎么样，就又回到了道德风险的辩论。所以我想，就还要学习、纵观全世界的经验，有没有办法规避道德风险的拘泥，能适时的推出相关政策，就能够缩短一二线城市在房地产调整中的过程。

图片外资情绪整体改善，但差异很大，长线投资者想要一个框架
朱尘：Robin一直跟外资和一些买方有沟通，我想要不我们就聊聊说有没有一些沟通结果。

我自己的分类是，首先是一部分我们投资到海外美元资产的资金，我也视为外资，还有就是EM（Emerging Markets，新兴市场）的资金，还有传统的欧美市场的资金，不知道您有没有什么观察这些不同类型的资金和不同类型的买方，他们目前对于中国经济，或者说对于中国市场的看法是否是存在一个边际上的转变？

邢自强：对，我觉得你刚才总结的就非常到位了，就几类的投资人和企业吧，总体来讲，在9月24号这一波政策转向以来。他们对中国的态度都有变化，都是朝着好的方向变化。但是变化幅度差异很大，这里面主要的分化来自特别长线的投资者，像主权基金、养老金以及Endowment这些大学基金会，看的比较长久。

他们会反复问我们：这次政策变化，能否给我一个框架来理解它？是什么东西触发了它？触发之后是有一整套的从改革到财政政策的集体配合，还只是一个简单的挤牙膏？所以他们要的是一个框架，帮助他们理解未来中国的决策体系。

所以他们决策起来就会慢一点。因为他们觉得，我没理解之前就不能擅自加入最近的市场波动，对于相对来讲更加了解中国的，比如说在香港和新加坡的这些您提到的新兴市场的long only基金，它们本来就有比较强的团队，一直跟踪中国。

很多人还是觉得，这个看起来非常步骤一致的，从各个部委到政治局这么大的一个变化，它不是一个小儿科的事件，所以大家纷纷增加了对中国的配置。
但增加的幅度也没有回到比如2020年之前，当时大部分的基金都是高配，就是非常看好中国未来的增长潜力，现在可能也就是把过去两三年的低配的幅度变小了一点，大概是这么一种心态。

这里面还存在外资视角跟内资视角有一定的区别，我这段时间大概交流了3500家机构，当然有的是大会，有的是七八百人的大会，还有的是小会一对一，这3000多家我觉得交流下来，大家第一要看真金白银或者财政政策的力度，第二，要看一揽子的战略性的框架，比如说大家诟病的一些民企信心不足、地方干部积极性不足，整个社会的氛围和激励机制是否跟摆脱通缩，使得经济回到良性循环兼容？提出了这样的灵魂之问。

特别具体的也包括在氛围上：过去好几年不批的公司IPO现在能不能批？过去也总有人对上榜首富榜会非常谨慎。我们需要回到一个致富光荣、合法致富、光荣守富的社会舆论，对社会有巨大贡献这样比较宽松的氛围，地方政府过去几年财政太紧张之后产生的一些倒查罚没的行为，现在怎么去纠正？
很多人也是高度关注这方面改革的配套。我想整个氛围配套都要达到这一步，还需要一段时间的观察吧。

回到您的问题，我觉得投资者有谨慎的心态也是正常的，毕竟冰冻三尺也需要一段时间才能完全消化。

图片通缩陷阱是你越省钱为了以后过好日子，却发现日子越来越苦，走不出来
顾成琦：刚才您也提到了通过特别国债的方式对社保医保的补充。很多学者的观点是，对于很多人来说，我要有一个稳定的收入、稳定的工作，我才会愿意去消费。您觉得这样一个悖论或者说循环的存在，您觉得是可以通过特别国债减免社保的方式来重启吗？

因为我们需要找到一个新的产业方向，包括您刚才提到要重建整个地方政府的激励机制，让整个经济机器重新转起来，才能够达到一个我们想要的一个刺激消费的效果。

邢自强：我想，这里面有时候似乎不经意的混淆了短期的、周期性的下行压力、通缩压力和长期的、结构性的经济增长潜力问题。

我完全认同，长期经济增长的潜力得靠生产率的进步，但是目前看起来，过去三年，我们经济也有很多过度的周期性下行，不管是地产还是其他的一些行业，在这个过程中，我们讲到的政府要发挥财政政策的作用。

要举债要注入资金，要帮助社保，经常碰到的一个反驳意见是：本来我们就担心财政的不可持续性，你现在还要举更高的债，去发钱给大家或者搞社保福利、搞消费，那不是财政未来欠债更多更不可持续了吗？

我想，我们只要明白了通缩这个陷阱就不会有这样的疑问了，因为通缩陷阱可能就是：你越想现在省钱为了将来过好日子，却发现日子越来越苦，永远走不出来，因为你过苦日子就意味着财政要紧缩，量入为出，地方要砸锅卖铁。

因为中国的整体政府，尤其是在三四线城市，它占当地消费、占当地的经济的比例也是比较高的，在整个地方要砸锅卖铁的舆论氛围当中也还不上这些应收账款，地方上的企业拿不到钱发工资,甚至出现了一些去找民营企业罚没这种营商环境的变化，那么最终可能就是老百姓工作越来越差，买不起东西，价格下跌，企业没有利润不愿意扩产，不愿意招人。那老百姓的就业又会变差，形成下一轮的恶性循环。

这个时候，往往只能靠中央政府拿出真金白银，暂时性的赤字扩大、暂时性的举债，来帮助老百姓花钱。比如说注入社保，让老百姓减税之后愿意消费。花个两到三年，虽然是更高的债务率，但值得。

随着企业的产品服务慢慢卖得上价，愿意聘人，老百姓找得到工作、愿意消费，从而回到良性循环。这样最后物价起来了，企业盈利了，政府的财政收入反而会正常、会改善。

这个意思就是，我们可能需要一招猛招，打破通缩之后，财政的可持续性反而会改善，而不是恶化。

所以这个就是我们经常碰到的一种反对意见吧，说“本来现在就是财政够紧了，够苦了，你这时候还要举更大的债，这不更不可持续吗？”，但是如果不这样做，另外一种情形，即通缩不断持续下去。

如果官方的实际GDP是4.5-5之间，但名义GDP只有4%因为物价是跌的，而我们的债务还是以每年接近8-10%的速度在增长，可想而知，两三年之后我们的债务率会到什么地步？所以越是保持过苦日子的心态，可能反而债务越不可持续了。

图片美国大选对中国经济影响几何？

顾成琦：知道接下来一两周内，我们就会面临一个非常重大的风险事件——美国大选，您觉得美国大选会对中国接下来的政策节奏以及对市场和经济的影响会是一个什么样的，你们团队是怎么评估这件事情？

邢自强： 先说大方向，我想咱们三位都明白，不管是海外投资人还是中国自己的投资者，最能改变中国这两三年的局面的还是自己的政策，美国大选、美国对中国的政策固然重要，但解铃还须系铃人，也就是说现在通缩的循环还是要靠自己的财政政策和改革政策的配合去打破的。

但美国大选也是一个变量。譬如说这次来势汹汹的特朗普提议的关税，如果他当选了，要把对中国的关税税率加到他提出的50-60%这么高，这显然就是我们第一关要过的一个坎。18-19年，他把对华关税从3%的平均水平提到了19%左右，这16个百分点的上调对当年中国GDP造成的冲击大概是一个百分点，这一次如果是上调幅度这么大，我们从算术上也可以算出来，对GDP的冲击得接近两个百分点。

当然，现在中国企业也不会像18年这样手足无措了，通过出海、产业链升级和转移等方式，有了一定的应对经验。但影响还是不可小视的，也许如果外部出现这种潜在的风险，再叠加我们说到的对国内民生的重视，反而有助于刚才我们讲到的一些备案（比如说我们提的三大工程）慢慢得到落地，形成更大的国内经济的支持力度，来对冲掉这些海外风险，所以我对这块还是比较乐观的。
最终的变量我们自己的政策。海外的大方向上肯定还是追求地缘政治到科技层面与中国的一种竞争和对抗，尤其是在高科技敏感领域，这种渐进的脱钩看来是很难阻止了。不管是哈里斯当选还是特朗普当选，都是类似的，如果特朗普当选。摆在前面第一关的是关税的冲击。

图片路途不会一帆风顺，未来两年中国或将渐进地找到正确的政策组合，逐步打破通缩

朱尘：我最后一个问题跟资产有关。我最近跟投资者交流，感觉大类资产之间的投资者的差异性还是比较大的，尤其境内比如商品投资者，会比较实际一些，想要看到一些real data；股票投资者可能会更亢奋一些；债券投资者因为经历了三年不错的市场，会惯性的去把一些事情往负面方向解释。

那我想问，您会去怎样通过资产的视角去看待全市场对于经济的看法，您对这个中国大类资产现在是否有自己的观点？

邢自强： 我觉得您提到的几类投资者群体，从做大众商品的到做债券的再到做股票的。他们现在观点有分歧。也跟刚才我讲到的一点，内资和外资的投资者对这一轮转向之后，到底对市场的活跃程度、信心有多大的改善也有分化。

比如说上周在新加坡举行的慧眼中国论坛上，当时就有中国非常知名的学者，代表了中国官方顶级智库的去发表意见，说你们不要太重视真金白银是1万亿还是2万亿，其实这次决心很大的，最终一定能把经济搞起来。

我想这可能就是中式语境跟西式语境的巨大的差异，您提到的从大众商品到做债券的，它比较典型的符合西方的这种投资框架语境，要看到真金白银是几万亿、落地的时间表、落地的方向，才能评估它的作用。而有的学者可能先把决心表出来，觉得最终一定能做到。

股票市场上，大家总是说，悲观者永远正确，乐观者最终挣钱，所以他愿意相信决心摆在这了，逐渐的、渐进的能做到这。我觉得路途肯定不是一帆风顺的。

因为刚才讲到的新三大工程或者有些学者提出来的动辄十万亿之巨的打破通缩的手段，需要打破三大思维定势，这个过程可能需要形势的变化，不断的倒逼。所以我觉得，可能在未来两年，中国能渐进地找到这些正确的政策组合，把它的量级也做到位，逐步地打破通缩。

如果说要未来半个月、两个月就所有政策到位，一举回到了非常良性的循环，这个难度还是比较大。

顾成琦：这是为期两年的框架吗？

邢自强：对，我们的PPT有一页把最优的情形和最实际的情形进行了比较。最实际的情境就是，到2026年，我们的CPI、PPI物价指数温和回升到1%左右，到2027年，企业的利润率、各方面的预期能进一步改善到一个比较良性的水平，也是需要一个两年左右或者更长的时间窗口。

顾成琦：好感谢Robin，今天给我们带来非常精彩的分享，我们也期待robin团队在未来带给市场更多的前瞻性的研究，谢谢！

邢自强：非常高兴能来这个节目，因为我自己也经常看您两位的（内容），不管是从华尔街见闻的内容还是您做的很多深度分析，我自己也受益良多，希望能保持这样的场合，多交流，谢谢！