IPO失败将对拟上市公司和中介机构造成重大打击，打乱企业未来的发展计划、失败导致员工流失、社会负面关注等，甚至导致企业走向衰败。因此对失败教训的借鉴，在企业准备发行上市阶段显得相当重要。但很多IPO企业冲刺上市失败，是自己作死，而非外在因素。

一、孤独求败，脱离券商规范辅导要求，我行我素

　　有的企业上市过程中，不听券商关于上市辅导规范的要求，十分自我，略懂点法律法规知识，就我行我素。

　　在上市中，许多不许做的事情，他偏做，理由如下：中石油、中国石化、中国银行等央企都这么做，上世纪上市的企业也这么做，我为何不能做。

　　券商就说了，人家央企是国务院批准上市后才向证监会申报申请材料的啊？上世纪跟本实际政策有区别。但企业勇气可嘉，就坚持到底，作死到底。

　　比如法规要求上市时需避免同业竞争，减少关联交易。券商要他处置参股企业，减少关联方和关联交易，企业以央企等为案例坚持做，而且关联交易越做越大，自寻死路挡也挡不住。

　　隆基股份第一次被否，就是因为跟无锡尚德的服务费关联交易过大被否，第二次上会就乖了，摆脱了与无锡尚德的关联关系才有机会上市。有的企业说，世上本无路，人走多了就有路了，无人敢先，我奋勇为先。

　　大多数人选择的一定是正道，谨慎的道，你选择肯定是歪门邪道，否则为何大家都不走这条道呢。

二、不重视上市，各方关系不摆平，仇家举报起诉

　　有的企业上市前没有足够重视，没有给职工股权激励，或者股权激励等事项引发员工内部矛盾；跟竞争对手恶意竞争，树敌过多。

　　俗话说，内贼难防。外部的竞争对手防范，主要自己合法经营，对方就找不出瑕疵。但企业内部矛盾激发，则可能导致火山爆发。员工手上的料，肯定让老板吃不好睡不好，死法一定很痛苦。往往会发现，项目已公告发审会时间，但证监会又很快发布了暂缓审核或取消审核的情况。

　　做出这一决定的很多原因是被举报了，中介机构需要核查有关举报事项，因此“尚有相关事项需要进一步落实”。作为监管部门的证监会，如果有举报就要尽量核实。

　　据分析，上会前数小时被取消上会资格的同花顺，失利的主要原因是同花顺涉嫌“推荐的炒股软件属虚假宣传，诱骗股民投入升级软件”而被举报，存在影响发行的问题。

　　凯立德导航当年上市的时候，竞争对手都纷纷向法院起诉侵权事项，知识产权纠纷导致公司无法在A股路上走下去，最后只能登陆新三板。

　　企业在日常经营活动中发生纠纷在所难免，主要是企业要有处理纠纷的应对能力，要及时化解矛盾，为上市构建一个良好的内外部环境。很多企业由于举报，导致媒体新闻负面报道铺天盖地，企业最终在上市路上倒下。

三、财务造假

　　业绩指标是重要的上市条件之一，也是投资者特别重视的因素。因此，有了良好的业绩，才可能有机会登陆资本市场。但很多企业业绩出现波动，下滑，不符合上市财务要求，就动歪脑筋。特别是创业板，要求业绩连续增长，业绩下滑了就没法上了，许多企业就想起了财务操纵的手法。

　　A股历史上，被揭出造假上市的典型案例，既包括主板的通海高科、红光实业，也包括中小板的绿大地、胜景山河等企业。

　　新大地通过资金循环、虚构销售业务、虚构固定资产等手段，在2009-2011年年度报告中虚假记载。

　　虚增2011年利润总额2,042.36万元，占当年利润总额的48.52%；虚增2010年利润总额305.82万元，占当年利润总额的11.52%；虚增2009年利润总额280万元，占当年利润总额的16.53%。在2012年4月12日预披露的招股说明书申报稿及上会稿中有重大遗漏。

　　2004年至2009年间，绿大地在不具备首次公开发行股票并上市的情况下，未达到在深圳证券交易所发行股票并上市的目的，经过被告人何学葵、蒋凯西、庞明星的共谋、策划，由被告人赵海丽、赵海艳登记注册了一批由绿大地实际控制或者掌握银行账户的关联公司，并利用相关银行账户操控资金流转，采用伪造合同、发票、工商登记资料等手段，少付多列，将款项支付给其控制的公司组成人员，虚构交易业务、虚增资产、虚增收入。

　　其中，在上市前的2004年至2007年6月间，绿大地使用虚假的合同、财务资料，虚增马龙县旧县村委会960亩荒山使用权、马龙县马鸣乡3500亩荒山使用权以及马鸣基地围墙、灌溉系统、土壤改良工程等项目的资产共计7011.4万元。

　　绿大地还采用虚假苗木交易销售，编造虚假会计资料，或通过绿大地控制的公司将销售款转回等手段，虚增营业收入总计2.96亿元。绿大地的招股说明书包含了上述虚假内容。

四、关联方控制了发行人的生产、销售环节，独立性存在严重缺陷

　　发行人的重要的销售收入、生产、采购都来自于控股股东及其关联方，发行人在独立性方面有严重缺陷，利润的真实性也值得怀疑。

　　按照规定，发行人必须拥有完整的采购、生产、销售体系，具有独立开展经营活动的能力，在上市前，必须切断发行人与关联方的关联交易，将关联方收购或转让来减少和消除关联交易。但许多企业仍然顶风作案，带病上会，冲刺挑战发审委。被否案例如下：

　　嘉兴佳利电子股份有限公司：2009年至2011年，公司与控股股东持续存在机器设备、存货转让等关联交易，存在大额资金拆借、相互代付电费、共用商标等行为。

　　与《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（证监会令第61号）第十八条的规定不符，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间存在严重影响公司独立性或者显失公允的关联交易。

　　报告期内你公司转让子公司东莞市维视电子科技有限公司股权前后与其交易金额较大，业务体系的完整性存在瑕疵。创业板发审委认为，发审委认为，发行人在独立性方面存在严重缺陷。　　

五、内控摆样子，不能合理保证企业财务报告的可靠性

　　内控机制是指企业管理层为保证经营目标的充分实现，而制定并组织实施的对内部人员从事的业务活动进行风险控制和管理的一套政策、制度、措施与方法。财务核算混乱是内控机制薄弱的常见体现。

　　许多企业在上市时，只注重形式，不重视实质。对于需要规范的事项，往往摆摆样子给中介机构看，甚至拒绝整改。在没有保证的内控下，会计也无法准确的核算成本和收入，会计政策滥用的情形处处可见。

六、会计核算薄弱，不规范，没有高薪请有水平的财务总监

　　会计核算如果违背会计准则和企业具体实务，财务报告就不能真实反映企业真是情况，特别是会计政策滥用或错误使用，必然导致上市失败。具体被否案例如下：

　　汉嘉设计集团股份有限公司：你公司招股说明书（申报稿）在披露建筑工程设计成本核算方法时称，对于项目直接费用的计提依据是每个项目的完工百分比乘以项目的预估总直接费用，减去之前会计年度累计已确认的成本。

　　但根据反馈意见回复，你公司在实际进行成本核算时，未按照上述披露的方法对建筑工程设计成本中的项目直接费用进行核算。你公司和保荐机构在聆讯现场也未就上述差异的原因予以说明。

　　发审委认为，发行人会计基础工作不规范，财务报表的编制不符合企业会计准则和相关会计制度的规定。

　　上海岱美汽车内饰件股份有限公司：发审委在审核中关注到，你公司主营业务成本中原材料的占比约为80%，其中化工原料、工程塑料等主要原材料的占比在报告期内出现一定的变化。

　　招股说明书（申报稿）未按主要产品类别充分披露成本构成及其变动情况和具体原因。你公司和保荐机构在初审会后的告知函回复以及聆讯现场均未能对上述变动情况和具体原因作出充分、合理的解释。

　　根据招股说明书（申报稿）披露的成本信息，无法印证你公司报告期内成本变动的合理性。发审委认为，发行人会计基础工作不规范，财务报表的编制不符合企业会计准则和相关会计制度的规定。

七、募集资金投资项目名字起为“圈钱”，不具有可行性和必要性

　　募集资金投资项目必须有必要性和可行性，必须与企业的发展和业务相匹配。但许多企业没有注意到这个问题的重要性，随便编写募集资金投资项目报告，以为政监会不会关注这个问题，导致最后光荣牺牲。

　　融资必要性不足也属于募投资金运用的问题。一般来说，企业能够自筹解决资金问题，就没必要上市融资。如前文所述的福星晓程和同济同捷等公司，申报材料都显示其账面资金充足，是“不差钱”的企业。这样的企业如果仓促上市，往往被怀疑为“上市圈钱”。具体被否案例如下：

　　湖南金大地材料股份有限公司：根据申报材料和你公司代表、保荐代表人的现场陈述，你公司本次发行募集资金拟投资项目可行性分析所依据的产品和市场环境已发生较大变化，你公司董事会未对本次发行募集资金投资项目的可行性进行重新论证。

　　另外，你公司未按规定计提安全生产费用。发审委认为，你公司内部控制制度存在缺陷、募集资金投资项目不可行。

　　浙江佳力科技股份有限公司：风电设备为产能过剩行业，国家重点支持的是自主研发2.5兆瓦及以上风电整机和轴承、控制系统等关键零部件。

八、上市权力和利益斗争不止，董事高管频繁变动

　　最近三年董事、高级管理人员不得发生重大变化，是上市的一个重要条件。但有的企业上市时，却为了利益不惜调整人事，造成董事高管的频繁变动。老板认为，只要自己在，就没实质变化，但监管部门不这么认为。看看具体案例：

　　北京高威科电气技术股份有限公司：2010年3月前，公司董事会由6人组成，后经过3次调整增加至9人，除去3名独立董事外，3年内董事会仅张浔、刘新平二人未发生变化。

　　申请材料及现场陈述中未对上述董事变化情况及对公司经营决策的影响作出充分、合理的解释。发审委认为，上述情形与《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）第十二条的规定不符，发行人最近3年内董事、高级管理人员没有了重大变化。

九、虚假陈述、重大遗漏和误导性陈述

　　为了隐瞒发行障碍，有的公司采取硬伤不披露，或采取虚假披露和误导性陈述的方式，希望不引起监管机构的关注。但13亿人都在看这份招股书，你就保证没有人了解内幕，看来这招是风险很大的。具体被否案例如下：

　　北京星光影视设备科技股份有限公司：与2011年11月编制的招股说明书（申报稿）比，你公司2010年3月向中国证监会首次报送且经预披露的招股说明书存在未披露3家关联人的情形，同时还存在1家关联人的关联关系披露不一致的情形；你公司2011年3月向中国证监会第二次报送的招股说明书存在未披露5家关联人的情形。

　　在未披露关联人中，嘉成设备、嘉成技术和山德视讯的业务范围与你公司的业务范围相似。报送的发行申请文件有重大遗漏情形。　　

十、利用关联交易调节和输送利润

　　企业上市中，许多企业造假动机提升，毕竟业绩是IPO考核的一个十分重要的指标。通过第三方操纵利润比较困难，风险也大，于是许多企业都通过关联交易的方式调节IPO企业的利润。

　　所以，关联交易一直是证监会IPO审核的一个重要关注点，证监会也要求拟上市公司在辅导时就应该减少和停止关联交易。但还是有很多企业关联交易不停，具体被否案例如下：

　　杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司：创业板发审委在审核中关注到， 2010年12月，你公司股东资兴良美以每股3.90元增资305万股，占你公司发行前股份4.99%。

　　你公司在2010年10月至2011年3月间向资兴良美采购7—8龄雌性西伯利亚鲟、杂交鲟和史氏鲟，该批采购鲟鱼价值共计3,660.10万元，重量共计131.49吨，计划于2010年、2011年和2012年实现加工；

　　你公司2010年和2011年营业收入分别为7,110.28万元和10,318.90万元，扣除非经常性损益后的净利润分别为2,481.10万元和3,482.39万元，扣除与资兴良美关联交易影响后，你公司2010年和2011年营业收入分别为6,063.83万元和7,978.53万元，扣除非经常性损益后的净利润分别为2,124.85万元和2,765.00万元。

　　上述交易对你公司2010年和2011年主营业务收入及净利润影响重大。创业板发审委认为，上述情形与《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（证监会令第61号）第十四条第四项的规定不符。（四）发行人最近一年的营业收入或净利润对关联方或者有重大不确定性的客户存在重大依赖。

　　深圳麦格米特电气股份有限公司：TCL为你公司第二股东，报告期内你公司向TCL采购原材料并向其销售平板电视等订制电源，其中向TCL销售产品的金额分别为1683.38万元、2709.02万元和1856.34万元，其销售价格比销售给第三方的同类产品价格分别高3.25%、14.11%和16.29%。

　　TCL采购你公司大尺寸平板电视定制电源与向第三方采购类似产品价格相比，2009年高12.78%-11.29%，2010年高10.31%-8.86%，2011年不存在可比产品。你公司在申报材料和现场聆讯中未就上述交易的定价依据及其公允性作出合理说明。发审委认为，关联交易价格不公允，存在通过关联交易操纵利润的情形。

附：2017年1-6月IPO否决案例深度分析

　　一、深圳华龙讯达信息技术股份有限公司

　　从2017年第一周的审核情况来看，连续否决了三家企业确实对发行人和中介机构造成了比较大的震动，不过这也符合基本的监管思路：那就是在一年的开始先采取高压政策并且否决的企业都有着明显的特征，指导或者引导的意思比较明确，那就是这些企业以后就不要自己来送死了。

　　那么到底是哪些企业被否决的可能性会很大呢，小兵个人认为：

　　（1）发行人报告期内扣非后净利润如果一直低于3000万元，除非企业非常的干净没有任何扣分因素，不然建议审慎申报。

　　（2）发行人报告期内业绩存在较大的波动，业绩下滑之后在行业和可比公司复苏迹象不明显的情况下，发行人业绩的逆增长需要重点关注。

　　（3）业绩规模小的企业自然要比业绩规模大的企业引起更大的关注和担忧，如果业绩规模本身就刚刚达到上市标准，而这样的业绩规模又经不起推敲和核查，那么就需要审慎推荐。

　　具体到这个发行人的基本情况，发行人报告期业绩基本在1500万左右，最高规模是为2000多万，更重要的是发行人2016年的业绩仍旧保持这样的规模甚至还有持续下降的风险。还有一个重要的一个因素就是，发行人的业绩还有很大一部分是来自于关联交易的销售。

　　1、关于关联交易。

　　对于关联交易的审核政策问题，小兵这里再多说几句：

　　（1）关联交易从来都不是IPO审核的实质性障碍。

　　（2）关联交易的必要性和公允性必须要充分解释清楚，尤其是必要性更加重要。

　　（3）关联交易的占比问题，小兵还是认为30%是一条需要重点关注的风险线的分割点。

　　（4）最近的审核案例中已经有多家企业的关联交易占比超过30%的案例，这样的案例可能会存在一些特殊之处：①关联交易已经存在很长时间且一直稳定；②行业特性或者下游客户的特性导致关联交易不可避免；③发行人业绩如果扣除关联交易的因素也可以满足基本的审核条件。

　　因此，小兵还要强调一遍一直说的一个观点，就是在对一个企业是否符合IPO审核标准的时候，任何一个因素和条件都不能单独去考量，不能孤立的分析某个因素是不是导致IPO否决。目前IPO标准中定量的标准非常少，且中介机构也不会将不符合基本审核标准的IPO企业推荐去审核，IPO审核是否通过更多是综合因素的考虑，并且是在正常合理的商业逻辑和市场竞争环境下来考量这样的因素。这也就是为什么，有些情形在这个发行人这里不可以，为什么在别的发行人那里庆幸更加严重却又是可以的。

　　具体到本案例，发行人业绩规模较小业绩持续下降但是关联交易规模又比较大，这就会导致对于发行人未来持续盈利能力的担忧。这也是发审会问询问题通过两个层次来关注这个情形的一个核心所在。

　　在招股说明书的信息披露中，发行人对于关联交易的必要性和公允性也做了非常详尽的解释，必要性问题这里就不跟大家介绍了，对于公允性问题简单与大家分享：

　　2、股东转让股权未缴纳个人所得税。

　　小兵不认为发行人会因为股东没有缴纳个人所得税而被否决，在以前的审核案例中也曾经关注到这个问题，一般情况下作为会后事项及时缴纳就可以了。再说了，既然企业都已经马上上市了，老板也不会因为不愿意缴纳个税而不上市的。至于这个关注问题，只是提醒大家有这样一个事项就好了。

　　二、柳州欧维姆机械股份有限公司

　　从业绩规模来看，发行人在报告期内的业绩存在非常大的波动，且波动的最高值也就是3600万元；更加注意的是，发行人2015年净利润较2014年下滑49.09%，已经非常接近50%的下滑幅度的红线；发行人2016年上半年的净利润为1000多万，那么预计去年净利润也就是在2000多万元，尽管2016年预计可能比2015年业绩有所提高，不过创业板典型的耐克型的业绩变动趋势并不明显。

　　1、关于备用金金额较高，备用金内部控制和核算情况的问题。

　　从目前审核实践来看，对于备用金关注的问题已经不是很常见了，倒不是说备用金这个问题不重要，只是基本上都在IPO申报之前进行了彻底地清理和规范，不会带着这个重要的问题去闯关。具体的本案例，那么发行人报告期内备用金金额保持持续增长的趋势，并且2016年6月30日达到了3600万元，那么这个问题对于本案来说确实是非常重要的一个影响因素。

　　关于备用金的问题，主要有以下几个问题值得关注：①在目前银行转账以及支付方式越来越便捷的情况下，员工以及相关人员借用大额备用金基本上已经不具备合理性；②备用金金额较大可能导致对于发行人成本和费用归集不及时以及截止性测试的瑕疵；③备用金可能导致垫付资金以及资金体外循环等严重的问题；④在核查中，需要对备用金的借款人、借款时间、借款明细、归还情况等具体情况进行详细说明，需要对数据完全打开进行核查，如果备用金金额很大，那么这样的核查工作量还是很大的。

　　具体到本案例，一个关注点是报告期内金额如此之高的备用金是否存在合理性，公司内部控制措施是否存在重大缺陷，另外一个关注点就是这样的备用金规模是否能够详细核查清楚，做出一个明确的核查结论？

　　2、发行人替控股股东贷款、非真实性贸易的票据融资。

　　关于这个问询问题，主要关注了两个在实践中非常典型的问题，一个是发行人也就是上市主体替控股股东贷款，一个是非真实贸易的票据融资行为。我们先说票据融资行为，这个在实践中还是非常常见的，尽管可能与票据法有所冲突不过也有着现实的困难和合理性，因而IPO审核标准要求只要是在某个时间点彻底规范以后，制定严格的内部控制措施不再发生就可以了。

　　关于发行人替控股股东贷款的问题，在实践中倒不是很常见，也就是发行人以自己的名义和资质借了银行的钱然后拿给控股股东使用，当然本金和利息也都是由控股股东来偿还。这个问题非常明显的反映了发行人在资金管理上的独立性缺陷，同时还感觉是让控股股东占了上市公司的便宜，我们可以说上市公司体内的公司可以资金统一安排，但是控股股东不能因为在集团内统一安排而要让发行人来做一个垫背的。并且值得注意的是，发行人关于为控股股东借款以及多开非真实票据的情形在报告期内还持续了非常长的一段时间。

　　三、浙江永泰隆电子股份有限公司

　　所谓没有对比就没有伤害，按照新劲刚（300629）新材料这个案例屡屡突破的关于创业板上市门槛的情况来看，单纯从报告期业绩规模这个单一标准来看，本案例发行人报告期内实现的业绩情况没有通过IPO审核简直是没有道理的。

　　从发审会的问题来看，对于永泰隆电子这个案例的关注要点在于对于业绩真实性的关注上，三个问题的关注点一个是境外销售的核查，一个是毛利率是否合理，一个是客户回款的真实性和合理性问题。这个当然我们会在后面详细论述。

　　1、境外销售问题。

　　首先要明确的是，发行人的销售客户主要在境外并不是IPO的实质性障碍，我们都见到过产品销售100%都在境外而成功IPO上市的案例。对于境外销售占比比较高的案例，最核心的问题就是在于对经销销售真实性的核查，而境外销售的核查显然要比在境内的核查更加困难一些。加上监管机构对于境外销售的关注全部都要基于中介机构的核查意见，基本的逻辑思维和生活常识不能帮助判断，那么如果中介机构的核查过程和核查意见不能打消监管机构的疑虑，那么就会存在一定的审核风险。

　　具体到本案例，与我们常见的境外销售占比高的案例有三大不同：

　　①发行人的经销销售不仅占比高，而且是分布非常广泛，从统计的情况来看五大洲除了北极洲之外都有销售客户。而我们一般情况下的境外销售客户可能会集中在欧洲、美洲发达国家或者是亚洲、非洲等国家，而如此广泛的客户分布显然增加了核查难度。

　　②发行人在报告期末存在新增大的客户增加大额收入的情形。对于报告期末新增客户增加收入的情形，历来都是审核的重点关注问题，如果别的问题还可以允许有一定核查空间的话，那么对于这样的问题肯定是要保证100%的核查到位率。2016 年上半年，公司销售情况较上年同期增长明显，主要原因是原有大客户的销售金额有较大增长，其中PS TEC CO,.LTD（韩国）、IVYMETERING CO,LTD（香港）、Mirtek Ltd（俄罗斯）、Transfopower Industries（Pvt）Limited（巴基斯坦）等主要客户的销售金额较去年同期增长较大；其次，公司开拓了意大利市场的新客户CARLO GAVAZZI CONTROLS S.P.A（意大利），2016年上半年公司向该客户销售金额为344.71 万。

　　③发行人客户存在委托第三方付款的问题，金额和占比还比较高，且在相关申请和回复文件中对于金额存在重大差异的披露，差异在五倍左右。这个问题具体情形就是发审会问询问题的第三个问题。

　　从招股书披露信息来看，发行人并没有详细说明对于境外销售的核查情况，不过销售的真实性问题可能是这个案例被否决的一个重要因素。

　　2、关于毛利率。

　　正是由于每个企业的技术路径、经营模式、产品结构、客户构成等方面存在重大差异且各有其独特性存在，因而毛利率指标在实践中一直也是一个弹性非常大的指标。IPO审核通过的案例中，从纵向的角度，我们有毛利率奇高的企业也有极低的企业，我们有报告期毛利率大幅波动的案例也有几乎不动的案例；从横向的角度，我们也有比同行业可比公司毛利率高很多的企业，也有比同行业企业毛利率低很多的企业，当然也有基本上保持一致的企业。只要毛利率的解释，从多角度多层次能够解释清楚，保证毛利率的真实性和准确性，那么就不会构成IPO实质障碍（真实性和准确性也是本案例重点关注的问题）。

　　当然，这个问题也要反过来说，如果发行人与同行业的公司在诸多方面并没有特别之处，而毛利率存在较大差异，那么合理性就会存在很大的疑问。具体到本案例，由于发行人的产品是非常常见和标准的产品，如果毛利率比其他公司高而没有很详细合理的解释的话，那么就存在较大的风险。

　　3、信息披露前后不一致。

　　第一次说的是4500万元，第二次更新材料竟然更新为2亿元，这样的差距实在是很难理解和解释。具体情况我们不知道发行人如何对这个问题作出解释，不过这样的问题单独列示出来可能确实存在重大的风险隐患。问询问题也确实关注到了申请文件的三大核心标准：真实、准确、完整、及时，是否有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。

　　四、深圳西龙同辉技术股份有限公司

　　从披露的资料来看，对于否决的发行人的基本印象主要如下：

　　（1）报告期内的业绩规模非常小，离创业板3000万的红线和门槛有着比较大的差距。

　　（2）发行人业绩规模不仅小，并且这样的业绩规模还是通过各种方式压缩费用实现的，如果发行人没有压缩费用，那么发行人的业绩在报告期最后一年将会有着非常大下降。

　　（3）发行人的业务主要以贸易和代工为主，后期开发了部分小型银行的IC卡业务，占比规模并不是很大。

　　最后可以总结一句话，企业所经营的业务没有明显的亮点，未来发展前景存在重大不确定性。为了上市，通过压缩费用而增加业绩的迹象过于明显，这样的企业如果上市那么很有可能上市之后就会存在业绩大幅变脸的可能。

　　1、发行人报告期内费用大幅下降，人员减少，通过缩减费用的方式保证利润的增长。

　　其实，对于这个发审会问询问题关注的核心和要点，其实问题本身已经说得非常明白，这里就不再详细说明了。小兵想借着这个机会解释一下一个经典的追问：企业到底可以通过哪样的方式可以增加利润？

　　简而言之，其实这个问题也是非常好回答，只要关注利润表的三个科目就好了，就是增加收入或者减少成本和费用。对于收入和成本，除非是比较明显的作假行为，一般情况下并不容易通过合规的路径来调整业绩，毕竟收入是产品销售才能逐一实现的，同样每一个产品生产都需要成本的。当然，发行人可以通过改善生产技术和流程，或者是提高生产工人水平来降低产品的单位成本，这些思路也就是来解释发行人毛利率提高的重要的方式。

　　如果企业不论是在产品结构还是在生产工艺确实有了很大的变化导致陈本降低，那么如果能够核查清楚，那么也是可以接受的。

　　如果收入和成本都是基本固定的，那么最后就想到了费用的问题，而财务费用是固定的，那么最后就回归到管理费用和销售费用的问题，这两个也确实是企业通过努力可以压缩的费用。最简单的方式：企业可以减少管理人员或者其他员工的人数，甚至是原来五个司机现在只用一个司机。企业可以降低员工的工资水平，原来出差可以报销100块钱补助现在取消这个政策了。企业原来推广产品需要在电视上做广告的，那么现在就在报纸上做个广告就可以了甚至就不做广告了。当然，这个案例更加彻底，连律师费用和审计费用都没有完全支付，真是发行人和中介机构全部一条心为了上市。

　　费用的压缩是企业自主决定的行为，也是企业可以自己决定的行为，但是对于即将成为公众公司的发行人来说，我们对于压缩费用的问题可能要换一个思路：既然发行人的业绩主要是通过压缩费用的方式实现的，那么发行人的业绩的含金量是不足的，或者说这样的业绩水平是不能长期持续的，最后也就落实到发行人持续盈利能力存在重大缺陷的问题。

　　五、长春普华制药股份有限公司

　　坦率地讲，对于医药企业来说，发行人不论是从产品结构还是从经营业绩上来讲，都属于质地不是很优良的企业。具体体现在：①发行人报告期实现的净利润在3000万元左右，这个规模在医药行业的企业中规模是相对比较小的。②发行人的产品分布在不同的应用领域，并没有非常集中和明确的拳头产品和核心产品，这样对于发行人的生产经营某种程度上也会造成一定的影响。

　　关于目前很多企业净利润水平2000多万元顺利通过IPO审核的情形，主流的观点是：目前的IPO审核门槛可能降低了一些，但是标准不仅没有降低而且提高了。换句话说，IPO对于企业的要求可能对于财务数据的标准有些放宽，但是对于财务数据真实性和准确性的要求反而更加提高了，同样对于对财务数据的核查方式以及核查比例也提高了更多的要求。如果企业的财务数据不能通过核查发表明确的结论，那么企业在目前审核政策下同样也不能顺利通过IPO审核。

　　1、发行人报告期内发生并购的情况。

　　发行人2015年也就是在IPO申报之后通过间接并购了一家医药企业克胜药业，关于发审会问询问题主要关注的要点在于：

　　①我们关注到发行人本次并购的方式还是比较特殊的，就是发行人先增资控股子公司，然后控股子公司再增资并购对象实现了间接控制。此外，发行人的并购行为是发生在报告期内的，也就是说IPO申报之后正常的并购重组不会受到本质影响。

　　②发行人的并购对象原来曾经为控股股东做过金额较大的担保，虽然主债务已经履行完备，但是这个并购对象是否以后还会有类似行为，发行人通过怎样的内部控制措施去避免后续的违规行为，也是需要重点关注的。

　　③此外，还有一点可能是更加重要的，就是发行人并购的企业在并购之后并么有实现太好的业绩，那么发行人并购这样的企业到底意义在哪里，是否符合前期的并购规划就值得重点关注了。

　　2、业务员直接收取货款和客户以个人名义回款、以货款冲抵销售费用等多项财务不规范的情形。

　　从目前的信息披露资料中，并不能看到太多关于发行人财务不规范的相关资料，不过从这个问题的关注要点来看，那么发行人的不规范问题还是非常有典型性。并且业务员直接收款、以货款抵销销售费用的情形都是属于非常严重的财务不规范情形，在实践中从公开披露的资料中也是比较罕见的一种情形。此外，发审会问题还关注到发行人在报告期内仍旧存在这些不规范问题的原因是什么，内部控制制度是否能够正常实施并且发挥作用。

　　从这个角度来讲，发行人财务不规范的问题一定要在报告期的前期就要彻底规范掉且不能再重复犯错，解决问题的时间点肯定是越早越好。此外，如果是一些非常不规范的比较严重的财务问题，那么应该在报告期之外就要解决掉，并且在报告期建立严格的内部控制制度。

　　3、经销商核查问题。

　　发行人的产品主要是通过经销商来销售的，经销商销售的产品占比基本上保持在80%左右。

　　发行人经销商的产品会继续向下游客户来销售，一级经销商下游客户就分为三大种类：一个是医疗机构、一个是药店、一个是二级经销商，这里重点关注的就是二级经销商。

　　在经销模式的审核实践中，对于发行人经销商的最终销售情况一直是核查的重点和难点，那么对本案例来说，还存在经销商继续向下游经销商销售的情形。对于监管机构来说，那么对于发行人销售业绩真实性会更加存在疑问，对于发行人和项目组来说，要核查清楚二级经销商的最终销售情况也很有可能是一个不可能完成的任务。

　　在发审会的问询问题中，就关注到对于二级经销商的核查方式以及核查覆盖的比例，从某些案例的反馈意见来看，核查覆盖的比例一般情况下要达到70%。如果发行人的经销商非常的分散（本案例二级经销商可能要有1000家以上），那么确实在核查方面会存在非常大的困难。

　　六、苏州金枪新材料股份有限公司

　　在目前的审核政策下，IPO的审核要求和标准概括起来就是三个方面：①IPO审核的节奏会加快，尽快解决排队审核的问题。②对于财务核查的标准和要求不是降低了而是提高了，通过审核的企业都是经得起财务大核查的。③对于非财务问题确实更加宽容和尊重商业规律，发行人很多问题和处理主要符合基本的商业逻辑且保证不损害发行人利益，那么就有解释的空间有通过审核的余地。

　　也就是因为这样的一个政策背景和原因，那么从2016年下半年至今，IPO否决的案例基本上都是因为财务核查的原因，这里主要体现几个方面：①发行人业绩规模刚刚达到审核门槛的及格线，经不起详细的财务核查。②发行人财务核查的程序和范围不全面不到位；③发行人不能对一些异常的财务情况进行详细说明做出合理解释，因而导致财务数据存疑。也就是以为这个原因，小兵曾经说过：目前的IPO审核，否决的原因几乎都是财务问题而不是综合问题。

　　那么这次被否决的发行人案例是不是个例外呢，至少发审会问询问题中没有专门针对财务问题进行提问。小兵的观点是，发行人应该仍旧是因为财务核查问题没有通过审核的，发审会问询只是没有再去特意关注而已。具体到案例的具体情况，小兵认为发行人可能存在IPO否决的因素有以下几个方面：

　　①发行人报告期内业绩基本上保持在2000万多一点，业绩最高的2015年不过也就是2500多万，这样的规模在创业板审核企业中相对还是小了一些，这个因素还是很关键。

　　②发行人的产品主要是粘合剂，应用在家电家具等领域，属于传统的化工行业，尽管这样的行业上创业板没有限制，不过在利润规模上还是要有一定的门槛。此外，发行人所处行业后续发展状况也是需要重点考虑的一个因素。

　　③发行人的主要销售模式是经销模式，经销占比在六成左右，那么发行人对于经销商的核查是否到位也是一个值得关注的问题。

　　④还有一些其他因素也会影响到业绩的真实性问题，比如在发审会问询意见中关注到的股份支付的问题、高新技术企业资格认证的问题的。（后续还会详细分析）

　　1、会计差错更正问题。

　　一般情况下，我们都会理解为发审会问询问题是对发行人最终关注的重点问题，最终的否决意见也基本上都是问询问题的总结。具体到本案例，发审会问询问题都是一些比较明显的问题，但是确实又均不是影响IPO审核的实质性的问题。

　　关于这个案例会计差错的问题，应该是在IPO审核过程中，中介机构与监管击鼓沟通之后做的一种调整，这样的调整应该也是符合要求并且得到认可的。同时需要注意的是，股份支付和企业合并的问题也的确是实践中非常容易因为一些讨论和修正的问题。

　　2、发行人产品及业务收入发生变化、所处行业发生变化。

　　我们一直在寻找和思考这个IPO案例因为财务问题被否决的线索和依据，其实从更加本质的角度去思考，这个问题并不是关注高新技术企业资格那么简单，更重要还是对于发行人产品以及所处行业的一种关注。具体情况如下：①发行人核心技术产品的收入占比逐年下降，是否代表着发行人的业务结构已经发生变化。②发行人高新技术资格证书没有复审成功的原因是什么，是以为研发费用还是员工的问题，这个问题可能会反应更深层次企业的经营问题。③当然，最后也关注到发行人毛利率远高于同行业可比公司的原因和合理性问题。

　　报告期内，公司核心技术产品收入及占营业收入比例如下：

　　七、北京新水源景科技股份有限公司

　　对于发行人业务的描述，在实践中有一个基本的原则：如果阅读者第一遍没有看明白企业的业务和产品是什么，那就要小心了，如果读两遍都不一定看得很明白，那就赶紧调整思路重新去写吧。此外，所谓缺什么才更愿意表达什么，因此看到这个企业的业务技术用了这么多高端大气上档次的名词，就有点大事不妙的感觉了。看看这些词：物联网、云计算、大数据、信息化……小兵觉得一个企业的业务能跟其中的一个词沾上边就已经很牛了，因此这个企业要不就是超级牛，要不就是超级不牛。

　　公司主要的产品和服务情况如下：

　　发行人的业务技术一句话没有说明白，那我们就尝试给大家更多的信息帮助大家来理解发行人的业务与技术。我们关注到了发行人的主要产品、产品的主要功能以及领用领域的情况；同时我们也关注到了发行人的主要客户和主要供应商。

　　根据这些资料简要总结一下，发行人的主要业务和盈利模式就是：发行人联系当地的水利管理部门以及相关部门，然后以解决水资源的方式拿下工程订单，然后以发行人自己研发的管理软件加上外部集中采购的一些设备设施，建立一个环保节水的一个工程从而实现盈利。下面跟大家简单分享一下发行人的主要产品情况，介于篇幅原因，就简单举例了。

　　发行人的报告期扣非后的净利润为2000多万元，尽管也符合创业板的上市条件，并且在目前的审核政策下这样的利润水平也是可以上市的，不过要是这样的利润水平在核查方面没有到位的话，那就要另当别论了。此外，我们在这个案例还关注到了截止到发行人截止到2016年12月的净资产为1.2亿。尽管不能以净资产水平来判断企业是否质地优良，尤其对于净资产运行企业来说更是不公平，不过小兵认为一个优秀的上市公司必定是一个长时间积累的过程，也是一个不断在波折中历练成长的公司，某些公司设立没有多久尽管这几年盈利水平非常高，可能也会存在上市条件不够成熟的因素存在。

　　1、关于募投项目。

　　在目前的审核状态下，确实没有什么项目会因为募投项目设计的问题而被纠结了，当然也不会因为这个问题而被否决。诚然，这个案例小兵也不认为是募投项目设计是否决的主要原因，不过这个募投项目的设计确实能给我们在实践中一些启示。这个募投项目设计确实存在一些比较容易引起关注的问题：

　　①在募投项目设计中，很重要的一点就是项目的收入资产配比与现有的情况是不是差异很大，主要是核查募投项目的固定资产投资是不是适当合理。说的直白一些，以前你是一块钱的固定资产投资能挣五块钱，那么现在募投项目要用五块钱投资来挣五块钱，这个项目是不是就不是合理的？显然，在本案例中几百万的机器设备就实现了一个亿的后入，那么募投项目再增加一个亿的收入是不是要增加1700万元的机器设备？

　　②在募投项目设计中，对于费用的测算和设计都是非常谨慎的，不然很有可能给大家一个胡乱花钱的印象。在这个案例中，这个问题显得是格外的突出，实施费用五千多万、办事处费用3000多万，占了整个募投项目的50%以上。这其中还包括专家咨询费、市场推广费之类的，而这些费用本来在审核过程中就是重点关注的，你在历史上花了这个钱也就算了，竟然上市之后还要这样花钱，就有点不合适了。

　　③在效益测算方面，报告期内发行人1.4亿收入的净利润还有2000多万，而募投项目1.2亿的后入可以实现净利润5000万元左右，那么要关注这样的盈利预测的标准和依据是不是合理审慎。

　　④最后还注意一点，那就是这个占比最大的募投项目本身要干的事情，其实说白了就是一个软件开发，开发一个软件就要花这么多钱确实有点不合理。当然，我们也承认很多IPO募投项目都是编出来的，不过至少大家都要彼此有个基本的交代对不对，如果设计的太过粗糙，确实不是那么合适。

　　2、关于固定资产真实性、完整性问题。

　　发行人报告期内固定资产一共一百万左右，1其中绝大部分还是办公设备和运输设备，真正用于生产的机器设备只有20多万。从发行人披露的供应商情况来看，发行人的核心业务和核心技术应该是在于软件的开发和继承，而工程需要的其他设备主要是通过外购的方式来实现。可能是发行人为了淡化这种生产销售两头在外的印象，在招股书中也强调了发行人对于工程设备的自主生产，那么这个问题就关注到了发行人能否进行自主生产，信息披露是不是真实准确的。

　　关于这个问题信息披露的关注，从某种程度上来讲是一个严重的问题，当然，这个问题很大程度上的原因在于中介机构对于这个问题披露逻辑的把握。此外，这个案例是不是这几年固定资产最少的案例我们不得而知，不过至少是之一吧。

　　3、关于业务合同真实性问题。

　　在招股书中，上述问题提到的合同是作为发行人重要的合同披露的，但是没有交代其他任何的信息，从现有的情况来看，问询问题重点关注了跟合同相关的信息披露问题，可能也隐含了更深层次的关于合同真实性和合理性的问题。

　　在实践中，这个合同是要作为申报文件提交至监管机构的，监管人员也就是从这个合同的具体条款发现了与发行人信息披露存在差异的一些情形，从而进行了详细的关注。具体体现在：①发行人主营业务是做水资源管理系统工程的，这个工程还包括土建工程，发行人是不是具备这样的资质？②发行人如果没有资质是不是要把土建工程进行承包，这一块合同是不是有约定，发行人以前是不是存在工程分包的情形？③合同规定要与农民工依法签订劳动合同，发行人是不是履行了这样的义务，信息披露是不是全部充分披露了？

　　上述我们关注的是关于这个合同信息披露的问题，那么更深层次的关注点就是，发行人在2016年也就是报告期最后一年签署了这样的一个合同到底商业合理性在哪里。因为我们从现有的资料来看，这个合同的很多条款都可能与发行人其他的合同以及发行人披露的业务信息并不是相匹配。

　　八、宁波震裕科技股份有限公司

　　在这里用了比较大的篇幅来转述招股书关于发行人业务的表述，不是说这个业务有多复杂或者如何难以理解，只是觉得缺什么可能更愿意表现什么。其实，工业模具业务是一个相对传统的业务，也是一个市场充分竞争的业务，发行人完全没有必要描述的这么复杂甚至是玄妙，更何况还用了一些犯了大忌的定语，如：打破垄断、替代进口等。

　　在目前的审核标准下，尽管发行人的业绩规模比较小且没有大规模的增长，不过也基本符合创业板的上市条件，但从财务指标也不是IPO否决的本质障碍。当然，如果结合后面的一些分析，那么可能我们会对于本案例否决的真正因素有更多的体会。

　　1、发行人收入结构发生重大变化、毛利率波动。

　　报告期内发行人的净利润水平尽管不高但是也算还是稳定增长，但是需要特别注意的是，发行人最近一年的收入结构可能发生了比较大的变化，这可能是这个案例被否决的根本性的原因。在描述这个变化之前，我们先简单说明一下发行人的模具业务和冲压业务，模具业务以前是销售给客户然后客户使用磨具进行冲压，现在是发行人不仅给客户销售模具而提供冲压的服务。说的再直白一些，以前发行人是卖铲子的，现在是还提供一部分挖坑的业务（比喻不一定准确。）

　　具体来说，影响发行人审核结果的因素主要体现在：

　　①发行人所处行业属于相对传统的竞争行业，行业的竞争环境和竞争格局基本保持稳定，发行人业绩后续持续增长缺乏有效的因数支撑。

　　②发行人2016年冲压业务大幅增加，毛利率水平也是从负毛利逐步增加且变动较大，发行人后续冲压业务的发展趋势存在很大的不确定性。

　　③发行人大力发展冲压业务的原因是什么，是因为模具业务存在开展障碍而发展冲压业务吗，同时客户采购了冲压业务是不是也会对发行人模具业务产生不利影响。

　　④发行人2016年其他业务收入大幅增加的原因是什么，是不是可能存在通过边角料销售等调节利润的情形。

　　还是那句话，不论是怎样的审核节奏和审核环境，发行人的持续盈利能力都应该是一个核心的考核指标。为什么这样来看，其实原理非常简单，那就是：IPO审核是筛选优秀的企业成为公众公司，那么任何一个优秀的公司最后都是要实现盈利回报投资者的。从这个角度来讲，那么任何一个盈利规模较小的企业在IPO审核过程中必然会受到更多的关注和质疑，对于别的企业来说不是问题的一些因素，在一些小规模企业这里可能就会是一个比较严重的问题。

　　2、收到海关的行政处罚。

　　小兵一直觉得，在行政处罚中，海关处罚一直都是比较少见，只要是出现都是比较严重的违法违规行为。究其原因，主要是在于：海关的管理最近几年基本上严格的，被动性犯错或者出现疏漏的情形已经非常少见了；如果存在海关的违规行为，很可能就是发行人主动性的违规行为。具体到本案例来说，商品名称和申报编码应该是属于非常典型的海关违规行为，当然也是属于非常基础的违规行为，更重要的是，发行人在短期内连续发生了两次违规行为，性质就更加严重了。

　　此外，这个问题如果再继续延伸一下，那么就关注到发行人是否还有其他申报不一致的情形，是否进行了全面的详细核查；是否存在骗取出口退税的情形，如果这个要是定性那问题就严重了。

　　九、浙江科维节能技术股份有限公司

　　发行人的主营业务用专业语言描述可能会比较拗口，简单总结就是典型的合同能源管理模式：即发行人和高耗能企业联系，将以前浪费掉的热量之类的能源收集起来发电，然后一起实现收益分成。这是个看起来双赢的商业模式，然而经过实践的检验，更多情况下可能只能停留在理论层面。这种模式的持续更多情况下只能靠非商业合作的逻辑维系，但是持续合作和盈利存在重大不确定性。

　　发行人报告期内净利润持续下降，2015年较2014年大幅下降，2016年较2015年尽管下降幅度不大，但基本趋势没有改变。此外，如果再结合发行人行业和客户的相关因素，那么发行人未来的持续盈利能力是存在重大不确定性的。这些因素包括：

　　（1）发行人是合同能源管理的，那么其下游客户必然是高耗能的企业，高耗能企业目前肯定是国家限制和淘汰的重点对象，下游客户的发展必然影响到发行人业务的发展。

　　（2）发行人的主营业务是标准的环保概念，不过这种类型的企业最大的悖论就在于下游客户受政策影响非常大，从某种程度上讲这就成了一个伪环保概念。

　　（3）从具体的经营业绩来看，发行人报告期内违约合同已出现并且后续可能会越来越多，那么政策性影响对于发行人来说已经非常明显。

　　外部因素加上发行人报告期内已经持续下滑的净利润发展趋势，那么发行人未来盈利能力问题确实存在比较大的疑问。

　　1、关于持续经营能力问题

　　关于发行人持续盈利能力的问题，小兵在前面已经做了基本的分析，关于合同能源管理的商业模式，还有一个问题是比较典型的，那就是发行人的在建工程和固定资产会比较多。这个原因也非常简单：发行人与客户业务合作的前期都是只花钱不挣钱的，也就是发行人先要给客户把整个工程建好保证能够运行，然后确定分享期。在分享期内发行人分期确认收入，同时固定资产在发行人账上核算。在分享期之前，发行人的投入全部是在建工程。分享期内，发行人转固的固定资产要在分享期内折旧。

　　这是商业模式导致的特殊问题，但是从财务核查和税务处理的角度来讲，又会有两个难题需要解决：①在财务核查中，本来固定资产和在建工程的问题就非常难以核查，尤其是在建工程很可能存在“费用资本化”的情形，对于发行人来讲，大规模的在建工程和固定资产，在财务核查方面提出了更高的要求。②由于发行人的固定资产在分享期过后所有权就要无偿转移给甲方客户了，那么因此发行人的固定资产必须要在分享期内折旧完毕，而这种方式跟税法肯定是不符合的，有点类似于加速折旧，是否进行了相关的税务调整，也是一个值得重点关注的问题。

　　2、关于发行人未决诉讼情况引发的对发行人应收款项、坏账准备计提、收入确认以及持续经营能力方面引发的质疑。

　　这个问询涉及的因素比较多，不过全部问题都围绕一个问题，那就是这些因素对于发行人持续盈利能力及未来业绩的影响。这些因素小兵简单总结起来，主要包括以下几个方面：

　　（1）发行人有很多客户和项目存在违约情形，违约后果可能不仅项目无法继续，甚至账款回收都存在问题。

　　（2）发行人也就违约项目提起了诉讼，尽管有些诉讼已经判决或者调解，但还是有客户继续不履行回款义务，货款收回的难度进一步增加。

　　（3）发行人不仅存在合同违约情形，还存在本来是分期分享收益现在调整为一次性分享收益的情形，这种情况说白了就是太着急确认收入了，也是这类企业比较常见的一种突击确认收入的方式。这种方式尽管从规则上不一定违规，不过从商业逻辑上来讲却非常不合理，类似于“以前是卖鸡蛋，现在是直接把老母鸡卖掉了。”

　　（4）既然很多项目因为各种原因可能回款存在很大的不确定性，那么发行人的坏账计提是不是谨慎，是不是还能够根据一般的会计判断来确定坏账计提比例呢，这也是一个值得关注的问题。

　　（5）发行人也存在很多项目本来应该招投标而没有招投标的情形，未履行招投标程序的项目是不是合规，后续收入确认和回款是不是存在障碍也是重点关注的一个问题。