1、股市的 “明天”会怎样？

　　虎年何以特别的吉利？除了引用《易经》里面几句话来佐证，就在于人们的信念：明天会更好。人类是唯一的物种，在本能之上要靠信念来求生存，去谋发展。小至一家一户，没有“明天会更好”的信念，妈妈不会这么辛苦养育孩子而爸爸也不会如此悉心教育他们；大到整个社会，正是有“明天会更好”的展望，才得以凝聚、积累、忍让，才值得和谐、谋划、探索。就是说，即使为了最基本的生存需要，人类也必须达观和乐观。

　　但何为“明天”，是次日？是下个月？是明年？是未来？甚或永久？雪莱之所以为雪莱，“冬天来了，春天还会远吗？”之所以被人铭记，因为他道出了人的信念。万一他吟出了什么“秋天来了，冬天还会远吗”或“春天过去了，明年春天还会来吗”之类的，我们还能被感动吗？

　　看来人们还真的乐于被“忽悠”，而且会积极寻求（相互）“忽悠”。然而，这并不等于说“忽悠”一概是积极而有益的。譬如股市，各类“大师”——不管来自业界、学界、政界、商界、灵界——的忽悠，就未必都是股民的福音。投资于证券市场，“明天会更好”往往是种一厢情愿，很可能有害。无论经验实证还是理论分析，恐怕只能够证明，“明天不确定”。

　　“明天”至少不是“下一个小时”，要确定下一小时里股市会上扬还是下挫，全不可能。“明天”甚至不是“下一分钟”，你要是能够断定下一分钟的股市走向，在电子时代起码可以成功交易六次，杠杆足够加大的话，世界的财富就会“泵”到你一个人的口袋里！于是股市走势的“随机漫步”理论就发展了起来，任何对冲机会在“人际博弈”里只能是稍纵即逝。

　　“更好的明天”也不会就在“次日”，西班牙的一个经济学教授（J. Estrada）小结了它的理由。他汇总了109年（1900-2008）美国股市的数据，指出股市的大幅波动发生在极少的天数内。这109年里共有29，694个交易日，但道琼斯工业指数全部利得有三分之二是其中的十个“好日子”产生的；更进一步，要是好运出奇你能避免其间十个“坏日子”的话，你的利得就能暴增三倍！想想看，这二十个交易日占总交易日不到万分之七，假如都叫你给预测准了，该有多神奇。反过来，万一你运气奇差，遇到坏日子给吓懵了，好日子来临之际还在傻眼的话，那么恐怕熬不过百年，早就出局了，或者109年之间已经死过了好几回！这个经验不妨称为 1-99的法则，比20-80的帕雷多法则可要厉害得多。譬如，你趴个一万元在标普指数股上面，1987-2007的廿年之间一动不动，可以增值为9.3万；但要是你错过了其间最好的三十天，那你的资产就只值2.8万，不过30%而已。

　　“明天”也不是明年。就拿眼下的案例为证，美洲银行从2008下半年到2009年三月股价下挫了92%，在3月8日后到去年底却反弹了380%。 道琼斯工业指数去年上涨了18.8%，这是紧接大出血的2008年后的收复失地。2003-2007的五年的年平均收益率是12.8%，但2000-2009十年间的年均回报率是负0.5%；相比之下，“大萧条年代”（1930-1939）的年均回报率还只是负0.2%呢。虽说“罪过”爆发于2008年，它的种子却远在此前的繁荣期就已播下。

　　“明天”是不是指“下一个十年”？把“明天”界定为下一个“十年”似乎是合宜的。每一个十年的波动很可观，十年里的某一年也可以产生颠覆性的影响（如2008年）。刚刚过去的十年，在美国股市是出奇的糟糕，不但和新千禧来临时人们美好的预测期待南辕北辙，而且是美国证券投资有史以来最差的十年，下跌了有11%。然而就在之前的十年（1990-1999），增长总额高达432%。但是，以“十年”来界定“明天”，有其主观上的需要：有哪个投资人能在股市里游走博弈超过若干个十年的？五十年不变，或是三十年后大变，对眼下的投资来说，恐怕意义不大，人们对百年之久的预测的兴趣是无法浓厚的。因此，对股市“明天是否依然爱我？” 的探询，似乎应该被诠释成我在今后十年内的投资策略应该如何设定和调整？

　　上述的教益是，只有“少数的明天”会更好，而且我们不得不明白，任谁都不能告诉你哪个明天会更好。我们知道的是，市场涨跌不停，人的行为变动不居，企业有成败、行业有起落、国家有兴衰、世界有起伏。例如，美国股市在过去十年里跌了11%， 其间中国的股市涨了560%，俄罗斯的股市更涨了685%，黄金价格上涨了308% 而铜价上涨有269%之多。所以，问题更确切的提法，应该是“哪些在明天会更好？”

2、股市的6D困境

　　“明天”的股市不可预测，还是谦谨一点为好，别老想着击败市场，“抄底”或“逃顶”那类的好事。若你真想要挑入市时机的话，恐怕是翻黄历也比听股评忽悠来得强，基于人们的信念——投资是一种信念游戏——除了自己之外，你至少再没别的对象可去抱怨了。

　　不过有一点还须注意，就是不管明天的股市好坏怎样，你都得和其他投资人互动：整个市场的饼即使缩小，你仍旧可以分到更大的一块；反之，市场的饼扩大了，也不能保证不赔得光光的。证券投资之所以能风靡全球而经久不衰，在于它的人际博弈的性质，人们于是都有兴趣探询，“哪些在明天会更好？”

　　先来看看两个卓有成效且为国人熟知的理财家的判断：PIMCO的格罗斯（Bill Gross）和GMO的格兰桑（Jeremy Grantham）。我喜欢他们的洞见和直言不讳，曾借他们的意见来壮过自己的胆，还打算以后常常引用他们。

　　格罗斯对今后十年全球经济的趋势总体上是看淡的。他认为过去几年的折腾，搞得整个世界锐气大挫，修补起来非常费劲。政府和民间都会降格以求，接受一种“新标准”（New Normal），满足于较低的成长率和回报收益。假如在2000-2009年间对经济增长的期望是3%-4%的话，那么今后十年的预期就会满足于1.5%-2%。对投资收益的期望因而也减半，从以往的10%-12%降低为5%-6%。扣除预计2%-3%的通货膨胀率，实际的回报仅仅2%-3%而已。格罗斯对发达国家的前景也不看好，他认为在这些地区，组合投资的收益是为了保值，用来抵御通货膨胀的侵蚀。要谋求发展，就一定得走出美国，进击一些新兴市场，比如巴西、中国、及其他亚洲的资本市场。他的理由是，这些新兴市场不但投资意愿强烈，财资也已经相当雄厚，这是发达地区在十数年前力求推动全球化的时候所始料未及的。

　　相比之下，格兰桑对美国的状况要乐观得多。他不认为发达国家的经济增长会有什么结构性的下降，而是相信美国股市仍能维持历史的平均水平（扣除通货膨胀后6%-7%的年增长率），要不能更好一点的话。他不同意格罗斯的“新的低标准”，反而认为美国的一些绩优大公司（约占30%）的前景甚好，能上层楼。在投资国际化的观点方面，格兰桑和格罗斯也大有出入。比如，他认为像中国一类的新兴经济，控制大于管理，社会-政治的不确定变数很多，随时有可能出毛病。格兰桑的见解是，在当今资本的全球配置新格局下，国际化虽然势不可免，但方向上还得周延考量。由于新兴市场发展前景迅猛，那里的公司股票的P/E比过高，并购对象的定价也趋向昂贵，都在导致风险。同时，格兰桑清楚地看到新兴经济（中国、印度等）迅速致富对资源的需求影响，他认为了包括各类金属、能源等商品期货的价格的上扬趋势是难以遏制的。

　　看到两位大师在他们本行的判断上竟是如此大相径庭，教你不得不意识到，经济乃是人类的博弈，而不是什么严谨的科学。在两位的物理学大师之间，如此冲突的见解，只可能发生在哪个女孩子更漂亮些，哪首歌更好听点之类的判断上，而不会发生在本专业上。不过我想，格罗斯和格兰桑都得像任何具有求真务实精神的人一样，认同一些基本的事实。今后的十年，各国特别是发达国家都将面对过去十年闯下的5D困扰（Debt、Deficit、Dollar、De-leverage、De-globalization，） 即怎样解决欠债深重、财政赤字、美元疲软、降低杠杆率、以及“去环球化”这五个方面的问题，得付出很大的代价。格罗斯的顾虑，从日本人修复企业的财务亏损状况，努力降低杠杆率几近二十年，但成效不大的历史来看，确有其根据。（有兴趣的读者不妨参阅《大衰退》，辜朝明著，东方出版社2008年）。至于美元的贬值，从美国民众沉湎于透支消费、福利薪酬高居不下、拒绝承担税负，而政府只能靠举债支出，以及受利益集团操控的情况来分析，不难明白这是迟早会发生的。

　　同物流的环球化的趋势有可能式微恰好相反，投资金流的环球化将有增无减。从现在的情况来看，美国股市的波动和世界市场的波动可谓亦步亦趋，风险的正相关性高达90%，十年前才50%而已。因此全球范围内逐利而动，配置资本的动因非常强劲。事实上，依据MSCI的指数，全球的投资结构已变成了：42%在美国，45%在其他发达地区，新兴市场占了13%。对美国人来讲，（还是最大的“金主”，虽然越来越忽悠日本人和中国人来为他们的国债来买单，）他们钱财高达72%还是投在了本国的股市，这种状况在今后十年可望有很大的改变。无论格罗斯和格兰桑都认同这个趋向。

　　国际的巨额资本要投向哪里？这可是一个大问题。在美国的理财界有人分析，过去十年间投资新兴市场中的拉美国家（如巴西）的回报，要高出东亚的至少两倍。亚洲市场的 P/E 比普遍明显高于拉美市场的，买的时候就不便宜，亚洲新兴国家的高成长因此未必能够带来高收益。这种貌似合理的分析是否站得住脚？我们下期来谈。

　　如果说这一次金融海啸带来的市场崩塌能给世界些什么教益的话，那就是必须De-learning（“非学”，借用韩非子的用语）：人们得摆脱牵强不实的经济理论和对人的行为的虚妄假设，这类观念假设有不少是在意识形态的局促里被硬挤出来的。摆脱谬误观念的纠缠和束缚非常之关键，缺少了这个“非学”的D，前述的5D困境仍将不断重演。