3、哪个新兴市场会更好

　　我们多多少少解释了，1、股市不那么有效，否则波动不可能这么厉害；2、股市不完美，或称不是理性的，绝不等于说，阁下凭理性就能赚它的钱，它不是你（当然也不是你的领导或是你的投资顾问）所能超越的。

　　股市之难以预测，在于它的实质是人际博弈。别说证券投资博弈，影响结局的因素众多、长期未定、且互为因果循环作用，即使最单纯的两人之间对局，规则只有四条的围棋，有谁能预断博弈的结果？博弈的参与者以克服彼此为旨归，而博弈的动力源自本能和情感，它们规定了哪些目标才是值得竞取的，至于理性或逻辑分析，不过是达成已选定目标的工具，而不能用来设定目标。（不少哲学家论述过这层关系。）

　　经济-金融学的理论就其本质，是关于利益分配的学说，诠释利益在人群之间如何分配才能使物质生产得以持续扩展的学说，但人们有意无意忘了这个本质关键。其中的一个原因，是经济学者受着上世纪物理学研究辉煌成就的刺激，也企图带上科学的光环，但他们的数学工具却不足于应付人类思维和行为非逻辑的特质。更主要的原因，恐怕是要把局给搅浑，使利益的格局做偏向自己的扭曲，来扩张自己的份额。把自己或本集团的利益描绘成社会整体利益，给自己的利益观穿上科学或理性的外衣，来迫使对方的信服或哑口无言。

　　第三个原因则是认知方面的。经济活动是人类自编自导的宏大演出，交易越多元越频繁物质生产就越发达繁荣，系统也越复杂，要把握系统的全貌简直变得不可能。于是，瞎子摸象就成了我们探索的常态。问题在于，每个人都有过分强调自己感知到的那部分的倾向。当摸着象的躯干喊出“象是一堵墙”的时候，我的确是真诚的；当听到你喊出的“象是一条绳”，又没能看到你抓到的是象尾巴，我会很不以为然，会怀疑你的水平甚至诚信。在上帝的眼里，我也许“对”得多一点——象在体积上有90%类似墙，尾巴则不到1%——不过这已无关宏旨。因为争论的焦点已经蜕变，已经不再是“墙”、“绳”之争，而是“我的”墙和“你的”绳之争！

　　上述提示可能为我们在上期中提到的必备的“非学”功夫做了一些引导。经济生产是人类的信念活动，人一定是依循某类观念来指导他们的物质生产活动的。拒绝承认人们的经济自利追求受着观念的指导，或拒斥观念的更新的人，多半情况不过是因为他们还在习惯传统甚至陈腐谬误的观念系统的掌控之下。

　　上述提示也为今天要谈的做了些铺垫。美国证券市场独大的风光已经不再，麇集在美国股市的资金迟早将移出，投向其他的市场，这是昨天已经发生的事，正在逐渐为人们认识清楚。更重要的，是哪些市场明天会更好？

　　一个认知有着高度共识，就是新兴市场将成为资金流入的目的地，若以经济实力和发展趋势来计算，中国、印度、巴西等国为首的新兴市场占全球的份额应该从目前的6%跃升为13%。然而在方向上，是投向巴西还是投向中国，眼光和判断却大不相同。上期我们引述的投资大师格罗斯和格兰桑及其分别创立的PIMCO（管理着10001亿资产）和GMO（管理的总资产有1020亿），正好是两种不同判断的代表：PIMCO主张投往亚洲，而GMO则主张投往拉美。何去何从？

　　GMO一派判断的依据是，亚洲新兴市场的股价平均水平已经高涨了，市盈率（P/E ratio）过高（或收益率（E/P）过低），相比之下，巴西等拉美国家的业绩要好许多（甚至被认为好出有三倍之多）。PIMCO的判断，则是根据两地人民不同的投资意愿，亚洲的新兴经济体在利用信贷来经营的意识，以及金融系统的配套和金融工具的支持相对要强许多，形成和创造出来的流动性是拉美民众所不能比拟的，即便单位收益的价格（即P/E值）相对较高，投资回报的期望仍然会更高。例如，依据大摩的新兴股市指数，去年中国股市P/E的平均值达到了31，高出S&P500的50%，而巴西的P/E平均值才14。

　　笔者认同PIMCO的判断。作为中国人，我容易产生偏爱，或者更熟悉亚洲的市场，或许都有影响，不过我还是认为，有更站得住脚的理由。

　　一个经典案例是美国上世纪五十年代的房地产开发。从历史和经验的角度来研判长程的战略性决策，往往更能启迪人的思维。受着二次世界大战胜利的鼓舞，美国的经济表现出奇的好。纽约市为首的美国东部金融资本决定大举进击，开发方兴未艾的两岸房地产。战略判断的焦点是，哪一边更有前景：太平洋沿岸的加利福尼亚还是大西洋沿岸的佛罗里达州？三十年后（1980年代中期）的业绩盘点，结果已非常清楚，投往加州的资本赚得盆满钵满，而投往佛州的几乎全军皆墨。此后的二十年，随着中国大陆的经济崛起，两者的差距更是有增无减。什么原因？

　　当初的判断以为，跨越大西洋同欧洲的贸易和文化交流将更兴盛，来自拉丁美洲的交易包括劳动力输入对佛州的推动比对加州的更有力。而几乎没有人预测到环太平洋经济交往能有如此迅猛的发展，起先是日本，而后东亚四小虎的起飞。1960年代肯尼迪总统对亚洲（尤其是华人）移民歧视的解禁，使得亚裔社区迅速形成规模，而新移民的首选栖息地是加州，这个因素当初也不曾估算到。始料未及的还有，是信息、生化、传媒娱乐等新兴产业也一同崛起，形成硅谷、洛杉矶、圣地亚哥等新工业基地，不但创造出大量的就业机会和巨额的产值，更催生了创新的文化和优秀的大学和研究能力。不可低估的还有气候上的差别：佛州的炎夏长而湿热，而加利福尼亚暖流的恒温作用使得美西海岸四季如春般地宜人。民航的发达也使美国东部到加州的交通大为便利。纽约到佛州的距离，无论在心理上还是物理上，不见得比到加州有什么优势。

　　令佛州对比加州相形见绌的另一个关键因素，是两州的居民特别是移民在财富生产上的不同观念，这是我们下期的主题，从而申论，为什么从长远看，中国等亚洲新兴市场的确优于巴西等拉美新兴市场。

4、明天继续发展是硬道理

　　为什么说中国等亚洲市场会优于巴西等拉美市场？解释新兴经济长期发展的孰优孰劣，不容易，要说服他人就更不容易，这类判断将永远是见仁见智的。西方学界传诵一则掌故，当记者问周恩来（曾有留法的经历）怎样来判断法国大革命的功过时，周总理回答，还不到两百年，评价其历史影响还为时过早！因此，不如我把判断先亮出，中国优于巴西等国的理由，在于民众对“明天的价值”的不同认知和期待。哪个社会的民众对“明天”更重视，更愿意多付出，包括对“今天”做必要的忍让，它的经济就可望有更长足的发展。

　　“勤劳、勇敢”是人类的普世价值，联合国近两百个成员，能说哪个不勤劳勇敢？但为了明天而付出今天的意愿和意志，人群之间却是大大的不同。曾有餐馆打工经历的留美中国学生会有这种观察，攒下的辛苦钱，华裔打工仔会积存起来，而西裔打工仔会去吃喝。常常是星期五支了薪水，下周一就来问领班调头寸：周末野餐喝啤酒把钱给喝光了。活得够潇洒，过好每一个今天，明天的事到明天再烦心吧。然而，一个民族一个社会过于重视当前而不思未来的做派，恐怕会成问题。对明天的态度在经济上的影响，不妨从实际生活的细微处观察，除了上述对当期收入的安排，华裔和西裔社区在下述两方面有着极为明显的差异：1、对子女教育的投入和关切；2、守时的习惯。

　　上期提到的案例，纽约资本在加州和佛州的房地产买卖，成败差异非常显著，一大原因是加州得到了主要为亚裔移民的耕耘且受着亚洲经济崛起的辐射，而佛州则受着西裔移民的影响却没得到拉丁美洲的推助。

　　勤俭、肯承担风险，积累以展望未来还造成了国家之间的巨大差异。例如，美国立国之初的发展水平要低于南美的阿根廷，其时阿根廷在南北美洲不但最富裕，而且无论是天然资源还是要素配套，前景最被看好。但两百年下来，美国之为美国，阿根廷之为阿根廷的一大原因，是两国人民在处理“今天”对“明天”的关系上的不同态度：美国人更长于积累、投资，为展望明天而忍让今天的消费。两百年的历史，阿根廷的经济增长（扣除通货膨胀的因素）的实际平均年率是1-2%，而美国则为2.5-3.5%。这不起眼的1.5%之差，120年长跑的结果大不一样：假如你的远祖1800年时分别在美国和阿根廷投了$100的话，那你今年在阿根廷的遗产将是$2280，在美国的要多出21倍，$49638。

　　如果说物质幸福是人类的共同追求，那么一群人对生产、积累、财富的态度，很大程度上取决于他们是如何平衡“今天的”和“明天”的快乐的。人人都能体验到“今天”，对“明天”的态度则须靠信念。正是对财富积累的信念，而非工具理性的计较，造成了一个社会的繁盛或衰败。一个世纪以前，社会-经济的理论（例如，M.韦伯）就在揭橥这层“硬道理”了。（本栏目将适时对此详论。）

　　我们来谈谈判断证券投资回报时所通用的P/E（市盈率）。这个比率的构成看起来再简单不过，可涵义并不那么明确，应用而不知其限度，会出毛病的。P/E能够成为投资指引，在于它的一个基础假设前提：即在其他的因素皆不变的情况下解析某一对因果关系。这个“分而解之”的手段，数学和科学上经常用之，然而在对社会学科的研究上却往往失效。

　　同样的P/E值，可以由完全不同的P和E的组合得到：盈利锐减+股价崩塌和盈利高扬+股价攀升能够导致同样的P/E，比如说同为20，但两者的经济涵义全然不同。事实上，E和P常是交互作用，甚至互为因果的。

　　而且在P/E的计算上，E的来源并不确定，指过去一年的？过去十年的？今后一年的？NPV？折算率（通货膨胀率）如何定？E的测算口径又是如何？都困扰着P/E纵向上的可比性。有一点很清楚，P/E值只对评价处于稳态（或说均衡）的市场才比较管用。对处在扩展阶段的新兴市场，如何把成长率纳入P/E的计算，还难有定论。不过，高成长的市场有更高的P/E是有其合理性的。

　　至于用P/E对成长速度很不同的市场作横向上的比较，就更容易产生误导了。P看来是市场交易的明确结果，其实它的构成同样模糊。人们所追求的，企业未来盈利流折算后的现值和股价波动的差价，哪个居多？而后一部分常常是人际博弈的结果。也就是说，股价的“成长”包括了投资人对它的“明天”的态度。虽说准确测度它仍然是门艺术，但变化的方向大致可以断定，“明天的股价会更好”的信念，在适度的范围里有积极意义：能增加人们承担风险的意愿，能激发创新改革的热忱，能扩大对未来的投入，包括对个人自己的技能的和对商业运作的资金投入。在“明天会更好”信念的鼓舞之下，众人捧柴，经济活动的深化和扩展自然带来更强健的赢利能力，P/E从而在更高的水平上得到平衡。

　　我们所说的“适度”，是指通过本国经营活动产生充足的积累，形成丰裕生活和生产扩大投资的互动，而丰裕生活的一个关键部分是对下一代教育的投入。华人对自己子女的教育培训的关切和投入是其他社会很难比拟的。据此，我判断中国（劳动力为其主要要素贡献）比沙特（自然资源为其主要要素贡献）更富；也比巴西有更长足的发展，因为华人从“子女的明天”的投入中获得的快慰要超过今天消费“米酒、足球、桑巴舞”的快乐。

　　著名经济史学家、诺奖获得者佛格尔（R.Fogel）预言到2040年中国的GDP要占到全球的40%，其他的预测即便没这么乐观，也承认中国的成长速率将持续远高于一般。假如中国政府能加重投入对劳动力的素质培训，并做得更有效果的话，我深信，中国股市31的高P/E并不足虑，比起巴西的14，反而更能预示我们更好的明天。