美股到底在什么位置，目前怎么看美股的整体性机会。甚至如何去看全球各个大类资产目前的状况？这些都是最近我们被问到最多的问题。以下是JP Morgan美股2019年一季度的最新展望，对于美股，美国经济，大类资产表现有着非常详实的数据图表解读。

第一张图是1997年至今标普500指数的走势图。我们看到在20多年中美股经历了网络股的繁荣和泡沫破灭，2003到2007年的房地产泡沫以及之后的破灭，以及这一轮2009年开始的大牛市。前面几次行情涨幅在100%左右，之后出现50%的指数回调。此次美股指数底部起来涨幅271%。2018年12月单月美股已经出现了一次较大幅度的调整。

截止2018年结束，标普500的动态市盈率14.4倍，对应2.3%的股息率以及2.7%的十年期国债收益率（也被认为是无风险收益率）。目前的动态估值对比2000年和2007年股市见顶似乎都并不高，无风险收益率也比那个时候要低不少。

下面这张图更加完整的展现了过去25年标普500的估值波动区间。目前14.4倍的动态市盈率，其实是低于过去25年平均的16.1倍市盈率。目前的PB是2.7倍，也比历史平均的2.9倍PB要低。我们看到由于过去一年特朗普的减税政策，导致大量企业出现回购，美股估值在去年出现了比较大的下滑。

第三张图是目前美股的盈利情况。标普500的每股收益在2018年三季度达到了41.38美元，创了这一轮经济复苏的新高。美股的上涨很大一部分反应了经济基本面。经济扩张，企业盈利增加，股市不断上涨。另一边从利润率角度看，2018年三季度也达到了12.1%，创了过去30年新高。

下面这张图将标普500的每股收益增长进行分解。2018年三季度每股收益增长了32.1%，其中20.3%来自利润率扩张，10%来自收入增长，1.8%来自于股票回购。显然这个单季度的每股收益增长是远远超过2001到2017年平均的6.9%每股收益单季度增长的。

2018年美股出现了创记录的股票回购，然后我们看右下角这张图，发现企业的资本开支反而在下滑。说明美国这几年企业盈利的增长，来自高质量的轻资产模式，不需要过多的资本开支。大部分企业的现金流状况及其出色。

我们看看2018年风格九宫格的表现情况。2018年全年美股表现最好的风格是大盘成长，下跌了1.5%。表现最差的风格是小盘价值，下跌了12.9%。2018年四季度因为12月暴跌一把，各类风格都跌幅比较大。其中跌幅最小的是大盘价值，下跌11.7%；跌幅最大的小盘成长，跌幅21.7%。由于指数基金持续获得收购，我们发现过去大盘股风格是明显好于小盘股风格的。

下面这张图分解了标普的行业权重和历史表现。标普权重最大的三个板块分别是科技、医疗服务、金融，占权重为20.1%，15.5%和13.3%。一个有意思的现象，美国周期性板块占比非常低。房地产和原材料板块占标普权重只有3%和2.7%。

2018年标普板块中，表现最好的是医疗服务和公用事业，分别上涨6.5%和4.1%。能源和工业跌幅最大，分别下跌18.1%和13.3%。

下面这张图可能有点看不清，其实也非常有趣。阐述了2004到2018年，每一年风格因子的表现情况。2018年美股有点类小熊市，所以表现最好的因子是低波动率因子，上涨了1.5%。2018年表现最差的毫无疑问是小盘股因子，下跌了11%。整个2004到2018年，年化收益率最高的因子是动能，实现了10.4%的年化回报率。而波动率上，年化波动率最大的是小盘因子。

1980年到今天标普收益率以及年中最大跌幅。从美股的角度看，如果用一个策略只在每一年指数下跌后买入，似乎非常赚钱。过去39年标普平均的年中最大跌幅达到了13.9%，但是最终有29年指数是取得正收益的。当然，2018年其实美股指数是下跌了6%，年中最大指数跌幅为20%。

我们看波动率指数VIX，在2018年12月美股暴跌的时候，出现了大幅飙升。即使2009年开始的这一轮美股大牛市，中间也出现了多次事件导致VIX的飙升。

下图是美国过去几次经济衰退，以及其对应到的股票市场的跌幅。里面并不包括1929年的大萧条。每一次市场调整的平均幅度为30%，经济衰退的平均幅度是-1.9%的GDP。去除大萧条，美国经济的韧性很强，每一次经济衰退的幅度不大。最大幅度就是2007年10月到2009年3月，经济衰退了4%，股票市场调整了57%。许多经济衰退都在2%以内。

下面这张图不需要多解释，投资就是看长期国运了。在整个二战结束之后，美国迎来了长期国运，股市长期的方向是震荡向上！

这张图很值得注意，这一轮美国经济扩张周期达到了惊人的114个月，似乎脱离了均值回归的法则和地心引力。再继续扩张下去，将打破80年代那一轮经济扩张周期持续的时间了。而那一轮背后有流动性持续宽松，婴儿潮以及技术革命等几大背景推动。

下面这张图是美国70年代已经的GDP增速。2018年三季度GDP同比增长3%，环比增长3.4%。美国GDP的组成中，68%来自于消费，17.2%来自于支付支出，14.1%来自于非房屋的投资，3.9%来自房地产。

截止2018年底，美国的失业率已经下滑到了3.9%，是70年代初以来最低的失业率。大幅低于历史平均的6.1%。而美国工资收入增长达到了3.3%，目前还小幅低于历史平均水平。不过进入2000年以来，美国工资收入增长就很缓慢，背后有全球化带来分工效率提升的因素。

下面这张图显示美国的核心通胀也长期维持低位。截止2018年11月，美国CPI通胀率为2.2%，核心通胀率2.2%，都低于50年平均的4%水平。其中食品的通胀率只有1.4%。如果去美国旅行或者生活的朋友，也会发现美国其实买吃的很便宜，价格过去那么多都没怎么上涨过。

由于通胀的水平目测能长期维持在低位，现在美国市场对于美联储加息的节奏，明显要比美联储自己展望的要低。市场认为美联储在2019年会非常缓慢的加息，而非美联储自己说的那样。美联储的加息节奏，也将对市场表现产生至关重要的影响。

另一个对美国股市未来产生至关重要影响的，当然是无风险收益率的水平，也就是十年期国债收益率将走向何方。历史上看，一波大的国债收益率下行时代肯定是结束了。截止2018年底，十年期国债收益率在2.69%水平。这个位置还是非常低的，我们在去年分析过，关键看国债收益率能否突破3%。

说到国债收益率，不得不提去年市场担心的长端利率和短端利率出现倒挂。历史上看，每一次长端利率和短端利率出现倒挂之后，都会发生经济衰退。倒挂意味着，长期经济增长预期下滑，但是短期的通胀和资金成本上升。不过，利率倒挂之后，并非马上发生经济衰退。从过去50多年的历史看，倒挂之后平均14个月才发生经济的衰退。

全球央行资产负债表的变化。他们已经从资产负债表的扩张转向了资产负债表的收缩。

我们再回顾一下2018年全球资本市场的表现。可以说是一次不折不扣的全球熊市。标普500在2018年下跌了4.4%，美国以外的全球股市下跌了13.8%。新兴市场股市下跌了14.2%。中国资本市场跌幅18.7%，德国股市跌幅21.6%，日本股市跌幅12.6%。

下面这张图也很有意思，对比了中美两国的债务比例。美国的公共债务比例是97.6%，大幅高于中国的47.6%。美国的家庭债务比例是76.6%，大幅高于中国的50.3%。但是美国的非金融企业债务比例74.4%，大幅低于中国的155.1%。中国的债务中，绝大多数来自非金融企业的债务。

从1998到2017年美国大类资产的年化回报率。其中表现最好的是房地产基金REITS，提供了9.1%的年化回报率，标普500提供了7.2%的年化回报率。这个图我们一直强调个人投资者的年化回报率极低，只有2.1%，还不如买债券的收益率。所以做投资，千万不要追涨杀跌，不要想着择时。