12日，山西太原，银行工作人员正在清点货币。当日，来自中国外汇交易中心的最新数据显示，人民币对美元汇率中间价报6.9141，较前一交易日上涨94个基点。 中新社

在中国外汇换购新政开始施行的同时，人民币对美元出现了剧烈波动，尤其是在本月前10日，人民币对美元汇率更是玩起了过山车游戏。其中，4日和5日两个交易日，离岸人民币汇率暴涨逾1300点，最高触及6.7803，这让此前大肆做空人民币的空头们惨遭血洗。而在此前，离岸人民币汇率一度跌破6.97关口。受其影响，人民币中间价也出现大幅上涨。9日，人民币中间价大涨639点，创下2005年7月汇改以后的新高。不过，第二天，中间价又大幅贬值594个基点，创2016年6月末以来的最大降幅。

人民币汇率的暴涨暴跌让一些投资美元理财产品的民众叫苦不迭，有民众吐糟道：“听朋友说人民币要跌、要跌，银行的也说美元理财紧俏，没想到刚买完就涨了。”对未来人民币汇率走势，有分析称，1月下旬川普上台之后，美元仍有走高可能性，人民币届时会有承压，不过随着大陆央行预期管理加强，现在人民币打破一致贬值预期短期急涨，营造双向波动的特征，未来人民币很难再现恐慌性下跌。

空头遭“吊打”

如果要用一个词来形容今年以来人民币汇率的走势，“暴涨暴跌”无疑最为恰当。

综合北京《新京报》、上海《第一财经日报》报道，持续在有纪录以来的低位徘徊之后，北京时间4日8时左右，当离岸人民币（CNH）对美元达到6.9755，再次创下多年新低之后，几乎没人会料到，人民币随后连续三天大幅上涨，离岸人民币大涨了1130个基点。由于流动性告急，离岸空头惨遭“吊打”。

数据显示，自北京时间4日午间开始，离岸人民币对美元汇率开始急剧攀升。当日上午11时许，CNH尚维持在6.96左右，但下午就突破6.9大关。5日，离岸人民币连续升破6.86、6.85、6.84、6.83、6.82、6.81六大关口，最高触及6.7803，截至北京时间5日17时45分，离岸人民币对美元汇率报6.8324，不到两日上涨逾1300点。　

值得注意的是，香港离岸人民币拆借利率（Hibor）5日全线飙升，隔夜Hibor暴涨2139个基点至38.335%，创2016年1月13日以来新高；7天利率升至17.55456%，14天利率升至15.70717%。这也意味着，通过拆借人民币来做空的投机成本暴增。6日，尽管汇率没有再继续走升，但Hibor仍持续暴涨，隔夜Hibor高达61.33%，较前日暴涨近2300个基点。

众所周知，做空盘是离岸人民币市场的重要资金需求者，贬值幅度与人民币资金成本决定了最终收益。离岸做空盘一般选择在拆借市场借入CNH从而购汇（即买美元），或者通过美元/CNH掉期来融入人民币（即买入即期CNH、卖出远期CNH的操作），再通过远期市场结汇获取收益。“较强的贬值预期下，做空盘持续进行‘拆借-购汇-远期结汇’交易，推升对离岸人民币的需求，只要汇率交易的收益大于离岸人民币拆借成本，利用贬值预期的做空盘就会持续。”海通证券首席经济学家姜超表示。

然而，这个逻辑近期彻底逆转。面对抬升的资金成本（人民币空头拆借人民币利率上升，或短端掉期点大幅上升），空头或者选择继续滚动拆借，但做空收益大幅下降；或被迫结汇平仓，这将反过来帮助CNH上升，如果平仓量巨大，人民币汇率可能大幅回升。在成本和收益的博弈后，后者显然成了空头唯一的选项。于是，踩踏引发了快速去杠杆的发生，造成CNH大涨。

离岸市场的涨势很快传至中国国内。5日早间，中国外汇交易中心公布，当日人民币对美元汇率中间价报6.9307，上涨219个基点，创一个月来最大调升幅度。9日，人民币中间价更是暴涨639点，创下2005年7月汇改以后的新高。

然而，10日，人民币中间价又大幅下挫594个基点，创2016年6月末以来的最大降幅。

投资者两极分化

虽然近期人民币暴涨暴跌，但这并没有引发民众恐慌。

综合北京《新京报》、《北京青年报》报道，近日，小王（化名）以普通投资者的身份走访了北京东城区多家银行，发现并没有出现集中换汇（现钞）的情景。

对于他购买外币理财的要求，多位银行人士表示，鉴于目前美元理财产品收益率偏低，不建议他购买美元理财产品。

“年前买到现在的确能赚钱，但现在看来汇率可能走稳，美元理财收益率偏低，存款更低了，不值得买。”一位中国银行的大堂人士称。

小王在其宣传册上看到，目前在售的美元理财产品收益率在1%-2%之间，而人民币理财年化收益率能达到4%左右。

一位工商银行人士给小王算了一笔账：假如花1万美元购买该行旗下的一款产品，预期收益率是2%，即使汇率不变，一年后也仅仅赚回1400元人民币。

“而如果你买收益率为4%的人民币理财，收益就多了2800元。”上述工行人士指出。

值得一提的是，在人民币汇率暴涨暴跌的时候，投资者出现了两极分化的态度。

此前刚听了朋友建议，购买了美元理财的张先生大倒苦水：“听朋友说人民币要跌、要跌，银行的也说美元理财紧俏，没想到刚买完就涨了。”

不过，在家住北京丰台区的李先生看来，这是“抄底”的大好时机。“汇率有波动是正常的。”李先生说。

李先生也坦言，如果寻求短期高收益，美元并不是一个增值的好工具——他月月拿出工资的一部分买美元，但这几年下来也只挣了不过千元。“更多的是出于‘保值’考虑。”

此前，中国国家外汇管理局加强了个人购汇的信息收集力度，非法购汇等行为将受到有关部门的处罚。

对此，也有银行人士表示，在确有需要的情况下，趁着汇率合适买点美元无可厚非，外管局也明确外汇“不一定要马上用”。

恐慌性下跌难再现

对未来人民币汇率的走势，分析人士表示，人民币很难再现恐慌性下跌。

综合北京《新京报》、《上海证券报》报道，近期人民币暴涨暴跌，未来人民币将何去何从？汇誉财经首席分析师华雪峰表示，Hibor隔夜利率较前几个交易日已有明显回落，预计下周将持稳于前期水平，届时离岸人民币也有望重回平稳运行通道。

德国商业银行首席中国经济师周浩称，一旦人民币空头被大幅度洗盘，人民币的流动性很可能会出现快速的改善，这时候押注人民币利率会持续走高的盘面也可能因此被迫清盘。

国元证券分析师郑旻也依然维持今年人民币汇率小幅贬值的预测。其表示，1月下旬川普上台之后，美元仍有走高可能性，人民币届时会有承压，不过随着大陆央行预期管理加强，现在人民币打破一致贬值预期短期急涨，营造双向波动的特征，未来人民币很难再现恐慌性下跌。

“未来人民币汇率在很大程度上仍取决于海外美元指数的波动。” 中信建投宏观债券研究团队首席分析师黄文涛分析称，美国经济未来仍具备进一步上行的能力，加上减税政策未来极可能落地，美联储2017年的加息进程或将加速。

此外，尽管近期欧元区与日本通胀水平有所上升，但其货币宽松大概率上仍将维持。因此，货币政策的分化在2017年仍将给美元指数带来上行动力。

值得注意的是，当前业内主流观点认为美元指数在今年中期突破105不成问题，此轮强美元周期或在110至115见顶。

在渣打银行大中华区研究部主管丁爽看来，中国央行不会也不应该刻意“保7”，“如果美元指数从102跳到105，人民币对美元会破7，但估计中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数未来仍将维持在94至95的水平。”

各界当前的共识在于，中国不会刻意在美元走强的时候使得人民币被动跟随，但仍可能进行一定干预来防止汇率超调。干预的代价便是消耗外汇储备，这可能进一步加剧各界对外汇储备缩水的担忧。

数据显示，去年12月末央行官方外汇储备余额为3.01万亿美元，环比下降411亿美元，较上月收窄280亿美元。外储巅峰期则是2014年的3.99万亿美元。

丁爽认为，在此情况下，监管层可能会加强对资金出境的合规性审查，“如果条件成熟，中国将在未来2至3年内走向自由浮动汇率制度，循序开放资本项目。眼下，中国国内的结构性改革比汇率问题更值得关注。”

上个礼拜中国或许干掉了一些人民币短线投机者，但做空人民币的长期投资者仍然活着，而他们手中的火力要强劲得多。据路透社报道，香港离岸人民币流动性突然收紧，交易员们相信这是中国当局授意所为。离岸人民币隔夜拆借利率一度飙涨至逾80%的纪录高位，资金成本高得离谱，让试图借入并卖空人民币的投机客不得不放弃。

离岸人民币兑美元也因此脱离7附近的纪录低点，但这并没有改变对人民币今年继续贬值的预期。

交易员们还猜想，虽然一些定期借入短期资金炒人民币的对冲基金也许在上周被迫平仓，但真正的人民币空头大多是一些着眼长线、手中保有大量火力的基金。

“很多对冲基金确实是隔夜操作，但多数人都在三个月以上期限，并未受到影响，”Millennium Global驻伦敦组合投资联席主管Richard Benson称，“现货走势就是现货走势，你不必被迫做任何事情。”

离岸人民币隔夜拆借利率上周五飙升至87%，远高于前一周的4%，导致离岸人民币兑美元创下仅略低于2%的史上最大周线涨幅。中国央行并未明确承认是这波轧空行情的幕后推手。

但这是市场专家的假设。“他们想要的就是创造一些不确定性，确保投资者不会认为人民币在呈单一走向，”法国巴黎投资驻伦敦新兴市场固定收益副主管Jean-Charles Sambor称，“这并不是试图血洗离岸人民币空头，但却不失为一个很好的警示办法。”

Sambor认为，中国央行的举措可能并非针对任何特定投资者类型，更多是为控制中国的资本外流，尤其是在跨年之际，因为进入新一年后个人一年5万美元的购汇额度将面临调整。

自2016年以来，资本外流一直是中国最大的政策挑战之一，背后的推动原因是贸易顺差和对内直接投资下降，以及散户资金出国寻求收益。

2016年中国的外汇储备下降3190亿美元，因其试图减缓人民币的下滑速度。即便如此，这也是1994年以来人民币表现最差的一年，全年累计下跌6.6%，与此同时市场预测接下来的一年人民币将贬值4%。

目前还没有人民币市场仓位的确切数据，不过路透一项针对各币种持仓进行的调查显示，自去年9月以来投资者一直在做空人民币。

基金经理猜测，有很大一部分空仓是在川普11月赢得美国总统大选、以及美联储暗示2017年将至少三次加息之后建立的。

上周人民币的涨势并未改变做多美元/做空人民币的逻辑。“做多美元已成为中长期投资大户以及全球宏观基金的交易共识，因此做空人民币并不是很高杠杆的操作，”Sambor表示。

中国经济减缓及其资本账户逐渐自由化，进一步巩固了人民币贬值的预期，将施压决策层动用外储来减缓人民币跌势。

“如果他们停止支撑人民币的干预措施，任其下跌，那么可能会激起一波投机性攻击，”Brown Brothers Harriman全球汇率策略部主管Marc Chandler写道。这将加剧贸易紧张局面，也会损及经济。

“人民币没有更好的选择。放缓跌势可能代价不菲，而允许人民币全面下跌的破坏力也不小，”Chandler写道。