随着全球加密货币市场及监管框架的迅猛演进，现实世界资产（简称RWA）的合规代币化进程已成为金融创新领域的一股显著潮流。凭借其健全的金融体系与具有前瞻性的监管举措，（某地区或国家）正逐步崛起为全球RWA发展的核心枢纽。

什么是RWA？

所谓RWA，即指借助区块链技术与金融科技的力量，通过智能合约与法律文件的共同界定，在区块链平台上实现簿记与转让操作，从而代表现实世界中实物资产、金融资产及其财产权益的数字化凭证。

按是否符合证券定义，RWA可分为非证券型代币和证券型代币两大类别。

非证券型代币：以稳定币为代表，参考发钞银行进行监管，围绕发行储备、实缴出资、赎回责任、储备托管、审计披露、风险管理等方面对发行人进行严格的牌照管理；

证券型代币：目前以资产支持证券、主体信用债等私募固收证券，以及投资基金份额等资管产品为代表，适用固收证券和投资基金相关规则进行监管。

除RWA之外，还有很多种其他类别的虚拟资产，例如：

原生代币：比特币、以太币等市值较大的主流区块链原生代币；

法定数字货币：CBDC等央行数字货币；

功能性代币：以“代金券、游戏币”为价值实质的有限功能的虚拟代币。

香港监管机构把主流原生代币和稳定币视作投资工具或支付媒介，依据一系列虚拟资产监管规则及即将施行的《稳定币条例》，以金融牌照管理制度为核心进行监督。同时，将证券型代币和法定数字货币归置于证券法、货币银行法等专项法规的管辖之下，而功能性代币则不被纳入需监管的虚拟资产范畴之内。

什么能发RWA？

“相同业务、相同风险、相同规则”构成了证券及期货事务监察委员会（简称“香港证监会”）香港监管证券型代币的核心理念。在金融管理局（简称“金管局”）推出的“Ensemble”沙盒项目中，明确界定了RWA的四大核心领域：固定收益与投资基金、流动性管理、绿色及可持续金融，以及贸易与供应链融资。

因此，那些能产生稳定现金流且可特定化的金融资产，作为资产支持证券的理想底层资产，均具备转化为RWA的潜力。特别是那些拥有数字孪生特性，并能通过物联网技术实现业务数据实时同步的实物资产，如充电桩、换电站、分布式光伏设施等，其底层资产的现金流收益情况更易于追踪、结算、审计与评估，与加密资产所追求的“去中心化”及“透明公开”特性高度契合。同时，绿色环保、节能减碳等背景资产更符合国家产业政策的导向。

值得注意的是，投资基金作为一种灵活的资产管理工具，其投资标的并不受生息性、流动性或变现期限等条件的束缚。因此，对于高价值密度或只能通过处置变现的非生息资产，如珠宝、玉石、艺术品等，在合法合规的前提下，同样具备代币化的潜力。

在此需要澄清的是，代币化并不等同于资产证券化。在引入投资基金等资产管理工具后，可代币化的资产范围实际上已超越了可证券化的范畴。同时，RWA也绝非NFT逻辑下的实物权益票证化，而是建立在金融工具和合法合规基础之上的新型资产形态。

此外，对于内地资产而言，若计划在境外发行RWA，还需全面考虑外汇管理、国资监管、跨境投资与担保、数据跨境流动等复杂法律合规问题，以及房地产、艺术品等特殊产业和商品的投资准入、交易模式、海关申报与税务稽核等特殊要求。

RWA的监管框架

稳定币，作为一种具备价值尺度、支付媒介及价值储藏功能的流通货币，其潜在的货币属性可能对锚定法币的发行量、利率及汇率等货币政策工具产生深远影响。因此，稳定币的发行与支付系统被纳入了香港金管局的严格监管之下，必须严格遵守即将实施的《稳定币条例》所规定的各项条款。

而对于其他类型的证券型代币，它们则更多地呈现出固收证券、投资基金份额等证券属性，因此主要由香港 证监会负责监管。这些代币的发行与交易活动需严格遵循《证券及期货条例》的各项规定。

自2017年起，香港证监会已陆续发布了多项与代币化产品及虚拟资产相关的立场声明及通函（具体参见附录），清晰地展示了其对虚拟资产进行穿透式审查与定性、对证券型代币同等适用证券监管规则，以及根据加密资产特性增设数据安全、智能合约审计等特殊要求的监管导向。

RWA的牌照适配

香港的金融监管框架以牌照管理制度为支柱，通过设定严格的准入门槛与持续的监管措施，来确保各类中介机构行为的合法合规性。同时，该体系还通过功能监管的方式，全面覆盖了证券的发行、交易以及产品创新等各个环节。因此，要想清晰地梳理出RWA（真实世界资产代币化）的发行路径，就必须先对各种金融牌照的含义有深入的理解。

在香港 ，与RWA的发行和交易密切相关的金融牌照主要包括以下几类：依据《证券及期货条例》所规定的1、4、7、9号虚拟资产增强牌照，这些牌照针对不同的虚拟资产业务活动进行了细致划分；以及根据《打击洗钱及香港资金筹集条例》（简称“《反洗钱条例》”）所颁发的虚拟资产服务商牌照（Virtual Asset Service Provider, 简称“VASP”），该牌照下还进一步细分为虚拟资产交易平台牌照（Virtual Asset Trading Platform, 简称“VATP”），专门用于监管虚拟资产的交易活动。

香港虚拟资产交易所的发牌历程，见证了一个由1号牌与7号牌增项，至VATP牌照诞生的演变过程。起初，仅有OSL与HashKey两家机构，凭借所申领的1号牌及7号牌，向专业投资者（具体标准参见下文）提供香港、以太币等主流原生代币的自动化交易服务。时至2022年12月，香港立法会修订了《反洗钱条例》，对所有虚拟资产交易所实施强制性要求，必须遵循了解你的客户（Know Your Client, “KYC”）、反洗钱（Anti-Money Laundering, “AML”）、反恐怖主义融资（Counter-Terrorist Financing, “CTF”）等实名身份认证规则，并据此增设了VASP牌照及VATP牌照。

VASP发牌制度实施后，香港虚拟资产交易所步入了“1号牌、7号牌+VATP”的双牌照监管时代。持有VATP牌照的机构，可开展非证券类虚拟资产的自动化交易服务；若欲涉足证券型代币的自动化交易，则需额外申领增强型1号牌与增强型7号牌。同理，对于持有1、4、9号牌的传统资产管理机构而言，若意图涉足虚拟资产的经纪、交易、咨询及资产管理领域，则需在原有牌照基础上，申请增加“虚拟资产”相关活动的许可。

因此，对证券型RWA的发行、交易活动而言:

资产载体或投资平台设立：需持增强1、4、9号牌的资产管理人主导基金设立、香港证监会报备沟通及RWA发行等工作；

RWA承销：需持增强1号牌的交易商提供承销服务；

场外交易（Over The Counter, “OTC”）：需持增强1号牌的交易商提供RWA的经纪、交易服务；

进场交易：需持增强1、7号牌和VATP牌的虚拟资产交易所提供自动交易服务。

需要强调的是，无论RWA选择公募发行还是私募发行，无论是OTC交易还是进场交易，只要拟发行的RWA符合“证券”定义，均需事先与香港证监会沟通。

RWA的发行路径

在着手进行RWA（真实世界资产代币化）的发行之前，我们首先需要明确几个核心问题，并在与**证监会进行深入沟通的基础上，有序地组织RWA产品的设计与发行流程。

1. 上哪条链？

依据区块链网络对节点控制方与链上用户是否执行身份审核的标准，我们可以将其划分为公链、许可链以及私有链这三大基础类型。公链无需任何审核；许可链则需进行身份审核；而私有链则完全置于单一主体的掌控之下，实质上就是一个私有的分布式数据库系统。

在当前的试点类项目中，许可链更受青睐，成为主要的基础设施选择。原因在于，从区块链节点、应用程序，到身份识别、资产托管等各个环节，金融科技公司都能提供坚实的技术支撑。同时，许可链所具备的多方控制、多方共识的技术特点，与资产支持证券、投资基金等结构化金融产品所要求的彼此监督、相互制衡的法律架构及交易逻辑高度契合。

从监管政策的角度来看，香港并未禁止在公链上部署和运行RWA项目，但发行方或相关参与方必须拿出切实可行的技术方案，以应对区块链硬分叉、用户身份识别、私钥遗失、非法转让、网络攻击等一系列技术难题。同时，还需对智能合约的业务逻辑正确性和代码安全性（例如防范重入攻击）进行严苛的代码审计。

尽管可以在公链上进行部署，但这并不意味着公众可以使用匿名钱包进行自由交易。RWA项目仍需遵循证券监管规则，执行KYC（了解你的客户）、AML（反洗钱）、CTF（反恐怖主义融资）、投资者适当性等身份审核和风险承受能力评估要求，以及投资者保护、内部治理、信息披露等证券合规要求。

这就意味着，像ERC-20（同质代币）、ERC-721（NFT）等在加密市场上广受欢迎的智能合约标准，很难直接满足RWA的监管要求，而需要在智能合约层面进行改进和升级。例如，稳定币簿记合约往往需要在继承ERC-20合约的基础上，增加白名单逻辑，以便随时冻结可疑账户；或者需要通过专门的用户注册合约来定义新的身份标识体系，这个体系既能与钱包地址相关联，又能添加和变更附加属性，例如记录用户是否已通过“身份审核”，或者是否为“专业投资人”等信息。

2. 公募还是私募

公募与私募的核心差异体现在投资人的范畴上。公募证券能够面向不特定的广大零售投资人发行，让公众有机会参与其中进行交易；而私募证券则严格限定于向专业投资人发行，并且其交易也仅能在专业投资人之间展开。依据相关的香港法律法规，专业投资人的范畴涵盖了个人金融资产达到或超过800万港元的个体、公司或合伙组织，总资产（或受托管理的资产）达到或超过4000万港元的公司、合伙、信托公司等，以及持牌的银行、保险公司、获得授权的集合投资计划、养老基金、香港机构等实体。鉴于私募证券主要面向专业投资人、信息披露的范围相对狭窄、监管的要求也较为宽松，因此，目前市场上绝大多数的RWA项目都倾向于选择私募的方式进行发行。

3. OTC还是进场交易

OTC（场外交易）与进场交易（即在交易所进行的交易）之间的根本差异，在于证券交易是否通过自动化系统来执行。私募RWA（真实世界资产代币化）并不意味着不能借助自动化系统进行竞价交易，同样，公募RWA也并不直接等同于可以在虚拟资产交易所进行进场交易。

从技术层面来审视，进场交易要求交易场所在用户注册、资产托管、交易撮合、信息披露、清算交收等多个环节，都必须与智能合约实现良好的接口适配，并进行严格的安全审计。此外，为了充分保护投资者的利益，交易场所还需围绕区块链网络，在系统灾备、隐私保护、数据跨境等方面做好充分的基础设施准备，这无疑是一项颇具挑战性的任务。

从监管的角度来看，进场交易必须确保投资人无法绕过交易所的身份识别体系，进行非法的场外交易（例如，将私募RWA非法转卖给非专业投资人，这与比特币、以太币等原生代币的自由交易逻辑截然不同）。进场交易还需防止因非法场外交易而引发的市场操纵、内幕交易、虚假披露、投资者保护缺失等一系列违法违规行为。若选择在公链上部署，那么这些问题都必须在智能合约层面找到稳妥的解决方案。

因此，市场上出现了这样一种情况：尽管某些投资基金产品是通过虚拟资产交易所公募发行的，但这些产品仅允许申购和赎回，而不允许转让。这实质上是通过取消二级市场交易的方式来限制投资人的范围，从而规避场外交易和非法交易可能带来的违法违规风险。

4. RWA的发行路径

综上，RWA的发行路径，大致会包括如下步骤：

投资基金、资产载体、跨境投资、发行承销等交易结构设计；

智能合约的设计、开发、测试、审计，以及Dapp与VATP的接口开发和系统集成；

香港证监会沟通RWA发行交易方案；

资产池构建、资产买卖、资产服务、募集说明、承销、认购等法律文件的起草与磋商；

签署各类法律文件、设立境内外资产载体、投资平台；

增强9号持牌机构注册设立投资基金相关实体；

增强1号持牌机构承销私募RWA（或增强1号、7号持牌机构承销公募RWA）；

募集成功并宣布RWA产品设立。

未来展望

RWA（真实世界资产代币化）不仅标志着传统金融领域向加密市场的勇敢跨越，更预示着区块链技术在合规金融实践中迈出了里程碑式的一步，彰显出非凡的创新意义。随着区块链技术对传统金融基础设施进行颠覆性的重塑，RWA作为链上流动性与链下实体经济之间的桥梁，其潜力巨大，有望引领全球资本市场的深刻变革。

将RWA仅仅视为“传统证券的代币化外衣”，这种理解显然过于片面，它不过是RWA发展历程中的一个阶段性特征。RWA的真正价值和发展方向，或许在于通过智能合约实现法律行为的自动化控制，从而消除人为干预和道德风险，逐步构建一个以“自助行权”为核心特征的Web3.0新型资本市场。这不仅是RWA的远大前程，更是它引领金融创新的深刻内涵。