巴菲特一辈子没有写过任何关于投资的专业书籍。学习巴菲特最原始的素材有三个：一个是他每年写给股东的信；一个是他为数不多的采访；还有一个是他每年的股东大会视频。

网上可以找到1994年至2025年巴菲特股东大会的视频，然而，每次股东大会都长达三个多小时，一般人很难有精力完整看完。为此，我找到一些历年股东大会最经典的时刻，希望可以帮大家用最短的时间领略巴菲特价值投资思想精髓。我将这些视频翻译成了中文，附在文末。今天这个节选来自于1998年和1999年的股东大会，巴菲特谈到了牛市形成的原因。

当时正是互联网狂奔突进的时代，纳斯达克指数和道琼斯指数不断上涨，人们纷纷在为牛市形成寻找原因。巴菲特说，牛市的形成需要三个因素：

第一，企业本身的资产收益率越来越好。企业自身的高速增资必定是牛市形成最直接的原因，人们只要看到企业越来越赚钱才能形成对未来的良好预期。

第二，市场利率较低。从自由现金流折现法来看，越低的市场利率会造成越高的企业估值，从而推高股价。而且，当市场利率很低时，钱也会自然而然涌入股市，从而成为牛市的推手。

第三，牛市自身会反哺牛市。当市场逐渐趋好，人们会一致看好市场，从而将更多的钱投入股市，然后，市场指数将不断上涨，牛市会逐渐变成市场泡沫，从而形成一场股市的狂欢，直到泡沫破裂。

巴菲特寥寥数语将牛市形成的原因娓娓道来。反观现在的中国市场，除了市场利率较低外，我们的企业的净资产收益率其实并没有越来越好，反而陷入到不断降价的内卷之中。尽管现在指数已上涨到近3600点，或许牛市的到来还需要企业自身收益的一些真正的改变。

1997年伯克希尔股东大会问答

听众：市场目前对道琼斯指数的估值约为7000点，标准普尔指数的估值在800点左右。按照您的估值模型，以当前利率水平，考虑当前通胀水平和经济增长速度，这两个指数的合理估值应该是多少？

巴菲特：这个问题问得好，但确实不好回答。不过我认为，如果美国企业作为一个整体能维持近几年的净资产收益率，确切地说是近两年，同时假设利率保持不变的情况下，道琼斯指数7000点和标普500指数800点这样的估值水平是完全可以论证的。

需要注意的是，我的分析中包含了几个重要假设条件。倘若利率持续走高，市场估值将会自动向下调整。更为关键的是，假设美国企业的净资产收益率当前这些指标正处于历史峰值，而这种水平，某种程度上传统经济学也会告诉你这种状态很难持续。如果这些企业的回报率普遍下滑，市场估值整体水平也会被拖累。

但如果你能接受当前的股权收益率水平并将其视为美国企业的未来常态，同时假定当前利率维持在低位，这样你就能合理解释道指和标普的估值水平了。

有意思的是，我随后就收到了各种反馈，就在我那份报告里写下那句话之后，就像我之前说的，那句话其实另有深意。

我来出个趣味小问答考考你们：本世纪道指哪两年涨幅最猛？上世纪涨幅最猛的两年是1933年，虽然现在大家很难想象那是个黄金年份，以及1954年。这两年道指连股息累计涨幅都超过了50%。

1955年3月，由于当时道琼斯指数持续上涨的行情，要知道，道琼斯指数在1929年创下的历史峰值是381点，这个纪录足足保持了25年才被打破。到了1954年，道琼斯指数从280点左右一路飙升到404点，算下来，涨幅超过50%。他们最终做出了什么决定？他们决定召开国会听证会来讨论此事。

1955年3月，参议院银行与货币委员会在富布赖特主席主持下召开了听证会。我的老板本杰明·格雷厄姆也应邀出席作证。这段证词记录读来令人拍案叫绝。金融大鳄伯纳德·巴鲁克当时也在场，各路风云人物齐聚一堂。那些听证会的完整记录我在家都保存着。以及本·格雷厄姆对当时市场的经典开场白：他说当市场看似高企之时，那确实就是高位，但实际泡沫程度不及表面那么骇人。

以上就是当前的现状。仅7000这个数字就很可观，特别是和1954年底本·格雷厄姆作证时提到的404相比。但美国企业的盈利水平以及整体股本收益率都已发生巨大变化，紧接着就是利率的大幅波动。这些基本面因素正是推动大牛市的根本动力。

过段时间后，就像我之前说的，人们很容易被上涨的价格冲昏头脑，完全不顾市场的基本原理。这时候就很容易形成危险的泡沫。

我无法预测市场的走势，但当前市场环境确实可能引发严重过热。就像1973-74年那场市场过热一样，当你可以以极低价格买入资产的时候，市场又走向了另一个极端。这个国家并未消亡，只是人们在市场中的表现过于极端。长远来看，这对保持理性的人极为有利。

1998年伯克希尔股东大会问答

听众：我想请教，您认为近年来股市的上涨行情中有多少是来自婴儿潮一代人（babyboomer）为养老所做的投资？说实话，我觉得这两者之间没多大关联。

巴菲特：我觉得关键因素有三个：首先是股东权益回报率提高了，这是股价上涨的核心驱动力。其次是利率下调带动了股价攀升。归根结底，股价上涨本身就会吸引更多买家入场。这种趋势虽非永恒，但确实会在一定程度上自我强化。当这些潜在驱动因素开始发力时。

因此我认为，这三个因素中有两个属于基本面因素，第三个则是市场层面的因素——牛市行情确实具有自我强化的特性。我想你应该已经看到相关迹象了。

但我不觉得401k（美国养老金计划）中的某个具体因素或是其他什么因素，是单独起作用的。不过我的确注意到资金在大量流入共同基金，因为投资者对这些基金的体验相当不错。这确实能带动投资者加入。大家都想搭上这班车。查理？

顺便说一句，我觉得他们当中不少人的期望值高得离谱。

芒格：没错，过去18年左右普通股的平均投资收益按照历史标准来看高得不可思议，是吧，沃伦？

巴菲特：确实。自1982年以来，道琼斯指数已经翻了十倍左右。标普指数的情况估计也差不多。市场涌入大量资金，参与者还在持续增加。每天都有新人入场投资生怕自己错过了这波行情。又或者他们现在比以往加大了投资力度仅仅因为之前获得了良好回报。

历史业绩的对于你的投资预期收益参考价值有限。你的投资能否获得良好收益取决于你是否持有的优质资产，你购买的价格是否合理，以及企业后续运营情况。

芒格：老实说，再想保持18年年均17%-18%的增速是不现实的。这一点，我们基本上可以打包票。