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股民的七宗罪(B)
作者:孙涤 | 2010/2/13 7:40:19 | 浏览:1295 | 评论:0

原罪三、盲从

  在市场博弈中,人趋利避害的本性驱动着经济的发展,但正是“盲从”,把进取和避险推向过度,酿成了市场普遍的“贪婪”和“畏惧”,所造成的物质财富的大规模毁灭和生产过程的长期中断,就像我们在本次市场崩塌里看到的,甚至会超过战争和自然灾祸的损失。

  盲从(herding)作为股民群体的“原罪”,并不在传统意义的七宗罪之列。通常它被译成“羊群效应”,也不足以反映其恶质。和自始至终温顺的羊群不同,盲从有极大的破坏力。你不妨想象动画片“狮子王”,非洲莽原上,成千上万的角牛狂奔豕突,狮子王为抢救幼狮贸然陷入阵中,立马粉身碎骨的浩大场景……

  我们上期已经谈到,个人与生俱来的“贪婪”和“畏惧”,往往会干扰人对其“理性”的运用,干出“自损”的傻事来。认知科学和脑神经研究的进展已大量揭示出 “非理性行为”怎样阻挠人的自利追求的心理机制,而金融行为学的实验和市场调查也一再证实,人的非逻辑思维并非变态。你不妨平心静气地回忆,自己在买卖股票时是怎样达成决定的,你最熟悉的人——配偶、子女、亲朋,做抉择时的“理性”程度又如何,就不难体会到其中的道理。

  主流经济学会争辩说,这就是市场的“魔力”所在,个体的非理性行为能够在市场中被折冲平衡。得到“看不见之手”的神助,市场用甲的谨慎去平衡乙的冒进,以B的贪婪来抵消A的畏惧,如此等等,于是在整体上,市场总能保持均衡和有效,个人的过失在市场里会消弭无形。

  经济学的理论模型在讨论“效用”时,事实上无不做了一个基础性的也很要命的简化,假定一个经济实体(无论个人还是企业)的效用和其他经济实体的效用变动无关。这无异在说,自利的个体但求自己所得能多一点,全然不管他周围的人(无论同事还是对手)的所得有怎样的增减。这个假定的根本性谬误,就近取譬,你很容易明白:年尾发奖金,白领某甲拿到红包500元,觉得相当欣慰,因为在这个坏年头老板还能体谅;但无意中知道同部门的乙拿到的红包竟有1000元,他会大感愤懑,甚至会抱怨还不如大家都别拿红包,谁又稀罕这区区五百元呢?你要是老板的话,自然不希望甲和乙通气,知道奖金是有些差别的,不然你发出1500元的奖金,不但打水漂,引起的后果很可能是激励的反面!

  经济学里所谓的“帕雷多改进”——在效用改进和福利分配的讨论中至为关键的一个观念和机制——能否成立,同这个牵强的假定是高度依存的。经济利益体之间效益相互独立的假定,在很大程度上把人类相互攀比的根性硬给阉割掉了,把“公正”或“公义”——人类活动的一个主要目标从经经分析里剔除了出去。要是没有这个貌似技术性的效益相互独立的假定,现实中有不少被视作“改进”的经济增长,实际后果却是“帕雷多恶化”!

  人类的历史实践业已验证,相对于迄今为止其他经济体制的尝试,市场经济更为有效;但并不表示现行的做法无从改进,或市场交易越不加管束就越能有效。过去三十年来占统治地位的经济学说认为,个人参与市场交易只要不受拘束,就能有效甚至能够增进社会的福祉,这是个非常一厢情愿的想法,它的实现有赖于许多约束条件,而凑齐这些前提条件,远非顺理成章之事。

  个人的充分理性,在主流经济学的理解,一般有三层意思:人追求自利而行动;人的自利行为是贯彻始终的;以及,人有能力获取完全的信息并分析判断,直至找到最佳途径来最大化其自利的努力。除了“人是否只逐利而动”,以及“何为自己”的讨论将长久持续以外,人的自利追逐能否一以贯之,已被证伪。更不要说人是否有能力在复杂的系统里极大化他们的“自利行为”了。

  事实上,人们(尤其是同处一样的竞争环境的人)的效用往往处于摩擦甚至对抗的态势。在股市里这种关系表现得特别明显。假如说对个体“七宗罪”里数“妒忌”最难根除,引起的恶果层出不穷的话,那么对团体来讲(这里指股民群体),“盲从”的危害恐怕是最厉害的。

  人类和角牛一样,都可能因盲从汇成破坏性的洪流。作为社会性动物,人和蜜蜂、蚂蚁,都是依靠协同大为提高组织整体效率的;但与后者不同,人基本是自利的,个体就是目的,显然不能象蚂蚁蜜蜂那样,只是系统的工具而执行给定的功能。人们要能组织起来而有效益,行为的协同要复杂得太多。怎样在遵从规则而不盲从(市场的)威权之间把握合理的“度”,因此是永恒的挑战。

  盲从在证券投资中是“高致病性”的,这和股市的特质密切相关。我们知道,传染病之所以能够勃兴为大规模的疫疾,大致需要三个条件:毒性剧烈的病原体、传播超过某个阈限、在适宜传染的环境下。造成五千万人病故的西班牙流感(1919年)就是一个经典案例。在股市里,影响股价升跌的因素极多,和主流金融理论以为股价即均衡价格的反映,大幅套利机会已被杜绝的假说出入极大,投机得逞的空间宽广,很容易触发“贪婪”、“畏惧”等原罪,华尔街的名言“有谁在看到同事、朋友、邻居在股市里莫名其妙地发了财,而这些人又不比自己聪明,还能按耐得住?”说明了股民攀比进而盲从的丰厚土壤。

  证券交易的参与者可以在瞬间从买方跳到卖方,这和其他的市场行为很不一样。鞋卖得不好时,制鞋商不可能一下子变到去买鞋囤积。体育博弈也不同,火箭队的粉丝们不会因为火箭队近期表现欠佳,而一跃成为其对手小牛队的粉丝。这些在证券投资却是常态,由于投资者在卖出和买进之间的瞬息转换,很容易就会使盲从上升到临界规模。

  于是人们有理由问,诱导盲从演化成经济危机的环境是怎样来的?格林童话的一则故事令人难忘:一个神秘的吹笛人,带走了德国古镇里所有的男童,在笛声的催眠下,男孩们不管有多调皮捣蛋,都乖乖地盲从吹笛人走向消亡。在本次股市崩塌中,谁是这种吹笛人?更重要的教训是,要是能不受笛声的诱惑,更进一步,要是能看清盲从局面的荒诞,你将有什么样的机遇?

  群体的盲从导致的人类浩劫一再发生,近代史就有德国的纳粹运动、日本的军国主义兴起,法兰西大革命乃至1968年巴黎学生暴乱,1947年印度和巴基斯坦的大流血冲突,以及我们的文化大革命…… 在经济发展的进程中,盲从酿成的危机更是频频,所以我们有必要对“盲从”这宗罪多检讨一点。

  盲从在股市中的角色及其影响的轨迹,我们做过一个实证的研究。我在北京大学的汇丰商学院指导一些双学位(北大的经济+港大的金融)硕士生曾做了一个时间序列的分析。跟踪了两年(从2006年7月初至2008年6月尾),简直称得上“完美周期”,其间中国股市经历了一个罕见的大牛市随即一个罕见的大熊市。在一个全国性大券商的数据支持下(为此我再次感谢老友廖总的帮助),我们得到了两万个散户的随机样本在整个周期(两年)逐日的交易数据,对这近千万个数据点做梳理并进行了计算分析。部分结果涵盖到了两篇硕士毕业论文,合适时我们将会组织发表。分析结果和我们预期的一样,个人在市场里是高度互动的,氛围合适时便倾向演变成盲从,其间个人要维持其独立思考很不容易,至于如何审时度势以便更好地扩大自己的利益,就更其困难了,虽然人们无不在逐利而动。

  我们常常听到“昨天大跌,XXX亿财富一夜之间被蒸发!”之类耸人听闻的惊呼,但几乎没有听到过“昨天大涨,XXX亿财富一夜之间被臆造出来!”的警告。其实后者的提示很有价值也更真实,媒体不做如此报道,非不能也实不敢也,这打击收看率,因为没有哪个股民愿意听。就此一层,我们不难明白,所谓“信息不对称”乃来自于人性的偏好,原本就是不对称的。然而在这类契机出现时定会有一些高手来教训盲众的,不妨把他们称为股市里的“佐罗”。他们虽然没有“劫富济贫”的高尚,对“股市群体盲从症”却是一种有力的针砭。

  “市场先生”(借用巴菲特和格兰汉姆的概念)在太得意或过于失望时,会成为“佐罗”们“反其道而行之”的参照物:在股民陷入过于贪婪或过于畏惧的状况,证券价格和企业的内在价值就有了显著的背离,市场上就会出现风险缓冲厚实、盈利前景宽广的价值投资良机。譬如巴菲特,的确是一位在熊市里逆势操作的巨匠,但他秉性温厚,和一剑封喉的“佐罗”形象相去甚远。索罗斯是个快刀手,本次金融市场在盲从崩陷中他斩获巨大,但他对我们是太熟悉了。不过有一点值得提醒,据他的儿子自述,索罗斯是个天生的佐罗。索公子告诫,别听他老爸胡扯什么“反射性理论”,索罗斯判断市场盲从是否到了极点的根据,乃他的背痛:钟摆即将回摆、行情丕变的前一刻,老索有个天赋的异禀,他的背会剧烈地疼痛起来。

  那么其他那些不具备索氏异禀的佐罗们,又是如何行事的呢?PIMCO(全球最大的债券投资基金)的格罗斯起码可算是位“准佐罗”,他对这次由次按浮滥促成的金融危机的洞察力使PIMCO从2006年底就开始逆势操作,结果所获颇丰。我2008年夏在《南方周末》的专栏里专门介绍了他在巨大压力之下不为所动的过程(“膀爷膀垮IndyMac”,2008年7月31日),旨在说明,当市场先生如同神秘的吹笛人般带领盲众在集体非理性的方向上越走越远时,投资人即便看明白了些,至多也就退出死亡的行列而已;能否果决出击则需要不寻常的胆识,是极难做到的。我这里来介绍两位身手不凡的新佐罗。他们佐罗般的身手替自己赚到的钱都超过奥普拉+老虎伍兹+罗林斯(哈里波特的作者)的总和,而这三位的收入在各自的领域——最赚钱的传媒界、运动界、出版界——里是最拔尖的。

  第一位是52岁的约翰.鲍尔森 (John Paulson),原来籍籍无名,在次按保险CDS一役中成名后在全球投资界已是尽人皆知,为了不和前美国财长汉克.鲍尔森混淆,这里称他作J.P。 J.P狙击市场的盲从洪流,2007年个人赚得40亿美元,替他的基金另外赚了50亿。J.P的事例在两个月前出版的新书《有史以来最伟大的操盘手》里有详细报道。(我已向国内推荐,估计不久后会有中译本。)这里介绍重点在说明要成为佐罗,过人之处是摆脱“盲从”的人性,而不在技术和智慧上。

  2006年初J.P对次按衍生品刺激下房价狂涨感到不踏实,和他手下的一位新雇员P聊起自己的顾虑。P还是个年轻人,当晚花了几个小时搞出一张图表,次日向老板解释其顾虑是很有理由的:1975-2000美国房价增长年率刨去通胀后只有1.4%,但在此后的5年,年增长竟达7%,大约要下跌40% 才能回归到历史的“理性水平”。而按以往房市的经验,这类回归往往要跌穿回归线方肯罢休。

  J.P 如获天启,豁然开朗之余立即着手实施狙击计划。他的方略没有任何创新成分,技术上也简单之极:买进次按抵押债券的违约保险产品,它们的价格低得荒唐,因为当时流行的看法是其违约概率极低(有种说法是十万年还不一遇)。有趣的是,J.P把他的想法向潜在的投资人说明,包括德意志银行、贝尔斯顿、美林、高盛,还有自己母校的哈佛投资基金,等等,几乎无不遭拒;它们拒绝的理由是,如果J.P的思路不生效果的话,一年有可能亏损到8%。2006年夏天,J.P终于凑了1.47亿美元——他自己和亲朋的钱,开始运作。刚要起步时,高盛的一位大牌经理来访,细听了J.P的方案后连连摇头,大不认同。那位大牌刚走,J.P马上下令,坚定不移,继续大买。这下显出了“佐罗”的本色:唯有众人、尤其是顶尖的聪明人皆醉,独醒才有大赢的机会。J.P.的基金和大机构对决,对抗的CDS价值在10-50亿美元之间。

  果然,2007年2月,J.P的基金获利就突增到66%, 7月更高达76%。跟着J.P干的年轻人P也赚得了自己的“第一船金”:2007年他和太太外出度假,太太在提款机里突然发现他们的账户里多了四千五百万元美元——先生年度分红的第一笔奖金,还以为银行犯错多打了两、三个零呢。

  至于J.P能不能继续他的佐罗传奇呢?他认为下一个狙击的目标应该就是美元,而做多的是黄金。他的很多客户并不认同,并提款它移,令J.P的基金规模缩小到了280亿美元。但J.P坚持黄金在今后三、四年里将有惊人表现。我们拭目以待好了。

  第二位新冒尖的佐罗是泰伯(David Tepper),他和J.P是殊途同归,J.P的狙击是在贪婪横行、行将崩塌的前夜,而泰伯则是在畏惧弥漫、哀鸿遍野的谷底出击的。泰伯原本供职于高盛,由于个性太独立而且业绩不很出色,升迁几度受挫,只得自己出来创业。1993年以来他的业绩颇为可观,除了买下著名的匹茨堡的美式足球“钢人队”外,他还捐助了五千五百万美元把母校卡内基—梅隆大学商学院的冠名为“泰伯商学院”。

  他创立并掌管的基金(Appaloosa)的资产目前值到120亿,在2008年亏损了25% (在危机里尚居中游水平);趁着市场普遍畏惧,交投冰洁,投资人纷纷跳船之际,他毅然亮出佐罗之剑。他的理由是政府既然公开承诺要救银行既然业,怎样会轻易知难而退,撒手不管任市场下坠如自由落体?可以说,泰伯赌的其实是政府在市场经济中的干预力量。

  他在2009年2-3月间的果决进场,以三元钱买入美洲银行、一元钱不到买入花旗集团,并买入二十亿美元之多的商业地产抵押债券,其价格当时已经低得惨不忍睹……结果他败部复活,高奏凯旋。泰伯2009年的业绩也很亮眼,基金获利达七十多亿美元,个人的红利则超过了25亿!

 

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