股票市场是鼓励创新处理风险的最重要最有效的机制，它用无限的股民承担有限责任的方式来消化可能的失败，并重奖可能的成功。

　　“旧常态”到“新常态”，从野蛮增长到可持续增长

　　讲“新常态”，先要知道什么是“旧常态”，并进行比较。

　　1992年，也就是20多年前，我总结了新兴市场经济体“旧常态”下的两个特征，一是结构性通胀，房价会涨；二是人民币会升值。这两条规律是我从亚洲“四小龙”经历的发展过程总结出来的。

　　那么，“新常态”是什么？

　　有人说经济增长率从10%以上降到6%就是“新常态”，这个解释显然太简单。而我认为，习近平主席强调的“四个全面”就是“新常态”：全面建成小康社会、全面深化改革、全面法治、全面从严治党。听起来好像是政治口号，但是其实有很深刻的经济基础、经济意义。

　　过去“旧常态”中最重要的因素是，中国所有的要素价格都非常低，因此这些年都会往上涨，无论是工资、房价还是利率。中国过去35年经济发展的历史就是涨工资的历史，土地增值的历史，以及资本越来越值钱的历史。为什么中国做到了，而印度、非洲等其他发展中国家却还不可以呢？其中一个最重要的原因，就是中国的改革开放使得交易成本在不断下降，竞争力由此不断增加。

　　20年前，大陆什么东西都比香港便宜，房价便宜、工资便宜，钱就更便宜。因为香港是一个完全自由、开放的经济，所有的人和钱都可以从香港去世界任何一个地方，香港要留住人、留住钱，就一定要提供合理而有竞争力的市场回报。所以，香港什么都贵，可是它在国际上不断地被评为最有竞争力的经济体。

　　而大陆20多年前什么都便宜，还有人吃不饱、穿不暖、没地方住，即没有竞争力。那么今天，地还是这块地，还多了一些人，为什么现在很多大陆朋友说国外的生活还没有国内好，叫他出国也不愿意去？35年后中国的衣食住行已经完全改变，这背后的现象是要素价格不断上涨，而原因就在于劳动生产率、效率不断提高，交易成本不断下降。

　　这些反映在宏观经济学层面，就变成了结构性通胀。中国是一个发展中国家，有它的特殊性。住的房子涨价了，不是因为房子发生了变化，是因为住在里面的人现在更厉害、更有效率。钱也一样，当它被用在一个更有效率的项目上，就会得到更高的回报率。过去20年，中国经历了一个劳动生产率迅速提高的过程，而实现这个过程最主要的原因就是中国的市场化程度不断提高。

　　市场化程度不断提高，就是人流、物流、资金流、信息流越来越流畅，从会计师的角度看，就是一个货币化的过程。住房的货币化就是房贷，公司的货币化就是上市，政府的货币化就是发债。地方政府发债后可以获得长期的、低利率的融资，而不必从信托公司或影子银行获得短期的高利率的高利贷来建基础设施。

　　所以，中国经济在过去20年货币化的过程，就是一个“旧常态”，反映的只是简单的生产要素价格上升，比如粗暴的房地产价格上涨、劳动力成本上涨、资源价格上涨。在未来的20年、30年，货币化过程还会继续，但会在一个更高的层次，我称为“金融深化”。

　　为什么“金融深化”是未来的机会？

　　“金融深化”所对应的反面就是“金融抑制”。“金融抑制”是指应该得到融资的项目、城市、企业、个人得不到，而不应该得到融资的、不好的企业，却占据了大量的资金，目前这种情况在中国非常严重。我国的利率存在严重的双轨制，有一批“僵尸企业”，借了很便宜的贷款，还有一批很活跃的创新企业，却必须从影子银行获得高利贷。

　　“金融抑制”既是一个问题，同时也是一个机会，中国人的“危机”两个字，前面是“危”后面就是“机”，机会。所以，如果能够把握“金融抑制”和“金融深化”的机会，就一定可以很成功。

　　当然，全球化的过程当中，中国和世界都面临一个非常严峻的挑战。你们可以想象，如果将日本、欧洲、美国的零利率用到像中国印度这样的GDP增长都超过了7%的新兴市场发展国家会出现什么样的情况？资产泡沫。这是个挑战，对全球各国的宏观经济管理部门提出了一个严峻的挑战。

　　泡沫是如何形成的？不成功的试错！

　　对于国内房价的上涨，有的人认为是泡沫，有的人认为很合理，这两种看法都对，也都错。因为中国经济是一个有大陆块规模的巨型经济体，地区差别非常大，“旧常态”的过程就是一部要素从不发达地区及行业流向发达地区及行业的历史。在市场经济环境中，个人决定在哪里居住、工作，企业决定在哪里设厂、开办公楼，资金决定流向哪一个行业、地区和企业。在这种迈向“新常态”真正市场经济的过程中，一定会出现人口及资金流出的“鬼城”，也一定会出现人口及资金聚集的繁荣大都会。这是一个不以人的意志为转移的经济发展自然规律，而且是不可分割的，是一个硬币的两面。

　　中国经济改革开放的过程，按邓小平的话说是“摸着石头过河”，实际上就是一个试错的过程，英文叫“trialanderror”，即试错过程，也是一个科学发现的过程。因为不知道某一种制度在未来会成功还是失败，所以要允许去试一试，也就必须允许失败，但必须从失败中吸取教训。一个社会的竞争力、创新能力的培养就看敢不敢试，同时也看有没有办法来妥善处理失败。

　　现在西方的媒体大肆渲染“中国崩溃论”，说我们到处都是坏账、环境污染和剩余产能，还到处是泡沫（房地产泡沫和地方政府债务泡沫）。这些都是事实，但只是部分事实，并不是全部。全部的事实是，中国采取了一个试错的过程，当中有一些失败的实验，但也有一大批非常成功的实验，比如根据我们的研究，中国有16个大城市在2012年已经达到世界银行定义的高收入水平。这16个城市大部分都在沿海地区，人口达到中国总人口的12%，也就是一亿六千多万，超过日本总人口。这些先锋城市的人均GDP超过15000美金，吸引了大量的人口、资金及企业流入，形成了“繁荣大都会”。

　　中国的一线城市房价好像看不出来会崩溃，但是在三线、四线城市，房地产面临着非常严峻的挑战。很多偏远地区地方政府希望学习北上广深，希望学习沿海地区先进城市，请来最好的设计师、造了最漂亮的房子，以为本地的土地便宜就有竞争力，但最后却发现怎么没有人来买。道理非常简单，现在是市场经济，地理位置极其重要，商业成功有很多因素无法预测及解释，其中地理位置的贡献就是一个迷，上海二战以前就曾经是亚洲的金融中心，全球金融中心目前在纽约、伦敦，香港怎么会成为国际金融中心，这些都没法解释，因为这是市场、投资者、老百姓，选择的结果。如果市场相信，人们的行为就会改变，人口、资金、企业就会流向这些成功的城市。

　　在新常态下，我们面临的真正挑战与机会是：所有要素会流动，而且会跨境流动。

　　如何应对“泡沫”？要治病更要救人！

　　为了应对未来的市场经济环境，中国经济正在进行几个重大的手术，包括切除腐败、环境污染、剩余产能、及地方债务这几个肿瘤，难度不亚于心脏手术，所有的支持体系都必须全部启动，输氧、输液、输血、止痛，因为谁也不知道会出现哪种风险。这些切除手术是必须的，所以相关的财政政策、宏观货币政策和社会保障政策都必须跟得上。否则，就会不停出现阵痛。

　　为什么货币政策这么紧？因为不敢对癌症输血。但如果不输血，手术室里的病人就活不了，所以最后还得输血，但必须保证营养没有被肿瘤夺走。财政政策也是一样，如果地方政府债务问题不解决，对一些不可能成功的项目继续输血，也不妥。但是，如果因为怕给肿瘤长大就停止输血，这个病人可能会被活活治死，这也是不允许的。这就就是中国的宏观经济政策目前面临的巨大挑战。

　　这当中，最重要的就是对破产项目的处理。刚才我说过了，整个中国经济改革的历史就是一个试错的历史。试错也是创新的一部分，就是敢于去做过去没有做过、不确定会不会成功的事情。创新需要资金、需要人才，而且一定会出现失败——并且，通常大部分是失败的。

　　创新失败以后怎么办？有两个办法，一是股票市场，二是破产程序，它们是西方资本主义发达国家成功的秘密，现在中国刚刚开始体会到，正在努力学习。可以说这是人类历史市场经济发展最宝贵的经验，也是实现中国梦的关键。

　　为什么股票市场对创新重要？无限的股民承担有限的责任！

　　股票市场是人类一个不得了的发明，它让人们自愿去承担风险。股票市场的真正魅力在于：股民在股价大跌、出现损失的时候自动退出经济舞台，没有抱怨。当然在中国有的时候有点小抱怨，但是在全世界范围内，当股价大跌，股民自动吸收风险及损失，他们是人民英雄，应该立碑，纪念他们对社会和经济做出的重大贡献。没有当年高科技泡沫破灭时损失惨重的股民，就没有今天的互联网。当股民损失的时候，他们投资创立的所有硬件和技术都继续存在，并继续为全世界人民服务。

　　股票市场是鼓励创新处理风险的最重要最有效的机制，它用无限的股民承担有限责任的方式来消化可能的失败，并重奖可能的成功。有了股票市场，企业债券市场的发展才更容易。因为当企业试错失败后，股民会受到最大最直接的损失，有股民在前面挡着，后面的债券持有人就安心一点，而债券持有人后面才轮到银行贷款。在西方做银行家不如在中国这么难做，因为前面有股民在顶着，股民后面还有债券持有人在监管，这么多的评级机构也在盯着，最后才轮到银行家上阵，而在中国，一个负责的银行家必须兼做股民、债券持有人及评级机构应该做的所有工作。所以，比起中国的银行家，西方的银行家多么好做，难怪中国的顶级银行家会在两会上抱怨银行是弱势群体，我当时很理解那位行长，但看到总理、央行行长、和在场的代表们难得的开怀大笑，我估计没有几个能领会这位银行家的苦衷。

　　但是，即使在美国做银行家这么好做，美国股票市场的市值占GDP的120％，银行贷款只占40%左右。而中国是反过来的，中国的银行贷款（指正式的银行贷款，不是全部银行资产）占GDP比例达到120％，而股票市场的市值只占40%左右。为什么美国的经济比中国的经济更有创新力，因为它不怕失败，失败了有股民顶着，而且是兴高采烈地顶着。

　　为什么破产机制很重要？放下包袱才能更上一层楼！

　　除了股票市场，美国还有一个破产程序。破产程序极其重要，因为当一个企业面临破产时，如果它不进入破产程序，就还不了债，也不能扩大继续再生产，就会锁住一大批资金及背后的生产要素，整个经济就会出现巨大的问题，也就是通常讲的金融危机，进不得，也退不得。目前，中国的一些三四线城市出现的就是这种状况，一些剩余产能企业和行业，因为没有破产程序，进也进不得，出也出不得，想盘活存量，但是怎么盘也活不了。破产程序是一个法治的过程，它需要很好的法治环境，包括清楚的财务数据，公平透明的损失分配过程，使得所有的利益相关方满意，这个过程需要相当长的时间让各方参与谈判达成协议及进行判决。

　　正因为股票市场和破产程序这两个重大的配合创新的制度在中国还不完善，中国经济目前面临巨大的挑战，这就是为什么市场对中国的宏观经济一直都非常迷茫的原因。但是，我个人非常乐观，从决策层推出的各种政策来看，我认为中国的股票市场一定会起来。这并不是鼓励你去买股票，我不希望你们稀里糊涂地牺牲而成为人民英雄，但是这个过程一定会发生。现在中国最好、最有创新力的企业，比如阿里巴巴、腾讯、百度等，都不是在境内上市，它们大部分的股东都不是中国人。中国人没有机会去获得这些企业创新所获得的回报，当然也没有机会作为烈士为中国的新兴创新企业的试错而做出牺牲。

　　中国关于破产程序的法律程序一定会建立，而且我们有着丰富的处理破产项目的经验。九十年代的时候，中国的银行坏账率达到40％到60%，而现在如果到了4%到6%已经是不得了的事情了。当年朱镕基领导的团队对亏损国企采取了果断的关、停、并、转措施，并成立资产管理公司接管坏资产，而把好资产上市，三下五除二就把当年改革开放试错的失败问题给解决了，换来了20年的繁荣。我想这些经验是值得回顾及借鉴的。

　　九十年代中国对银行坏账的处理，实际上是吸收了美国中小储蓄及贷款银行破产经验的。中国的决策层、社会和企业有着极其丰富的处理坏账的经验，我们需要的是总结经验、看准方向，然后就是执行，建立规范的常规的破产程序。