明天会更好

5、明天的“资产配置”

　　对于认真的证券投资者，从长期运作的角度，最关键的莫过于怎样把你的资产配置到不同门类的投资工具上。这比挑选哪只股票或哪个项目哪栋房子重要，道理很直白，坐进一条快船要比辛苦地划一条慢船更为有效，不过实行起来却并不容易。回望多年来的投资经历，发觉许多人，包括自己，问题常常就出在这个环节。

　　传统的智慧以为，处理好股票和债券的比率就算是理直了资产配置的关系，比如年龄减20就是你应该投资债券的百分比，55岁时最好把35%的资产配置在低风险的债券上。这样的指引未免太粗也太浅，尤其是在金融海啸的肆虐之后，证券投资的环境已然大变，即使市面能够逐渐恢复到旧有规模，交易也不会重蹈原来的规矩，就好比泰国布吉岛在海啸后地貌已大变，要在海滨原地重建旧房，既属不智亦无可能。

　　这里愿意推介一个 “配方”，它来自默罕默德. 埃尔-埃里恩（Mohamed El-Erian），一位著名投资经理的见解。 51岁的埃尔-埃里恩现任世界最著名的债券投资基金PIMCO的CEO和首席投资官，在美国投资界声名赫赫，无人不晓。其“配方”大致如下（埃尔-埃里恩的处方是开给在美国职业投资经理人的，我做了一些简化）：

股权 50%	债券  15%	实业  25%	机会产品 10%
美国股票 15%	美国债券  5%	房地产    5%	例如：
其他发达市场股票15%	国际债券 10%	商品期货 10%	新趋势产品
新兴市场股票 15%		和通货膨胀率挂钩债券 5%	新能源，遭市场低
非上市企业股权 5%		基础设施投资 5%	估的债务工具，等等

　　埃尔-埃里恩的基本着眼点是：

• 美国公司的竞争力及赢利源多半已来自它们在海外的运营，为何不直接到那里的市场去买股票？
• 注意美国企业股票仅占到组合的15%，一个非常有特色的变化。埃尔-埃里恩并且认为，其中最值得长期投资的只是盈利前景稳定品牌卓著的跨国大公司的股票，因为它们无论在产品服务还是财务数据，质量都比较有保障。
• 通货膨胀的趋势、眼下极低的利率，美元趋软必使美国债券看跌，加上联邦政府可以随意加印，国债供应事实上并没有硬约束。更大的范围里，国际债券的情况也好不到哪里去。
• 投资房地产能够较好地对抗通货膨胀，在新兴市场里，这方面的需求尤为显著；
• 新兴市场经济的崛起，构成对资源商品和基础建设的强劲需求，因此它们价格的上升，趋势在所难免；
• 必须与时俱进向前看和调整，新的机会将不时出现。

　　资本市场和投资规则都发生了结构性变化，从发生到形成，经历了相当长的过程，本次危机把它们给凸显了出来。根据我们的理解，埃尔-埃里恩的组合配方所依据的逻辑，包括如下几则：

1. 以美国为中心的世界经济已被显著分化。在制造业和资源业，这早已尽人皆知的事实；美国靠金融服务业来提全球数钱和分钱，特别是为自己攫取高额利润的格局，在这次金融危机里也已严重受损；
2. 美元汇率的软化将是不可挽回的，而美元带动的通货膨胀将在世界范围内抬头，虽然政府的强制干预和对景气的观望，暂时还在压制它们；
3. 信贷和资本的国际流动将变得困难，虽然需求依然在。记忆中的教训和期望中的风险，仍然使得人们过于谨慎甚至畏惧；
4. 通货膨胀的前景迟早要令利率反弹，对于债券，尤其是国债，的长程收益的影响显然是负面的；
5. 新兴市场对欧美的商品出超，然后只能把巨额的外汇积存投放在美元资产（主要是国债，连同欧元英镑的），被迫替发达国家的低成本透支消费埋单。这个“荒唐的循环” 在消失之中，中国（还有印度、巴西等）正积极谋求，迅速扩增从根本上还未得到满足的国内基本需求；
6. 新兴市场国家的庞大民众对丰裕生活的追求必将构成对能源和矿产等的大幅需求，自然资源的价格因而必将上扬；
7. 在适于居住、工作、发展的地区，房价的腾升将尤其可观。比如，香港二十年前的房市模式正在上海重演，而香港今后二十年的房价升幅将不如上海。无论如何，房产抗衡通货膨胀侵蚀的能力将远远胜过银行存款。

　　埃尔-埃里恩提出的“配方”属通用型，对“认真的”长期投资者今后的投资行为，它都能够有些指点意义。这里所谓“认真的”，在于，1、不只玩玩而已，象赌球、买彩票那样以玩乐和刺激为主；2、不只以某时段的赢利来衡量投资绩效，并非赚得越多越好。总之，不是just-for-fun型，也不是just-for-money型。

　　比“资产配置”本身也许更重要的，是即便你坐进了一条快船 （甚至不必花力气去划），然而船要载你驶向哪里？是为了退休安度晚年？是为了孩子的高等教育？是为了实现人生的某种志趣？是为了计划中的买房？等等，换言之，你要在哪里下船？

　　总之，投资而不确立目标，投资者就无法确定自己该承担怎样的风险，才算合理。结果很可能会冒过度的风险，到头来还是得不丧失。

6、失衡、救市、及其明天的效应

　　酒徒和赌徒，哪个的毛病比较容易得到纠正？酒徒的。理由是酒精对嗜酒是个“负反馈”，烂醉后自然不能继续再喝；然而对于嗜赌之徒，赌资却是个“正反馈”，能鞭策他继续豪赌。更要命的是输了钱后，在赌徒眼里，反而是什么都能变成赌资。

　　从这个简单的观察不妨推论，各国政府用增发票子来刺激次按危机所引发的经济衰退将产生的困境。在展望“明天会更好”的同时，我们还必须面对通货膨胀的问题，如何与时俱进地调整包括工作、经营、投资活动在内的各种努力，是你必备的功课。

　　人们也许责备，金融过度深化，过度靠借贷来消费和经营，以至于过度曝露在风险之下的社会系统，是本次金融-经济危机的一个元凶，但是当大家对交易伙伴的信用完全丧失信心，纷纷抽回信贷，社会流动性霎时枯竭的当口，国家出面注入流动性和信誉担保，起来极大的支撑作用。好比一部机器在慌乱中被拔掉了所有的管路和电源（虽然各部件还能工作）的当口，国家救急抢先把管道暂时接通，等民众来修复直至恢复运转。现在面临的问题是，民众有没有能力和意愿来自救复原？其实不但国家提供的担保是虚拟的，它提供的流动性也是虚拟的。一张百元美钞的印制成本是六美分，如果持有者有信心，国家的承诺能够兑现，尤其相信这百元大钞大致上还能买到预期中一百块的东西，这本不会出大问题。就像洪水决堤后，重新把堤合拢，把泵接通，然后往外戽水，洪灾总能得到救治。一旦面对滔滔的大水，堤又合不拢的话，众人的努力就会大受挫折，政府和民众的关系甚至要变味。

　　美国人就处在这个关头。前几期里我们谈到过的几个D：Debt（民间和政府都是负债累累）、Deficit（财政赤字）、Dollar（被入超削弱的美元）问题之严峻是前所未有的，各界讨论已经多而深入，就不在此展开了。我们想指出的是，美国民间和官方的收支严重失衡将必不可免导致通货膨胀。

　　弥合收支差距在数字上相当简单：增加收入和约束开支，两者至少居其一，当然最好是能双管齐下。第一条途径自然是撙节开支。美国的民众，入不敷出的透支消费已成生活的常态，改变是很痛苦的事。而要政府削减项目支出，等于重新平衡利益，就更困难。奥巴马总统指令,各联邦机构长官要“逐页、逐条地仔细核算，看看有哪些项目可以压缩开支，为更需要经费的关键项目腾出空间……”一年多以来，竟然还没有找到任何一个项目能被缩减经费。结果，两年的预算赤字不变，仍然是3.2万亿美元。

　　途径二，增加税收。这本是应有之理，但在目前美国的政治格局下，接近于不可行。美国财政的巨幅亏空，已经不能靠逐年的经济增长来合拢。事实上，美国的财政赤字不仅是今年GDP的10.6%，政府的累计负债也不仅是GDP的64% （2015年将扩增到GDP的73%），其真实亏空是60兆美元，GDP的3.5-4.5倍。政府所承诺的大项目开支，如已有的社会保障计划，健保计划，退伍军人计划，基础设施维护等，经费都还远远没有着落呢。可是民众没有谁愿意增加税负的。奥巴马政府提出要增加最富裕家庭（年收入超过25万美金）的所得税，落实了也只能弥补1-1.5%的财政亏空。美国即使立即停止阿富汗和伊拉克战争，预算开支也只能降下来不到5%，杯水车薪。因此在算术上，增加中产阶级的税负，势将不可避免；但在政治上，这却完全行不通。哪个政党敢首先提出增税，立马会丢掉执政的权力和机会。美国近来勃兴的“茶党”草根运动，吵嚷非常厉害，已使任何有增加中产阶级税收念头的政客官员望而却步。

　　于是，剩下的两条路，途径三，货币贬值，和第四条路，美元汇率贬值，从美国平衡国内各种利益和势力集团的角度来看，这两条途径最方便，可能性也最大。可是，许多有建树的美国经济学家都在忽视或讳言，美国会主动采取这两条途径来稀释政府债负的可行性。因为第一，通货膨胀一松绑，就很可能脱缰，就如本文开头所说的赌徒行为，通胀的期望会激起下一轮更剧烈的通货膨胀，酿成人人畏惧的超级通胀。长期有序的经济交易全被打乱，本来希图稀释的债务反而会加重；第二，靠美元贬值来逃废国债，对美国这个世界舞台的大哥大，毕竟像皇后的红杏出墙，不是什么光彩的事。

　　说了一通美元的通货膨胀和汇率贬值问题，目的是为了帮助理解它们对中国经济发展的明天有何影响。

　　历史的经验和学理的认知都说明，通货膨胀和汇率变动都导致社会财富在不同人群和不同地区及行业之间的重新分配。简言之，通货膨胀把财富从积累者搬向积欠者，汇率升值则把国际收支盈余方国内的财富从贸易部门搬向非贸易部门。

　　美国通货膨胀和美元贬值的趋势对中国将影响巨大（中国的外汇资产绝大部分只能以美元存放且是美国国债的最大买家，考虑到人民币同美元几乎绑定，这种影响就更直接而很少缓冲的余地，）其中包括：

• 中国的美元资产收益极低；
• 中国的美元资产面临着美元贬值的巨大风险；
• 难以避免输入美国的通货膨胀；
• 人民币随美元价格下行，等于对亚洲邻国货币、欧元等贬值，会引起贸易伙伴国的不满；
• 官方结售美元外汇不得已吐出的巨量人民币，使国内市场资金浮滥，集中表现在不动产的价格腾涨。中国房地产被认作唯一能抗衡通货膨胀的投资品而备受投资者青睐，价格将涨涨不已。