China's Flawed Balance-of-Payments Position

　　虽然尚未到达警戒水平，但中国外汇管理局于四月公布的国际收支数字依然引发了外界的严重关注。该数据将中国2011年度的投资收入逆差从268亿美元调整为853亿美元——这一重大修改不但令人开始怀疑中国国际收支统计的可信度，还暴露出了经济发展路径中存在的一个问题。然而关心这一点的人似乎并不多。

　　根据外管局的报告，截至2012年二月，中国通过购买美国政府债券及其他投资方式积累了4.7万亿美元的国外资产，同时还存在超过2.9万亿美元的外国直接投资和借款。这意味着中国拥有的国外净资产总额约达1.8亿美元。

　　但尽管中国位列全球几大债权巨头之一，其净投资收入亏损却极为严重。事实上，中国的投资账户在过去9年中有6年都出现逆差，初步统计显示仅在2012年就录得574亿美元的亏损。

　　对此有两个因素可以解释这一异常现象。首先是外国投资在中国的高回报。在2008年度，美国企业在中国的投资回报率高达33%，其他跨国企业也能实现22%的投资效益。相比之下，占中国国外资产大头的美国政府债券收益则近乎为零。

　　其二，中国的国外资产基本上全部是以美元计价，而其国外债务则大多以人民币结算。因此只要美元出现贬值，中国的净国际投资头寸（其外部金融资产和债务之间的差额）就会恶化——其投资收入收支也会如此。目前中国推动人民币国际化的举措甚至令到其资产负债表上的数字更加难看。

　　据经济学家杰弗里·克劳瑟（Geoffrey Crowther）的说法，一国的国际收支头寸分为六个不同的发展阶段，而净资产则是其中的关键变量——也就是一国的净国际投资头寸。在前三个阶段，国家是一个净借款人，投资收入账户也是逆差状态。作为一个“不成熟债务国-借款国（immature debtor-borrower）”，其贸易收支和经常账户都处于逆差状态；到达“成熟债务国-借款国（mature debtor-borrower）”阶段时，其贸易收支开始出现顺差；而成为“债务国-偿还国（debtor-repayer）”后经常账户也会实现顺差。

　　在随后的几个阶段中，国家成为一个净债权国，投资收入为正。首先是“不成熟债权国-出借国（immature creditor-lender）”阶段贸易收支和经常账户都实现顺差；成为“成熟债权国-出借国（mature creditor-lender）后贸易收支回到逆差状况，到了最后的“债权国-借款国（creditor-borrower）”阶段，国家的经常账户收支也转为逆差。发展到后面这三个阶段的国家可以动用过去积累下来的净国外资产所产生的投资收益来补偿国内民众因为老龄化和其他变化所导致的收入降低。

　　然而中国却打破了克劳瑟的模式。考虑到该国已经出现了投资账户逆差，贸易顺差以及经常账户顺差，似乎应该将其归入到“债务国-偿还国”的行列。但中国却是一个净债权国。如果中国在拥有近2万亿美元净资产的情况下却出现了投资收入逆差，它又如何能转型为一个投资收入顺差呢？

　　中国的投资收入逆差可能会在可见的未来持续下去。其国内外国资产将会随着外国企业的投资与再投资而稳步增加。某种程度上在当地政府的优待下，外国直接投资将继续获得丰厚的收益。

　　与此同时，中国的对外直接投资将不断遭遇挑战，因为各类的短期和长期因素——从国际需求不振到人口老龄化——都将导致其贸易顺差持续缩小，使其输出资本的能力下降。中国对美国政府债券以及其他主权债券的投资将继续收获极低的回报。事实上，这笔投资将永远无法全部收回，因此巨额的债务减免也是不可避免的。

　　未来可以折算成真实资源的中国资产已经被美元贬值所稀释了，而要求美国通过通胀来卸除债务负担的呼声也意味着将来还会有所损失。此外，虽然中国或许在过去几年中借助外国政府债券价格的上扬赚取了一些利益，但这些价格其实也是在发达国家的扩张性货币政策中人为调高的，这意味着泡沫迟早会有破裂的一天。无论是通过通胀还是打压政府债券价格，中国的国外资产都会遭受巨额损失，导致其投资收入收支状况进一步恶化。

　　如果缺乏对经济发展模式的根本性改革，我们也难以想象中国如何才能成为一个不成熟债权国-出借国以及成熟债权国-出借国。更可能出现的状况是中国将继续出现贸易顺差（虽然规模更小）以及一个投资收入逆差，与美国的贸易逆差和投资收入顺差形成正反对应。如果两个国家都能拥有平衡的经常账户，它们的国际收支头寸就是可持续的。

　　在这个情况下，美国向中国出口的将是里卡多·豪斯曼（Ricardo Hausmann）和费德里科·斯图泽內格所谓的“暗物质”（无从计算的资产，比如知识这类美国企业通过投资输出的东西），而中国则出口消费产品和服务到美国。但中国是否会乐于接受这样的分工？这是中国领导人如今应当认真思考的问题——在一切已经太迟之前。