最近，“灰犀牛”一词大热。7月17日，金融工作会议召开后的首个工作日，人民日报在头版刊发评论员文章《有效防范金融风险》，文中提到：防范化解金融风险，需要增强忧患意识……既防“黑天鹅”，也防“灰犀牛”，对各类风险苗头既不能掉以轻心，也不能置若罔闻。

　　这头与“黑天鹅”并列的“灰犀牛”，到底是怎样一种金融风险呢？如果说“黑天鹅”是小概率的突发灾难，那么“灰犀牛”就是大概率的潜在危机。这个概念最初是由米歇尔·渥克（Michele Wucker）于2013年1月在达沃斯全球论坛上提出的。渥克用这一比喻说明，危险并不都来源于突如其来、从天而降的意外（“黑天鹅”），反而有时是来自于熟视无睹、或自信能够躲开的、但发生时却谁也无法扭转的大局趋势。这有点像中国人说的“积重难返”或“尾大不掉”，也有点像晋景公的“病入膏肓”，或扁鹊见蔡桓公时说的“在骨髓，司命之所属”。

　　那些如“黑天鹅”般从天而降的金融危机，从另一个角度来看，其实是早有预兆的“灰犀牛”，是许多系统性风险累积的结果。从历史上看，金融的系统性风险从来不是一夜之间爆发的，而是许多因素叠加且同时发挥作用的结果。一步步逼近的“灰犀牛”，直到冲到眼前时，才显得无比巨大和危险。而在那之前，人们或许还觉得“问题不大，局势可控，情绪稳定”，或者“成绩和问题并存，主要是成绩”。然而，很多时候，正是这种盲目乐观和侥幸心态，使得我们错过了发现危机并在危机形成之初就加以防范的时间窗口。

　　那么眼下为何这个词大热呢？我们到底面临着怎样的金融风险呢？换句话说，灰犀牛离我们还有多远？形势的严峻程度，或许超过想象。近来，中央在金融监管领域内动作频频，“确保不发生系统性金融风险”，正成为决策层的高频词汇。七月中旬，全国金融工作会议召开，设立“金融稳定委员会”；紧接着，中央财经领导小组会议召开，领导人对金融业的改革发展密集发话；同期，《人民日报》在头版连续三天刊发评论员文章，三论如何做好金融工作；随后，《人民日报》再刊出对央行金融稳定局局长陆磊的采访，题为《国务院金稳会做什么怎么做》。

　　陆磊在这次采访中，用前所未有的沉重语气谈及金融领域内潜伏的风险：“当前，我国的系统性金融风险总体可控，但不良资产风险、流动性风险、影子银行风险、外部冲击风险、房地产泡沫风险、政府债务风险、互联网金融风险等正在积累，金融市场上也乱象丛生，套利投机泛滥，利益输送严重，大案要案不断滋生。而金融监管不协调、监管缺失、执法不严等问题不断暴露，不适应跨行业、跨市场金融产品创新发展。”这段话是什么意思呢？我们试着来解读一下：

　　一是正在积累的风险，已经遍布了金融界的各个领域。所谓的不良资产风险，是指银行放出去的贷款，可能收不回来，要变成呆账坏账；流动性存在风险，意味着企业、机构和投资人都“手头有点紧”；那些以政府的信用筹措的资金，可能暂时会“有借无还，再借更难”；以互联网的名义，开展的P2P和集资行为，很大程度上已经成为新的庞氏骗局与集资诈骗的代名词；房地产集聚了过多的资金，撬动了过高的杠杆，积累了过厚的泡沫……不知于何时、在哪里，就可能会出现第一张倒下的多米诺骨牌。

　　二是套利投机泛滥，利益输送严重，弊案不断。尽管银监会不断下发“集中开展银行业市场乱象整理工作”的通知文件，证监会屡屡开出天价罚单，保监会掀起全面清理产品风险的监管行动，但是金融精英们在暴利面前还未完全“金盆洗手”。加上产品衍生创新的速度，以及交易结构的复杂程度，都可谓日新月异；这场监管堵漏洞与市场钻空子的“猫鼠游戏”中，猫总是落后半步，或者更多。

　　三是监管存在着不协调、不给力的问题。特别是一些跨行业、跨市场的金融行为，在“三会”的“三不管”灰色区域内野蛮生长，或在“三会”自治下，利用监管口径的差异进行套利——比如，同样的财富管理、代客理财，在证监会治下是基金业务，在银监会治下是理财和信托业务，在保监会治下，是资管业务。哪家的监管口径稍微宽松，资金就往哪里跑。

　　冰冻三尺，绝非一日之寒；要解决这些问题，同样不是一朝一夕。然而，当“灰犀牛”已经出现在视野里时，恐慌、逃避和抱怨也解决不了问题。渥克谈及中国问题时，曾有这样的说法：“我经常说‘灰犀牛’是你的朋友。如果你意识到它，在问题变得更严重之前，应该树立起紧迫感去处理它，这是关键……那些以诚实和开放的心态面对挑战的人，通常能成功应对挑战，并将其变成机会。”那么，应该怎么做，才能妥善应对金融系统性风险呢？或许，我们可以看看《人民日报》三论的标题，来理解全国金融工作会议的思路。

　　这三篇的标题核心内容，分别是“服务实体经济”、“防范金融风险”、“深化金融改革”。首先，是“回归本源”，让金融回归到服务实体经济的本质属性上来。金融领域内的资金空转，已经成为“公开的秘密”。如何让老百姓不再拿钱去放高利贷，而是投资于实业，于国于民都十分重要，但也同样不只是金融一个部门的工作。

　　其次，是“明确底线”，把主动防范、化解系统性金融风险放在首要位置。具体来说，就是要加强风险监测预警，防范化解重点领域风险，比如影子银行、互联网金融、政府债务等。

　　最后，要向监管者自己“开刀”。要严监管，但不是为了管死，而是为了管好。以前面提到的财富管理业务为例，产品领域的乱象，一定程度上就是监管体制机制不合理、叠屋架床、功能重复、政出多门所致。所以，提高监管的效率，提升监管的科学性，还是要“将改革进行到底”。

　　不过，市场上也存在另一种声音，要加强监管，但可能还是要注意避免走极端，避免从监管套利走向监管竞赛，避免“运动式的治理”。要防范“灰犀牛”，也要注意方式方法。渥克在接受采访时也表示，她注意到，中国政府近日提出要防范金融风险。但是同时她说，制造金融和房地产泡沫的主要是举债投机者，但也有一小部分是投入自己金钱的人，“对中国政府来说，在处理投机者的同时不伤及这些散户，也很重要”。

　　用一句玩笑话说，尽管“灰犀牛”可恶，但犀牛说到底还是国家一级保护动物，是草原生态良好的一种表现。风险无处不在，但说到底是金融市场运行的产物。毕竟，这世上没有无风险的市场；而当犀牛绝迹，恐怕也意味着草原已失去生机。或许，我们可以如渥克所说，和这可恶的灰犀牛“做朋友”。以之保持一种紧迫感，将其作为一种风向标和一种促进监管体制不断完善的力量。正视风险和危机，并和它们泰然共存；不对牛“弹琴”，但与牛共舞。（林海）

程实：在美国，一头“灰犀牛”正从远处狂奔而来

　　“一泊沙来一泊去，一重浪灭一重生。”近日公布的二季度数据表明，美国经济内生复苏动力依然稳健，将继续支撑今年第三次加息的落地。得益于此，一季度以来市场对美国复苏可持续性的忧虑初步缓解。

　　但是，近忧易解，远患难消。美国政府债务上限问题已变为一头“灰犀牛”，正从远处狂奔而来。我们认为，真正的风险源于恐惧本身。

　　虽然美国国会几乎必定在大限之前提高或延期债务上限，但是本次博弈过程将异常缓滞而艰难。在此期间，市场对政府违约的恐惧本身就足以产生沉重的经济成本，平静已久的市场情绪可能于9月中下旬骤然逆转，并对金融市场产生剧烈冲击。

　　有鉴于此，我们建议，投资者既需要摒弃短期数据的干扰，把握美国经济长周期复苏趋势，同时又必须高度重视9月“灰犀牛”风险。而在该风险消散之前，港股市场的确定性优势将进一步凸显，并保持对全球资金的吸引力。

近忧稍解，美国经济二季度回暖

　　今年一季度美国经济增速明显下滑，加之7月IMF大幅下调美国经济增长预测，引起市场对美国复苏可持续性的重重忧虑。

　　随着二季度核心经济数据的陆续发布，美国经济虽然惊喜不多，但是总体表现企稳回暖，从三个层面初步缓解了市场忧虑。

　　其一，经济增速反弹。二季度美国经济实际增速升至2.6%，较一季度提振1.4个百分点，较去年同期亦高出0.4个百分点，呈现出相对强劲的反弹。作为美国经济增长的主引擎，个人消费支出增速升至2.8%，较一季度上涨0.9个百分点。今年一季度，耐用品消费失速严重拖累了经济增速，而二季度耐用品消费增速由负转正，表明居民长期消费意愿有所修复。

　　其二，美国内生增长率高位维持。基于修正后的最新数据，在剔除掉库存、进出口和政府支出三大波动因素的影响后，今年一、二季度美国经济内生增长率分别为2.56%和2.32%，既高于、等于2016年四季度水平，亦超过2015-2016年中枢水平2.27%。这表明，虽然财政刺激不及预期，但是美国经济的内生增长动力持续改善，有望为长周期复苏提供坚实基础。

　　其三，通胀水平企稳。今年1月以来，美国通胀水平的持续下行对美联储加息路径形成巨大压力。6月美国PCE物价指数同比增长1.4%，核心PCE物价指数同比增长1.5%，均比市场预期高出0.1个百分点，并且两者前值均上修至1.5%。这表明，美国通胀水平下行趋势减弱，有望逐步企稳并改善市场预期。

　　总体而言，近期数据再度验证，一季度的经济降速仅是季节性的短期波动，美国经济内生复苏动力依然稳健，并将继续支撑美联储加速加息路径。

远患尚在，债务上限“灰犀牛”逼近

　　在美国经济回暖的同时，美国政府债务上限问题已变为一头“灰犀牛”，正从远处狂奔而来。今年9月初，用以暂时扩大美国政府借贷能力的“非常规措施”将耗尽。此后，美国财政部仅能凭借有限的所持现金和不稳定的税收进项，逐日应对各种支出，并最迟于10月中旬触发技术性违约。

　　我们认为，虽然美国国会几乎一定会在大限之前提高或延期债务上限，但是本次博弈过程将异常缓滞而艰难，从而大幅增强对金融市场的负向冲击。

　　第一，“硬风险”倒逼“软约束”。如果在美国政府技术性违约前，美国国会未能提高或延期债务上限，其后果将是灾难性的。对内，美国政府将无法应对社保、医疗、国防等支出，短期导致政府陷入停摆，长期则将阻断美国经济复苏。对外，美债和美元将彻底丧失信用基础，以美元为核心的国际货币和金融体系亦将随之崩溃，并引发全球性金融危机。并且，这一风险并无折中的处理方法。美国财政部指出，即便是保证优先偿付部分债务，也会被市场视为美国政府丧失信誉，将同样引起上述灾难。

　　因此，美国政府违约成为“硬风险”，倒逼债务上限退化为“软约束”。自1960年以来，针对债务上限，美国国会进行永久上调、暂时延期、修改定义等变动共计86次。得益于此，美国政府从未发生债务违约，并形成了债务上限加速上升的长期趋势。因此，本次美国国会大概率不会跨越雷池，最终仍将避免债务违约的发生。

　　第二，真正风险源于恐惧本身。历史经验表明，围绕债务上限的提升，美国各政治势力争相将自身诉求作为附加条件加以绑定，并据此进行漫长博弈，导致国会决策久拖不定。由此，政策不确定性不断累加，推动市场恐慌情绪涨潮，并引发市场异动。虽然最终总能转危为安，但是这一过程中，对政府违约的恐惧本身就足以产生沉重的经济成本。

　　这一真正的风险较之于政府违约风险，更加值得市场警惕。例如，在最近的2011、2013年两次债务困境中，VIX指数（提供市场参与者一个更能够反映大盘整体走势的指标）经历多轮冲高，直到国会迟缓行动后，才归于平复（详见附图）。

　　根据美联储工作论文 ，这两次债务困境期间，市场对政府违约的恐惧，既冲击了收益率曲线的前端，也通过金融传染扭曲了整个曲线。各期限的国债收益率上升了4-8个基点。美国政府的借贷成本也因此增加，两次困境中平均增幅高达2.5亿美元。

　　第三，关键的八月，危险的九月。目前，特朗普政府所面临的形势较为严峻。

　　客观因素层面，国会将大概率以债务上限的提升换取政府支出的缩减，这与特朗普的赤字财政根本对立。而随着医改、税改接连受挫，加之共和党严重的内部分歧和白宫团队的人员异动，特朗普政府的政治博弈能力已大幅受损，难以调和与国会的冲突，致使博弈僵局进一步延长。

　　主观因素层面，“泄密门”事件引致了持续的总统信任危机，特朗普的支持率跌至历史低点。当政府违约时点逼近时，这一信任危机可能加剧市场恐慌情绪，推动市场大幅超调。

　　基于此，我们认为，如果特朗普政府未能在8月扭转局势，那么在今年9月，由债务上限引发的风险将大概率接近2013年。特朗普政府和国会预计将纠缠至最后关头，于9月底至10月初才能达成妥协。

　　在此期间，由于缺少博弈能力而又必须坚守赤字财政底线，特朗普政府将大概率使用政府停摆的威胁策略，以迫使国会让步。由此，漫长而激烈的冲突将持续提升政策不确定性，并可能导致美国主权信用评级展望转至负面，从而逆转当前平静的市场情绪，引发并扩大一系列市场风险。

近忧易消，但远方“灰犀牛”不容轻视

　　基于以上分析，忧虑的此起彼伏将是今年美国经济复苏的常态。对此，我们提出如下三点建议。

　　第一，把握长周期趋势。虽然今年以来美国经济增速短期波动明显，通胀水平持续疲软，但是经济增长的内生动力依然稳固，有望继续推动长周期复苏进程。得益于此，美联储将大概率落实今年的第三次加息。

　　第二，警惕“灰犀牛”风险。美国政府违约不会发生，但是特朗普政府和国会预计将在最后关头才能达成妥协，进而引致沉重的经济成本。受此影响，平静已久的市场情绪可能于9月中下旬骤然逆转，对美元、美股和美债造成强烈的负向冲击。

　　第三，珍惜确定性价值。在“灰犀牛”风险尘埃落定以前，美联储预计将对加息时机保持审慎，美元指数走势仍将低迷。因此，具有确定性优势的港股仍将巩固对国际资金的吸引力，有望在高位震荡中呈现结构性投资机会。

三只“灰犀牛”告诉我们，危机都是如何爆发的

  思客

　　7月中旬的全国金融工作会议之后，登上《人民日报》评论的“灰犀牛”一词开始“爆红”。各界纷纷揣测，刚熟悉了“黑天鹅”，“灰犀牛”又是谁？

　　其实，“灰犀牛”一词是用来比喻大概率且影响巨大的潜在危机。它最先出现在古根海姆学者奖获得者米歇尔·渥克撰写的《灰犀牛：如何应对大概率危机》一书之中。

　　因为灰色的犀牛体型笨重、反应迟缓，你或许能看见它在远处，却毫不在意它的威胁，一旦它向你狂奔而来，定会让你猝不及防，直接被扑倒在地。所以，“灰犀牛”相较于总令人意想不到的“黑天鹅”而言，是一种更具有可预见性和必然性的风险，往往在一系列警示信号和迹象之后出现。

　　看到这里，或许我们能感觉出来，“灰犀牛”其实非常普遍，在很多领域都可能出现。接下来，我们可以通过几个例子，来了解“灰犀牛”是如何“发威”的，它的“威力”又有多大。

美国次贷危机

　　“最著名的灰犀牛”，恐怕要属美国次贷危机了。

　　2007年4月，美国第二大次级抵押贷款机构——新世纪金融公司向法院申请破产保护，美国次贷危机随后一发而不可收，进而引发了全球性的金融风暴。

渥克称，2007年至2008年的那一场金融风暴对某些人来说是“黑天鹅”性质的事件，但对大多数人来说，风暴是众多“灰犀牛”汇聚的结果：

　　国际货币基金组织和国际清算银行在危机发生前，不断发出警告；

　　2004年，一份联邦调查局（FBI）的报告提醒人们提防抵押欺诈的大范围爆发；

　　2008年1月，世界经济论坛的风险报告指出，预期的房地产市场衰退、流动性资　　金紧缩和居高不下的油价都实实在在地发生着，推高了经济崩溃的风险性。但这份报告却未能引起集结在达沃斯论坛的经济领袖们的重视；

　　2008年的G7峰会上，时任法国财政部长克里斯蒂娜拉加德提醒人们注意：一场金融界的海啸即将到来；

　　圣路易联邦银行总裁威廉•普尔和路易斯安那州的议员理查德•贝克曾预言房利美和房地美将出大问题；

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　　美国次贷危机的爆发根源于房地产泡沫的破裂。美国社会的“消费文化”，不恰当的房地产金融政策，以及长期的宽松货币政策环境共同催生了这一危机。其实，早期的警示信号就摆在那里，也有人准确地接收到了这一信息。盖洛普投资者信心指数在2000年1月高达178点，但是在2007年中期时从95点开始骤降，到2008年雷曼兄弟公司倒闭前夕，只有15点。但是，银行家们明明已经了解到次贷危机的风险，却仍然不肯从这种充满风险的投资中收手。

　　为何看到了“灰犀牛”还是无动于衷？渥克认为“错误的思想动机和对个人利益的误判会极大地助长人们抗拒行动的天性。”她还进一步指出，现代金融、政治体系倾向于鼓励那些忽视风险的冒险行为，绝大多数商业活动都紧紧盯住短期利益，拒绝做长期的战略考量。

 柯达的衰落

　　还有一个人们比较熟悉的例子，就是柯达。

　　胶卷时代，柯达曾占据全球2/3的市场份额，几乎成为摄影的同义词，拥有全球超过14.5万名员工，地位相当于今天的苹果或谷歌。很多人以为，柯达的衰落是因为数码相机市场井喷式增长，数码技术青出于蓝而胜于蓝。但讽刺的是，数码影像最早是由柯达公司进行试验和研发的，到了1995年柯达公司开始制造数码相机，从那以后数码相机产品和技术才一路上升。

　　1975 年，柯达公司发明了第一台数码相机，但随后就将这项技术创新束之高阁，目的是保护其核心胶片业务；

　　20世纪90 年代，柯达的胶片业务开始下滑，它不得不开始正视技术创新问题，进入数码相机领域，并处于行业前列；

　　1994 年，柯达剥离了其和化学有关的业务，以此来偿付在进入数码领域时欠下的债务；

　　2000年底，胶卷需求开始停滞，柯达传统业务的收入缩水，并且来自亚洲的价格相对较低的数码相机开始出现，并且逐步抢占了市场份额，柯达市场份进一步减少；

　　2003年，柯达的转型终于开始，宣布放弃传统的胶卷业务，柯达大幅压缩化学胶片业务的投入，加大数码印刷市场开发的力度，并购了多家数字技术公司，但“江湖地位”不再，公司还是走向亏损；

　　2007年12月，柯达决定实施第二次战略重组，但在随后遭遇了2008年的金融危机

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　　对于柯达的不幸，人们给出了各种各样的解释，而且大多数都把问题归咎于柯达领导层没能快速发现并接受其行业的新变化。但问题是，如果快速发现并且接受了行业新变化，就一定能改变柯达的命运吗?其实，柯达事件并不是低概率的黑天鹅事件，而是高概率的灰犀牛事件，当时可能无法预知危机的细节和准确的时间，但是巨大威胁的整体轮廓就摆在面前，令人无法忽视。事前对于各种各样的警示信息，是否尽早识别，提前做好防范才是关键。除了柯达，没能及时应对灰犀牛式危机的公司不胜枚举：安然公司、黑莓公司、三星手机爆炸危机……漠视灰犀牛的结果真是令人不胜唏嘘。

 切尔诺贝利核电站事故

 　　还有一个非常“惨痛”的案例，那就是切尔诺贝利核电站事故。

　　1986年4月26日，在前苏联治下乌克兰境内切尔诺贝利核电站发生了一起核子反应堆爆炸事故。该事故被认为是历史上最严重的核电事故，也是首例被国际核事件分级表评为第七级事件的特大事故。最初事故原因被界定为操作人员严重违反操作规程，很多人认为这是一次“黑天鹅”事件。但是，当事故调查结果逐渐浮出水面后，才发现这次事故也是典型的“灰犀牛事件”。

　　切尔诺贝利核电站反应堆本身就存在设计缺陷，1984年缺陷就已在内部被指出过, 但一直没有改进。

　　反应堆操作人员经验匮乏：厂长只具有燃煤发电厂的训练经历和工作经验；副厂长是核能专业，总工程师来自一个常规能源厂，副总工程师也仅仅有一些小反应堆的经验。

　　核电站发生爆炸后，苏联官方并没有高度重视，因此反应力迟缓，事故48小时之后，一些距离核电站很近的村庄才开始疏散。

　　爆炸后，现场附近已经测出了超过致命量的核辐射，但是专家却迟迟未能给出结论，官方出于群众可能过度恐慌的考虑，也未将全部真相告知群众。

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　　就这样，最终导致了惨重的后果。根据相关数据显示，这次事故造成受伤和死亡人数达九万余人，经济损失也达数千亿美元。很多潜在的风险其实早有显现，但是并未受到重视，当事故发生之后才后悔莫及。

　　三个案例都是惨痛的教训，米歇尔•渥克的书中进行了总结，人们面对“灰犀牛”时经常会有五个阶段的错误反应：

　　第一阶段是否认，不愿意去接受；

　　第二阶段是混日子，得过且过，推给未来；

　　第三阶段是开始反应，尝试去回应；

　　第四阶段是惊恐，意识到已经大祸临头；

　　第五阶段是崩溃，行为已无力改变。

　　另外她也提出了六条应对策略：

　　1）要承认危机的存在。

　　2）要定义“灰犀牛”风险的性质。

　　3）不要静止不动，也就是不要在冲击面前僵在原地。

　　4）不要浪费已经发生的危机，要真正做到从灾难中吸取教训。

　　5）要站在顺风处，眼睛紧紧盯住远方，准确预测远处看似遥远的风险，摒除犹疑心态，优化决策和行动过程。

　　6）成为发现“灰犀牛”风险的人，就能成为控制“灰犀牛”风险的人。

　　灰犀牛事件的危险性不在于它的出现不带征兆，而是在其征兆出现的时候，人们往往倾向于“视而不见”，并采取拖延、得过且过等“鸵鸟战术”作为应对。如此，灰犀牛最终发动凶猛进攻，导致出现严重后果。过去的那些教训警示着我们，未雨绸缪，防患于未然是多么重要。

 

我们对抗“灰犀牛”最大的底气是什么？

许维鸿