年初以来高层多次提及金融行业供给侧改革，希望将过去数年来在钢铁、煤炭等传统周期行业结构性调整和精细化管理的经验应用到金融行业中来。整体看我们认为，由于金融行业对于实体经济存在“牵一发而动全身”的重要意义，金融行业供给侧结构性改革的成败也将直接影响到中国经济结构转型的成败。

中国当前的金融资源配置存在六大问题：

问题一：直接融资占比低，间接融资占比高；

问题二：直接融资以债务融资为主，股本融资占比低；

问题三：债务融资市场中公司债和企业债占比较低；

问题四：股本融资市场中传统“老经济”企业占比高，新经济企业上市难度较大；

问题五：小微企业和民营企业从银行体系获得融资难度大、成本高；

问题六：不同类型的金融机构在间接融资市场定位混乱。

我们看到中国高层已经开始推出相关政策落地，其中科创板是最重要的改革举措之一，是建立中国多层次资本市场的里程碑式事件，但我们认为，仍有如下政策可以配合资本市场改革，以提升整体金融资源配置效率：

政策一：给予专业服务小微、民营企业的金融机构更大的政策支持；

政策二：适当松绑监管，鼓励金融机构混业经营；

政策三：发展高收益债券市场，帮助小微和民营企业更好地债务融资；

政策四：监管到位前提下，支持P2P等新兴金融行业发展。

供给侧结构性改革：成功经验有待复制

随着中国经济总盘子的不断增长，增速的放缓已经成为必然，在这样的大背景下，中国高层开始将政策制定的核心着眼于供给侧改革，而这一改革要解决的根本问题是“结构”。在大部分行业中，资源的供给并不缺乏，相反可能已经出现过剩，特别是通常呈现出中低端产品供给过剩、而高端产品供给不足的态势。在总需求伴随经济总量高速增长的时期，往往出现产品的供不应求，因此供给的结构性问题并不突出，只要总量能够满足需求即可，但当总需求增长开始减速，对于供给就提出了更高的要求，需要更加精细化的管理，供给侧结构性改革正是在这样的大背景之下应运而生的。

过去一段时间以来中国政府已经在钢铁、煤炭等传统“老经济”行业的供给侧改革中取得了一定成果。2012年以来，随着2009年“四万亿”经济刺激计划的后遗症逐步显现，中国的传统周期性行业表现出明显的低效率，企业冗员庞杂、债务高举、盈利低下。这是典型的需求放缓之后结构性问题的凸显，行业从供不应求转化为供过于求，过去的中低端供给已经无法满足需求侧的升级需要，同时超额供给催生了行业的无序竞争，而中低端供给往往通过降低质量要求降低了成本，在竞争中反而赢得优势，行业优质龙头企业往往受损更为严重。

2015年开始，中国政府先后在钢铁、煤炭、有色金属、电力、化工、造纸等行业开展了一系列旨在淘汰落后产能、供给侧精细化管理的政策。这些政策包括：强制的去产能产能置换计划、冗员的妥善安置、严格的环保督查、行业横向并购整合等。整体看，这些政策取得了较好的成效，这些传统“老经济”行业的产能利用效率不断提升、行业整体盈利能力和运营效率均有显著提升。

煤炭行业可以看作供给侧改革的一个成功案例。在发改委和能源局去产能计划的持续推动下，中国煤炭行业过剩落后产能不断出清，全行业产能利用率持续提升，最高在2018年二季度达到72.9%。资产利用效率的提升带来行业整体盈利能力的复苏，根据我们的测算，中国煤炭行业ROE（净资产收益率）水平在2015年供给侧改革之前最低达到1.9%，而随着产能利用率的提升，这一指标回升到2017~2018年的11%~12%，已经恢复到2005~2006年上一轮经济周期的较高水平。

与此相伴的是企业资产负债结构的好转，企业盈利之后整体偿债能力和意愿上升，资产负债表已经开始修复，行业整体资产负债率从2015年高点的70%左右下降到65%左右，随着盈利持续改善，预计未来仍有去杠杆的空间。整体看，随着供给侧结构性改革的深入，中国的煤炭行业已经重新焕发生机。

一场关键的硬仗

得益于在传统周期行业的成功，中国的政策制定者能够将供给侧精细化管理的经验推广到其他行业，在2019年提出了金融供给侧结构性改革的新概念。但我们认为，由于金融行业对于实体经济存在着“牵一发而动全身”的重要意义，相比于过去传统“老经济”行业，金融行业的供给侧结构性改革将是一场难度更大的硬仗，可以说，其成功与否将直接关系着中国经济结构转型的成败。

2019年2月22日，中共中央政治局围绕完善金融服务、加快金融供给侧结构性改革、防范金融风险开展集体学习，这是“金融供给侧结构性改革”作为一个政策命题第一次被官方提出。在这次集体学习中，习近平总书记强调“经济与金融是‘共生共荣’、相互依存的关系，金融是国家的重要核心竞争力”，并提出了“金融活，经济活；金融稳，经济稳。经济兴，金融兴；经济强，金融强”的定调。两个月之后的4月19日政治局会议再次强调要“有效支持民营经济和中小企业发展，加快金融供给侧结构性改革”。

由于官员晋升考核机制中往往更加重视经济相关增长指标，过去政策制定者对于金融行业的关注程度和定位都要逊于实体经济行业，这也是官方第一次把金融行业的重要性提升到如此重要的高度。事实上，我们认为“金融活，经济活”的定调并不是虚言，金融和实体经济的交互作用在学术理论探讨和实证研究中都有非常广泛的应用。

在传统凯恩斯主义经济学的框架下，宏观经济的分析需要建立在产品市场和货币市场的平衡之上，经济的总产出一方面决定于有效需求，但更加重要的是，也决定于利率和货币，即广义的金融资源供给，即宏观经济学中的“希克斯—汉森模型”。在这一模型框架下，即使产品市场的有效需求再旺盛，如果货币市场的供给不匹配，最终均衡点也将体现为低产出和高利率，即金融资源的供给限制了有效需求的实现，并最终影响了整体经济的产出。

而实证研究表明，对于大多数经济体而言，金融行业的资源供给与配置都是实体经济重要的前瞻指标，我们使用中国和美国两个全球最重要的经济体进行研究。

在中国，政策制定者通常采用“量”作为货币政策调节的准绳，特别是本轮经济周期中表现得更为明显。2018年美联储整体货币政策仍然呈现收紧态势，加息节奏并未明显放缓，在资本外流的压力下，中国央行通过利率宽松的政策空间被大大限制，因此主要通过货币总量供给的相关指标逆周期调节经济。2018年全年，中国央行分别在4月、6月和10月共三次通过“定向降准”的方式，合计降低存款准备金率250个基点。2019年1月4日，央行公告下调金融机构存款准备金率1个百分点，从“定向宽松”转为“全面宽松”。

从历史经济表现看，中国的金融统计数据是实体经济较好的领先变量，相关性程度最高的是所谓广义社会融资总量指标，即综合考虑了非金融企业、地方政府等广义融资主体，在一段时间内从金融体系获得的资源总和，这一指标的同比增速基本领先名义GDP增速2~3个季度。事实上，中国经济在2018年出现的减速，主要原因就是在资管新规的影响下，信托贷款、委托贷款等为主的表外融资渠道在2018年上半年大幅收缩，这种压力随后体现在下半年的实体经济增速上，整体时滞在3个季度左右。

美国的货币当局通常使用“价”作为货币政策调节的准绳，即通过基准利率的调节，来为宏观经济创造松紧适度的货币环境。但和我们在中国市场发现的规律类似，美国市场的金融条件同样是实体经济的领先指标。基于经济整体融资的结构，芝加哥联储等计算了适用于美国的国家金融条件指数，这一指数主要包括三大指标：1）10年期美国国债收益率；2）BBB级企业债券信用利差；3）标普500指数估值，分别对应低信用风险主体债务融资成本、高信用风险主体债务融资成本和股本融资成本。整体上看，美国的金融条件指数同样是实体经济的领先指标，金融条件指数的变动对美国名义GDP的变动具备较好的领先性，时滞大约在1~2个季度。

因此，金融作为实体经济最重要的服务性行业，具备“牵一发而动全身”的特点，如果金融行业供给侧结构性改革成功，预计金融资源的配置效率也将大幅提升，实体经济将有望长期受益。特别是，金融资源的配置对实体经济产业结构的变革具备较好的指导作用，金融行业整体资源配置的市场化程度和效率的提升，即“让钱流向更有未来的方向”，也有望帮助中国经济更加顺利地实现转型。

中国金融资源配置的六大问题

中国的金融供给侧结构性改革如何推进？要回答这一问题，首先需要考察中国当前的金融资源配置存在哪些问题，全社会融资总量的细项结构提供了一个较好的分析视角。我们自上而下，从总量到结构拆解了中国的社融总量，并和美国进行对比，整体上看，我们认为中国的金融体系在如下方面存在优化的空间：

问题一：直接融资占比低，间接融资占比高。

首先考察中国整体金融资源的配置，从大的分类上看，一家非金融企业在进行资本决策时，可以选择通过商业银行等信用中介融资，即所谓间接融资；也可以选择不通过信用中介，而是发行股本或债务类工具进行融资，即所谓直接融资。不同经济体在直接融资和间接融资的占比上差异较大，与金融体系整体发展的历史有关，例如同样是发达市场，美国、英国、澳大利亚、加拿大等经济体直接融资占比较高，而奥地利、德国、意大利、日本等经济体却更加倚重银行体系为主导的间接融资渠道。

Julien Allard和Rodolphe Blavy在一篇国际货币基金组织的工作论文中通过研究1960~2007年的历史数据发现，市场主导的直接融资占比更高的发达经济体，通常在金融危机过后拥有更强的自愈能力，在危机之后的四个季度，直接融资占比更高的发达经济体GDP增速平均为3.9%，超出间接融资占比更高的对照组0.8个百分点。而这一优势随着时间推移在进一步扩大，危机之后的两年，直接融资占比更高的发达经济体GDP增速平均为7.3%，超出间接融资占比更高的对照组1.9个百分点。

由于中国的经济发展路线属于典型的转轨经济，因此商业银行主导了整体融资体系，我们采用存量的社会融资规模测算结构，截至2019年一季度末，中国存量社融结构中直接融资占比为17.1%，即静态地看，82.9%的金融资源是通过商业银行等金融中介进行配置的。相较而言，美国的存量社会融资规模结构中直接融资占比在2017年已经达到81.6%，这也是中美两大经济体在金融资源整体配置上的最大不同。

问题二：直接融资以债务融资为主，股本融资占比低。

进一步拆分直接融资的结构，一家非金融企业既可以通过出让股权的形式进行股本融资，也可以通过发行债券类融资工具的形式进行债务融资。从优序融资的角度，通常在企业所从事行业景气度较高、增长前景稳定、资本投资回报率（ROIC）较高时，倾向于通过举债的形式加杠杆，而对于业务存在不确定性的企业，例如初创期的小型企业，则更多应当通过股本融资的形式进行融资。此外，股本融资相比于债务融资的好处还包括，企业可以节省利息费用，对于资产负债杠杆率更高的企业而言是更好的融资选择。

高杠杆持续成为中国企业面临的挑战，根据国际清算银行数据，截至2018年三季度，中国非金融企业部门杠杆率为152.9%，而美国则为73.9%，中国是美国的两倍有余。事实上，中国政府在2015年底已经将包括去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板在内的“三去一降一补”五大任务作为供给侧结构性改革需要解决的最大问题。

中国欠发达的境内资本市场是股本融资规模难以得到快速发展的重要原因。美国已经形成了高度成熟的多层次资本市场体系，较为成熟的大型企业可以通过纽交所和纳斯达克等交易所进行融资，对于中小型企业，则可以选择小型的区域交易所进行融资，此外还有场外柜台交易系统、粉单市场等可供选择。相较而言，中国的多层次资本市场建设较为缓慢，2004年设立中小板，开始尝试放松企业上市制度以实现资本市场扩容；2009年设立创业板，定位于面向科技行业企业的场内交易市场，正式拉开了中国多层次资本市场建设的序幕。但截至目前，这一探索没有取得良好成效，创业板并没有在定位上和主板体现出差异性。例如从创业板上市公司的市值结构看，制造业企业占据了创业板62%的市值和约70%的上市公司家数，并没有体现出明显的科技企业融资市场定位。

问题三：债务融资市场中公司债和企业债占比较低。

如果进一步拆分中国的债务融资市场可以看到，这一市场的资源供给也表现出不平衡，国债和地方政府债是中国债务资本融资占比最高的主体，以2018年为例，国债和地方政府债券分别占据了37.7%和42.8%的新发债券规模，以非金融企业为主体的债务融资规模仅占据不到20%。此外需要注意的是，中国存在一种特殊的企业债券——地方政府融资平台债，这类债券虽然融资主体是企业，但事实上由地方政府提供信用担保，相当于变相的地方政府债券。综合而言，中国的债务融资市场中真正能够流向非金融企业的少之又少，而其中大型国有企业又凭借其“准政府”的信用背书，占据了相当可观的融资份额，民营企业发债融资通常难度较大。

问题四：股本融资市场中传统“老经济”企业占比高，新经济企业上市难度较大。

在股本融资市场中，由于中国的证券行业监管部门制定了对拟上市企业较为严格的盈利要求，因此对于新经济企业往往难以满足上市门槛，从上市公司市值结构占比可以明显看出差异。上交所和深交所上市公司中，金融、工业和原材料行业上市公司市值占比显著高，分别高出同样主要面向传统经济行业的纽约交易所10.8%、9.2%、6.2%，而纽约交易所上市公司中通信服务、信息技术两大行业市值占比较高，分别高出中国市场9.0%和4.6%。

问题五：小微企业和民营企业从银行体系获得融资难度大、成本高。

间接融资市场整体金融资源的配置更加不平衡，集中体现在小微企业和民营企业贷款从商业银行体系获得的信贷资源与其对于经济的贡献不相匹配。根据中国央行行长易纲在第十届陆家嘴论坛上的发言，小微和民营企业贡献了全国80%的就业、60%以上的GDP和50%以上的税收，但从信贷供给的角度看，2018年末小微企业贷款余额仅占据了金融机构各项贷款余额的24.6%。

由于在传统商业银行体系内不能满足金融资源的需求，小微企业和民营企业通常需要寻求其他间接融资渠道，例如信托贷款、委托贷款等典型的非标融资渠道，但事实上，由于这些渠道经过的中介环节更多，每增加一层融资中介，通常会增加通道费的成本，因此融资成本要显著高于通过传统商业银行体系获得资金的成本。以信托贷款为例，可以以贷款类信托产品预期年收益率作为这一渠道融资成本的代理变量，但需要说明的是，实际成本将更高，因为信托公司等融资中介需要赚取利润空间。以3~5年期产品为例，通过贷款类信托融资成本平均在7.25%，高出同期限商业银行贷款利率250个基点。

更有甚者，部分民营企业和小微企业因为担保和抵押品缺失问题，只能从融资成本更高的市场进行融资，例如民间借贷。温州市金融办披露的温州地区民间融资综合利率可以作为此类民间借贷成本的代理变量，一窥从这一市场融资企业的成本。2018年以来，这一市场利率在15%~16%之间窄幅波动，几乎是传统商业银行体系资金成本的4~5倍，中国的小微企业和民营企业投资的回报率（ROIC）必须高于如此高昂的资金成本才能盈利，而这几乎不可能，因此小微企业和民营企业的投资热情逐年下降。根据国家统计局披露数据，民间固定资产投资增速不断下滑，截至2019年3月已经下滑到6.4%。

问题六：不同类型的金融机构在间接融资市场定位混乱。

监管已经意识到商业银行体系支持民营和小微企业的重要性，但从当前的政策态度看，对于不同类型的金融机构的要求似乎有些定位混乱。

2019年年初以来，监管不断向国有大行施压，例如要求国有大行2019年普惠型小微贷款增速不得低于30%，国有大行小微企业贷款综合成本要较去年下降1个百分点。政策上，除原有针对小微企业贷款的“两增两控”目标，即单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不得低于各项贷款同比增速、贷款户数不低于上年同期水平；合理控制小微企业贷款资产质量水平和贷款综合成本的要求外，新增加了针对小微企业的所谓“一二五”指导目标，要求在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于三分之一，中小银行不低于三分之二，争取3年后，占新增公司类贷款的比例不低于50%。受监管态度影响，中国的大型国有银行都制定了激进的小微、民营贷款投放计划，以规模最大的工商银行为例，根据工行行长在2018年业绩发布会上披露数据，工行全年将力争实现普惠口径小微企业贷款1000亿以上，而工行截至今年一季度末已经完成了接近一半的目标。

中国的商业银行体系表现出较为明显的结构分化，根据央行披露数据，七家大型国有银行占据了全行业51%的总资产规模，但整体上看，大型国有银行不是对民营和小微企业的信贷支持的主体，截至2018年底，全行业小微企业贷款余额中，来自城商行和农商行的投放比例分别达到24.8%和27.6%。历史上看，大型国有银行的特长通常在于对公信贷的投放，而城商行、农商行等金融机构的信贷人员通常更加熟悉本地经济与小微/民营企业情况，也能够更好地实现风险定价，这与对这些区域性银行服务当地经济的定位是相一致的，只有专业的机构做专业的事儿，才能够实现金融资源投放上的精细化管理，才符合金融供给侧结构性改革的题中之义。

金融供给侧结构性改革如何深化？

我们看到，中国高层已经开始出台相关政策，推动金融供给侧结构性改革这一新概念的落地，其中科创板的推出作为近年来最重要的资本市场改革举措之一，值得格外关注。

2018年11月5日，习近平在首届中国国际进口博览会上表示，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。科创板将主要面向符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高的优质企业，并不会接纳产能过剩、高污染行业，以及金融、地产等传统“老经济”企业上市。科创板最重要的变革在于放松了上交所和深交所现存的对于拟上市企业盈利能力的严格要求，综合考察净利润、收入、市值、现金流量等财务指标，对拟上市企业的要求将更为宽容，也将有利于尚未盈利的新经济企业走向资本市场。而在发行审核制度上，科创板将率先进行注册制试点改革。

整体看，科创板肩负着为中国新经济企业开辟新的融资渠道的重要职责，也将成为建立中国多层次资本市场的里程碑式事件。目前看，科创板的推出进程超出市场预期，根据上交所披露数据，科创板申报企业主要集中于新一代信息技术、生物医药和高端装备等产业。

我们认为，科创板为代表的资本市场改革是深化金融供给侧结构性改革的重要一步，将有助于股本融资在全社会融资体系占比的提升。但同时，为全面提升中国金融资源配置的低效率，解决当前中国金融资源配置存在的六大问题，仍然有如下举措可以多管齐下。

给予专业服务小微、民营企业的金融机构更大的政策支持。目前看，城商行、农商行是最适合进行小微企业和民营企业贷款投放的专业金融中介，对于此类机构，监管应当在资本管理和考核标准上更加宽松，例如当前中国中小型银行适用的存款准备金率为11.5%，仍然显著高于海外同业，存在降低的空间，监管可以通过进一步面向民营和小微金融的定向降准，提升这些区域性中小银行的信贷投放能力。此外，也可以通过公开市场操作的形式定向注入流动性，例如可以通过近期创设的定向中期借贷便利（TMLF）为小微和民营贷款注资。监管机构还应当对此类贷款给予税收和利率上的进一步优惠。

但同时应当注意，对于小微民营贷款，政策制定者不能搞“运动式”的大干快上，例如鼓励并不具备此类信贷投放经验的大型国有大行放贷；再例如为此类贷款的收益率水平设置人为上限，这都是与金融资源投放的市场化规律相违背的，最终结果往往会引发更大的资产质量问题。

适当松绑监管，鼓励金融机构混业经营。科创板等政策能够较好地提升股本融资的占比，但需要注意的是，科创板将推行保荐机构的跟投制度，以完善保荐机构的风控要求。这一要求直接将投资银行业务转化成重资本业务，而中国的金融体系以商业银行为主导，商业银行业的资本实力远强于证券公司，截至2018年底，中国商业银行业合计资本净额为证券行业的12倍。如果适当放松混业监管要求，允许商业银行从事证券业务，则有望凭借强大的资本优势，快速做大直接融资规模。

此外，从历史经验看，金融行业的分业和混业经营存在跨市场的竞争效应，即如果海外金融机构开始采用混业经营模式，而中国坚持采用分业经营模式，则有可能在金融行业对外开放过程中，丧失本土金融机构的优势。从美国情况看，特朗普就任以来多次表达了对于《多德-弗兰克法案》的不满，2018年5月，特朗普签署改革《多德-弗兰克法案》，改革的主要内容包括放松对中小银行的监管压力，随着美国金融行业重回混业经营的道路，中国需要对当前金融机构的严格分业监管适当松绑。

发展高收益债券市场，帮助小微和民营企业更好地债务融资。高收益债券通常是指信用评级低于投资级或者无评级的债券，美国拥有全球最发达的高收益债券市场，特别是20世纪70年代~80年代，随着美国产业结构调整，涌现出大量的新兴企业，这些企业往往倾向于通过较高成本债务融资的方式进行筹资。而在20世纪90年代，美国金融市场进一步创新了高收益债券的信用分析体系和风险管理工具，例如由摩根大通银行首创的CDS，随后发展成为非常成熟的信用风险管理工具。整体上看美国的高收益债券市场发展大大推动了中小企业的发展和产业结构转型。

高收益债券同样能够帮助中国做大债务资本融资市场。2012年开始，上交所、深交所推出了中小企业私募债，以试点解决中小企业融资难问题，但随后由于流动性欠佳、发行企业资质较差等问题，发展不尽如人意。2015年随着公司债发行主体的扩大，中小企业私募债逐步退出历史舞台。2018年10月，国常会决定设立民营企业债券融资支持工具，帮助民营企业解决融资难问题，通过信用风险缓释凭证（CRMW）改善市场风险偏好，从而降低民营企业债务融资成本，取得了较好的效果。

监管到位前提下，支持P2P等新兴金融行业发展。在宏观经济的下行期，以P2P为代表的新兴金融行业在2018年前三季度风险集中暴露，大量P2P平台倒闭、停业。但我们认为，这主要是由于此前监管的缺位，对于P2P等金融创新，不能一棍子打死，核心原因在于，中国的小微企业与个人信贷的边界相对模糊，例如一个小企业主往往既可以选择以小微企业作为信用主体融资，也可以选择以个人作为信用主体融资。支持这些新兴金融行业的发展，也能较好地解决小微企业融资问题，但须特别注意这些新兴金融行业的监管，例如应当建立P2P行业的多头借贷监管体系，以防范共债造成的传染风险。