四川文旅资产证券化的核心矛盾，不是缺少好资源，而是大量资源尚未被组织成资本市场能够识别、验证和持续定价的资产。

四川拥有5处世界遗产、18家5A级旅游景区和153项国家级非物质文化遗产代表性项目。2025年全省旅游总收入突破1.8万亿元，成都双流、天府双机场客运吞吐量合计超过9000万人次。无论看资源稀缺性、客流基础还是消费场景，四川都具备发展文旅资产证券化的良好条件。

但截至2026年7月，四川落地的文旅ABS仅2单，合计发行46.81亿元，占全国文旅ABS累计规模的2.87%。资源禀赋与资本工具使用之间，存在明显的“资源强、证券化弱”反差。

这组反差提醒我们：文旅资源不会自动成为可证券化资产。景区门票、酒店收入、商业租金、索道和接驳车收入等现金流，只有经过确权、归集、组合和增信，才可能转化为资本市场能够接受的基础资产。

基于《四川文旅资产证券化发展报告》及截至2026年7月的样本数据，本文从全国市场、四川差异和经典案例三个层面展开分析，并尝试回答一个现实问题：四川如何把文旅资源优势进一步转化为资本效能。

01 核心研究结论

总体来看，全国文旅ABS已经从零散探索进入工具体系逐步成熟、存量资产盘活需求主导的制度化发行阶段。四川拥有九寨沟、峨眉山等优质文旅资源禀赋，但文旅资产证券化产品的发行量仅占全国的2.87%，存在较大提升空间。在扩大内需、促进服务消费与盘活存量资产的宏观政策背景下，参照同区位组合、季节互补组合和服务费确权三种经典模式，四川在文旅资产证券化的赛道上大有可为。

02  全国文旅ABS进入稳定发展阶段，

主流工具已经形成

文旅ABS进入制度扩容窗口

从制度背景看近年来，扩大内需、促进服务消费与盘活存量资产逐步形成政策合力。夜间文旅、银发旅游、冰雪旅游、入境旅游、低空旅游及“演出+旅游”“赛事+旅游”等融合场景持续获得支持，为文旅项目客流增长和经营现金流改善提供了需求基础。

在资产证券化政策方面，国家支持方向已由早期的原则性鼓励，逐步转向制度规范和多层次工具建设。2015年政策明确提出发展旅游投资项目资产证券化产品； 2024年，自然文化遗产、国家4A级和5A级旅游景区及符合条件的配套酒店被纳入基础设施REITs申报范围。文旅资产由“可抵质押”走向“可证券化”的制度路径正在逐步清晰。

从探索期走向存量资产盘活

从发行规模看，文旅ABS经历了探索、扩容和稳态三个阶段。2012年全国发行规模仅18.50亿元；2018年增至181.46亿元；2020年和2021年分别达到219.27亿元和221.16亿元的阶段高位。2022年市场短暂回落后，2023年至2026年年度发行规模总体维持在100亿元左右。

图1 全国文旅ABS年度发行规模（数据来源：iFinD，研究整理）

规模变化背后，是产品结构由早期收费收益权主导，逐步转向CMBS、收费收益权和类REITs并行。报告样本显示，全国商业房地产抵押贷款类产品累计规模1011.92亿元，占62.09%；收费收益权266.13亿元，占16.33%；类REITs 232.48亿元，占14.26%。三类产品合计占92.68%。

图2 文旅ABS产品结构（数据来源：iFinD，研究整理）

其中，CMBS标准化程度最高，适合酒店、商业街区和文旅综合体等成熟经营性物业；收费收益权最能体现文旅行业特征，但对权属和现金流独立性要求更高；类REITs则承担由债务融资向权益化盘活、公募REITs培育过渡的功能。

融资成本也在持续改善。报告样本显示，2018年前后主流文旅ABS优先级利率多处于4.5%至6.5%区间，2025年至2026年部分优质项目AAA优先级已进入1.9%至2.8%的低位区间。对于持有重资产、回收周期长的文旅企业而言，长期限和低成本正在共同提升ABS的吸引力。

03  四川资源基础突出，

但证券化产品供给仍然单一

截至2026年7月，四川已发行的两单文旅ABS分别为2019年的成都环球中心资产支持专项计划，发行规模35亿元；以及2023年的成都文旅宽窄巷子和艺术中心资产支持专项计划，发行规模11.81亿元。两单合计46.81亿元，均采用CMBS思路。

这意味着，四川已经验证了核心商业物业和文旅综合体的证券化可行性，但九寨沟、峨眉山、都江堰和青城山等景区可能形成的服务费、配套商业、景区交通和经营性物业现金流，尚未被更充分地纳入多层次证券化工具。

具体来看，四川文旅ABS面临三类结构性约束。第一，部分景区门票及特许经营收入具有财政和公共资源属性，原始权益人能否合法拥有、转让并持续归集相关现金流，需要更充分的法律和监管论证。第二，文旅现金流受气候、节假日和客流周期影响明显，旺季收入可能达到淡季的3至5倍，单一资产较难稳定匹配分期偿付。第三，文旅项目非标程度高，需要承销、评级、律所、评估和运营机构共同参与，省内全链条项目经验仍有积累空间。

04  三种可复制模式，

回答四川文旅ABS如何破局

路径一：同区位组合，把客流、

租金和多业态收入组织起来

成都文旅宽窄巷子和艺术中心资产支持专项计划，是四川已经落地的代表性案例。项目发行规模11.81亿元，标的物业包括宽窄巷子和成都艺术中心，合计评估值20.56亿元，抵押率约57.37%。

宽窄巷子景区本身不收取门票，入池现金流主要来自院落和铺面租赁、自营、场地租赁及营销活动。2019年至2022年，宽窄巷子出租率始终保持在94%以上；艺术中心出租率稳定在96%至100%之间。两类资产处于同一城市文旅核心区，但收入来源和运营方式有所差异，形成了租金、自营和场地收入之间的互补。

图3 宽窄巷子ABS交易结构（来源：《四川文旅资产证券化发展报告》）

目通过基础资产转让、物业抵押、经营收入质押、差额支付和流动性支持等安排构建多层信用保护。其启示在于，文旅资产并不等于门票资产。只要核心区位具备稳定客流，商业租金、演艺空间、停车场和配套经营收入同样可以被组织为可验证的现金流。

图4 宽窄巷子入池资产运营情况（来源：《四川文旅资产证券化发展报告》）

路径二：季节互补组合，用资产搭配平滑现金流

申港光大金湾酒店及半岛温泉酒店资产支持专项计划提供了另一种思路。项目发行规模4.07亿元，优先级占比99.75%，票面利率2.62%。金湾酒店旺季主要集中在5月至10月，半岛温泉酒店旺季集中在11月至次年4月，两类资产的入住率和收入峰值形成反相位。

单一酒店的淡旺季波动难以消除，但可以通过组合管理降低。将夏季度假、冬季温泉、会议接待、研学和家庭休闲等不同场景纳入同一资产池，有助于让全年合并现金流更平滑，并减少短期再融资压力。

对四川而言，青城山温泉与避暑酒店、西岭雪山滑雪度假与花水湾温泉等资产组合，均可作为季节互补型CMBS的研究方向。关键不是简单打包，而是用历史经营数据证明客流错位、收入相关性和压力情景下的偿付能力。

路径三：服务费确权，把真实服务转化为合同债权

景区收费收益权ABS最难的一步往往不是预测客流，而是确认现金流归谁所有、能否转让。5A级景区及风景名胜区门票收入通常纳入财政管理，景区运营公司并不当然拥有门票收入，直接证券化可能面临权属障碍。

华山景区服务费ABS的做法，是由景区运营主体与管委会签订《综合服务协议》，将安保、环卫、售检票、观光车运营、游客咨询、设施维护等10项专业服务明确为合同义务，并以未来服务费应收账款作为基础资产。项目于2017年发行2.12亿元，成为全国首单以5A级自然景区服务费为基础资产的专项计划。

这一模式的核心不是绕开财政管理，而是把真实服务、真实合同和真实支付义务做实，使原本难以直接确权的门票相关经营活动，转化为权属更清晰的服务费应收账款。对于九寨沟、峨眉山、都江堰和青城山等景区，该模式具有方法论参考价值，但能否落地仍需结合收费性质、财政管理、合同安排和监管认可逐项论证。

05 从案例到落地，

四川可以形成三步推进路径

短期抓手应是“先做可发行”。对权属清晰、经营成熟、现金流可归集的酒店、商业和文旅综合体，优先采用CMBS或同类结构，以宽窄巷子模式和季节互补模式形成可复制样本。

中期目标应是“把潜力资产养成熟”。对重点景区和配套酒店，提前完善运营数据、服务合同、现金流归集和公司治理，并根据资产成熟度选择收费收益权ABS、类REITs或公募REITs路径。

长期任务则是“形成批量发行能力”。文旅ABS不是单一金融机构可以独立完成的业务，需要省级文旅平台、市州文旅主体、金融机构和专业中介共同建立资产筛选、合规论证、估值、增信和存续期管理机制。

06  对四川文旅企业和平台的重要启示

对持有成熟酒店、商业街区、演艺场馆和文旅综合体的主体，可优先评估同区位组合CMBS/CMBN，重点证明物业价值、经营收入和增信安排。

对拥有温泉、避暑、冰雪、研学等季节性明显资产的集团，可跨区域、跨业态构建旺季互补的资产池，以降低单一项目现金流波动。

对九寨沟、峨眉山、青城山-都江堰等头部景区，可研究服务费应收账款等确权思路，但应将合规论证和监管沟通置于产品设计之前。

对运营成熟、手续完备、现金流稳定的4A/5A景区及配套酒店，可按照“培育资产-类REITs-公募REITs”的思路建立中长期储备。

较早建立省级文旅资产清单，统一梳理权属、收费机制、历史客流、季节波动、经营合同、现金流归集和增信资源，有助于把分散项目组织为可持续发行的资产池。

07  完整版报告的参考价值

本文仅展示《四川文旅资产证券化发展报告》的部分核心内容。完整版报告进一步包括政策演进、全国137单文旅ABS样本分析、产品结构和融资成本变化、四川与全国差异，以及宽窄巷子、洪湖双酒店和华山景区三类交易模式的详细拆解。

对于关注以下问题的机构，完整版报告具有更强的参考价值：

四川文旅ABS为什么存在资源禀赋与发行规模之间的结构性错配；

酒店、商业街区、景区服务费和文旅综合体分别适合怎样的证券化路径；

同区位组合、季节互补组合和服务费确权如何解决文旅资产的非标化与季节性问题；

地方文旅国企如何从单次融资出发，逐步建立面向类REITs和公募REITs的资产培育机制。