中国第一季度GDP增速是7.7%，远低于市场预期，但并不出人意料。研究中国过去几十年经济、社会、政治变化的学者通常有时空错乱的感觉，因为这段历史演进的速度太快了，很难找到一个准确的参照系。有时觉得像1830年前通过圈地运动完成工业化的英国，有时像1920年代自由市场暴露出重大缺陷的美国，有时又像1990年代即将在地产泡沫中崩溃的日本。30年压缩了近代市场经济近200年的悲欢离合和生生灭灭。但现在我确信那是一个“镀金时代”──成长是真实的，泡沫也是真实的，雾霾和漂流猪也是。

经济之所以在下滑，除了外部需求的羸弱外，反腐是一个明显的短期影响因素，但反腐行动不仅仅是压制了白酒或者鲜花等“奢侈”消费，这应该不过是开始。近期最高检察院表示要抓一批大案要案，联系到监管部门对某些债券市场部门的突袭，估计很快更多隐秘的重大利益链条将会暴露出来，而这次将影响的是融资，进而是投资。这也是换届周期应该带来的新一轮GDP锦标赛和投资狂潮这次为什么没有真正发动起来的原因。

这并不是简单的利益清洗，更为重要的也许是将配合真正的长效机制的建设，一旦全口径预算纳入人大监督体系，那么，重大工程建设、土地财政和国有资本运行将会全面暴露在阳光这个最好的杀虫剂之下。而另一方面，根据国务院的机构职能转换时刻表，2014年6月底前将出台并实施不动产统一登记制度，2014年底前将完善金融账户实名登记制度。这些都被市场理解为是“阳光法案”的技术准备动作，那么结论就是──这次可能真的不同。

理论研究已经证明，中国地方政府增长竞争除了GDP锦标赛机制以外，还有一种所谓的“争宠机制”也在发挥效力，这两个机制是相容的。上一级的决策偏好是非常重要的，一旦执行层觉得上一层的目标函数真的偏向结构调整，他们也会逐渐适应起来，不再以速度作为唯一的决策目标，或者降低其重要性权重。当然必须承认，这需要时间。

因此，短期内来自货币的约束将变得更为显著起来，结合四部委463号文（制止地方政府违法违规融资行为）、银监会8号文（清理银行非标产品和理财通道）、10号文（加强地方融资平台风险监管）等动作来看，政府的脚已经从油门放回刹车上了，未来放松大搞基建的可能性不大。而一季度6.16万亿的社会融资总量、15.7%的M2增速，更大的概率是高潮的结束而不是新刺激的开始，是一种类似“提前过户”的政策规避行为的集中反映。

这意味着，在今年接下来的三个季度中，流动性子弹将受到更多限制。而近期对香港的异常贸易数据、外汇占款和人民币汇率的波动，也显示出不仅仅外围的廉价热钱想进来，国内也有不少获利多时的资金想要出逃。总的来看，当流动性供给总量从年化20%的平台跌落到14%左右的水平的话，不言而喻的是那些镀金资产的成色肯定会显得不足。

中期来看，这未必是件坏事。除非H7N9明显恶化或出现外部恐怖袭击扩大等重大下行风险，决策层应该不会再次重启刺激，因为其最为关注的就业和收入指标并没有明显恶化。从人保部的调查报告来看，2013年第一季度城镇单位新增就业超过300万人，农村外出务工劳动力同比增长1.7%，这反映出国内就业形势较好；而从统计局的收入数据来看，2013年第一季度城镇居民实际可支配收入增长6.7%，农民增长9.3%。所以，政府对经济放缓的容忍度不应低估，7.7%的GDP增速可能是符合决策层预期的，而周期股近来较为疲弱的表现似乎也在反映着这种共识。

对于中国来说，下一个10年特别重要，干得好就是欧美，干得差就是拉美，能干10年的人，应该不会特别在意一两年的短期绩效。当然时间的宝贵体现在，如何用速度换质量，最为紧迫的任务是在一两年内，给出一个可持续发展的可靠布局。

这种布局已经在展开。例如金砖德班峰会就力图打造一个平行世界的新格局，“小三驾马车”（储备库VS国际货币基金组织，金砖发展银行VS世界银行，金砖国家工商理事会VS世界贸易组织）正在启动。国际货币基金组织始终扭扭捏捏不肯让出太多的份额和话语权，美国的否决权在可预见的一段时期内不会有变化；在发达经济体自身的高负债下，世界银行援助和支持发展中国家的力度和意愿也不是太强；WTO的多哈回合其实已经死亡，发达经济体忙着构建跨太平洋伙伴关系协议（TPP）和跨大西洋贸易与投资伙伴关系协定（TTIP）等以形成新的贸易圈和游戏规则，总的思路是不带新兴经济体玩，或是以更高的入门费来玩，逼迫中国二次入世。

而另一方面，近期《解放日报》发表文章怀念胡耀邦，来重点突出当前的中国需要重新凝聚改革共识，预期今年秋天的十三届三中全会会给出下一步价格、税收、财政和汇率等系统改革的整体解决方案、时间表和路线图，一如1992-1994年那次的系统性改革，以奠定未来20年的发展基础。

市场显然还没有习惯告别那个狂飙突进的镀金时代。但变化正在发生，预计二季度市场会相对艰难，首先上升的是风险偏好，短期经济可能受挫，但长期会提升经济增长的质量，一旦市场形成共识则会提升估值，特别是那些受益于结构调整的板块。

我们的配置建议是：短期可关注工程机械、水泥；中期看好汽车、家电、传媒、电力、燃气供应、环保等行业，以及医药、纺织服装、非白酒类食品饮料等稳定消费类行业，银行仍有标配价值。主题投资上重点关注细分领域的“隐形冠军”，二季度建议关注要素价格改革、天然气应用推广、民族品牌复兴等主题。