A股市场在面临崩盘吗？

上周五（6月19日）国内股市巨幅震荡突发之际，似乎应该说上一、两句，立照以为日后存验。原先的“缄默”倒不是出于“闷声大发财”的考虑，而现在的“评断”，也不过因为如此股市，像个试验场，是验证行为金融学的绝佳机会。

股市博弈是场“群众运动”，即使有其规律，也是被大众的“民意”裹胁着。巴菲特老头的教诲——“别人贪婪时收手，别人畏葸时进取”，貌似简单明了，却是极难学得到。专家在总结巴翁的五十年来投资经历的三大特质时评析道，他的定力和专注，人类最难得的禀赋，几乎是不可能复制的。换句话说，在巴菲特这是“常理”，对我们却非“常态”，尤其在泡沫鼎盛或泡沫爆裂的当口。

何为泡沫？只有当它爆裂时才是，或被体认到是。这似乎又是个“常识”，然而同样几乎不可能被人们把握到。理由是，你我是群众的一员，极难置身运动之外。行为心理学的研究，从大脑神经活动的造影显示发现，当个体被摒弃在群体之外（exclusion）的场合会引起巨大的心理痛苦。

笔者在检讨金融海啸和大众投资行为的关系的一本书里（《市场的博弈》，孙涤，上海人民出版社 2011年），曾这样写过，

 “有谁在看到同事、朋友、邻居在股市里莫名其妙地发了财，而这些人又不及自己聪明，还能够按耐得住？（华尔街的一句名言）” 股民攀比进而盲从的群体心理有着人类千百万年演化而成的丰厚土壤。和主流经济学理论说所假定的，个体的非理性行为能在市场中折冲平衡——甲的谨慎平衡着乙的冒进，B的贪婪抵消A的畏惧，个人的错失会在整体上消弭归于无形，市场从而总能保持均衡和有效的学说，是大相径庭的。”

我们不妨想象动画片《狮子王》的浩大场景，非洲莽原上成千上万头角马霎时间狂奔豕突，狮子王为抢救幼狮贸然陷入阵中，立马粉身碎骨…… 人们有理由问，投资大众在其中被“极化”的超强磁场，从整体性亢奋到整体性悲观，是怎样肇始的？

这也是为什么行为及认知科学在金融市场正在渐行其道的一大原因 ，我们有机会再来展开谈它的理由。

除了上述的个人和群体的心理感知偏误（cognitive biases），本次（疯）牛市的一个显著特色，是政府有意图的力挺。

政府的政策目标，如许多人在揣测的那样，主要有两重：替杠杆率甚高且赢利能力锐减的企业，以及债务沉重而偿债能力可疑的地方政府解套。前者多半靠着银行借贷来间接融资周转，借新还旧的结果，坏债风险积淀在了银行等金融机构；后者的问题更险峻，地方政府的债务扩增急速，特别是2008年以后，扩张建设项目的投资直接计入GDP增加的账目下，表现为当期的业绩，未来的收益能否抵得上债负的本息偿还，却鲜少经过认真的盘算。

企业和地方政府的资产陷于不良的概率，甚至债务链濒临断裂的风险，都在剧增之中。这些都或迟或早，将转化成中央政府的坏债。在企业，是拖累经济稳定，导致拖垮银行，而银行还是（准）国有的，银行的坏债政府是脱却不了责任人关系的；在地方政府，更直接就是中央政府的国家风险。没人能够想象，在中国任何层级的政府，会像底特律、加州政府那般，是可以破产被清偿的。因此，用政策来激活股市和债市，鼓励在市场的直接融资，从而把两副“沉重的杠铃”卸下，让民众接手，替代挺举“责任”的企图，不能不说是事出有因而情有可原。实施这个企图而能得法的话，甚至可以是稀释违约风险、令其归于无形的良策。

此举究竟是下策还是上策，关键在于，它能否如愿得到投资市场的群众运动的配合？就目前的发展看来，我们不得不说，很难。股市中人，多半想从中逮到机会，饱啖一顿“白吃的”金融大餐。以至于A股的换手率极高，持股周期平均被挤压成两个星期；30%的大学生卷入其里，偏忽课堂、翘课，凭恃配套资金（数倍的融资融券杠杆率）来炒股。到头来，散户大众能幸免沦为一群被宰的羔羊吗？ 企业在二级市场的增发和配售得来的资金，能否全部用于纾难解困也大成问题。是降低负债水平，或用于本企业的业务重组和创新，还是投入到股市做短线热炒？未知“资金并没有流入实业”的判断是否确切，但政策企图的初衷要打折扣，则是不难想见的。至于地方政府的“债务置换”，即将到期的两、三万亿的大盘子，还没有开动呢！

所以，A股市场的中途熄火，是断不可容忍的。尤其是眼下，民众消费依旧疲软而积蓄庞大，通货膨胀尚在可控阶段，地方政府和企业的偿债压力严峻，GDP的下滑急需维稳，加入WTO的各项承诺最终履行的期限逼近，更别说计划中的改革和重构的各种宏观目标的施展，作为打头阵的A股市场，不至于此刻就崩盘。

好在中国政府手中握有的“筹码”挺多，降准、降息不过是“武器库”里的最方便，能随时调动的几件兵器而已。因而我们可以预计，政府继续加码，力挺股市，当是大可以期待的。

有鉴于此，笔者倾向性的看法，是上星期的剧挫，只算是一个挫折波动（dip），而不会逆转为熊市的大崩盘（crash）。尽管如此，我们又怎能乐观展望，持续亢奋呢？

A股市场波动评述系列（2）

2015年7月3日

A股市场的“正激荡”

三个星期以来A股市场的持续震荡，出乎所有人的意料；迫使政府猛踩刹车。一连串的重手出招，果敢决绝，非常不寻常。几番周折终于取得部分效果。

有人批评，中国证券市场的两大特色，一曰投机市，二曰政策市，是甚有见地的。市场乃人类最精巧的设计，金融市场尤其是。纵然有“上帝的手”让市场出世，逐利而动的个体在放纵自由交易之下，就能令整体市场的博弈长期均衡？教训实在太多太多。

一台汽车有油门有刹车，何时加油门何时踩刹车的，却不是“上帝的脚”。控制论的基本准则，是得相互制衡，要有负反馈（feedback）而不是正反馈（feedforward）。听起来这似乎很复杂，不过你唱过卡拉OK的话，应当不难理解。一不小心麦克对着喇叭，刺耳的啸声就顿时腾起——喇叭和麦克在发生正反馈。股市近来云霄飞车般的涨跌，就类似啸叫。同样不难理解，为什么“投机市”可活，“政策市”可活，尽管活得不会太好，但是“投机市”+“政策市”不可活，现在大家看明白了。惊魄未定，不少人会喘息着嗫嚅，“幸好……”——the market saves the skin, for the time being。但愿过了一阵仍然人会记得住。

来看看投资散户不得不面对的，这场浩大的博弈苍黄变幻，有人赚有人赔。由于大陆的资本市场开放度很有限，加上货币兑换的限制，阻遏着外国金融大鲨鱼偷袭，做空来杀跌A股市场。所以说，这场宏大的惊险演出——高峰时创造出高达两个法国的GDP，两周多之间忽而又至少跌掉一个法兰西GDP——几乎全是我们在自编自导自演，财富的大洗牌，输赢幸好还都留在了国内。然而股市的腾涨和剧挫非常有害，搅乱经济活动的正常作业之外，人们还无法对前景保持积极的预期，政策期待中的减低坏债风险、提升内需消费，与目标实现更远了。所以从生存的角度，政府救市的措施是有其道理的。这里且谈三个理由。

其一，财富大洗牌的结果，贫富更形悬殊。越是输不起