新冠疫情爆发以后，我们发现部分高端消费品价格不但没有下跌，还实现了涨价，我国核心城市的房价再度高歌猛进。与此同时，大众消费品的价格持续低迷。放水是否会带来通胀？还是要看“水”流的方向和结构。

中泰宏观每周思考第80期

茅台在涨猪价在跌，房价在涨房租在跌

自新冠疫情发生以来，我国通胀水平回落的速度明显加快。我国核心的通胀指标从2018年就已经开始下滑，这和我国本轮宏观经济的下行周期是一致的，核心CPI同比从2%以上回落到了1%附近，服务业CPI同比也从3%以上的高点，大幅下降至1%。受到猪肉供给端的扰动，整体CPI同比在去年大幅上行，而随着供给端扰动的消除，CPI已经在快速回落的通道上。

所以在疫情到来之前，经济、通胀就是处于下行通道的，而疫情来了以后，经济和通胀都加速下行。例如5月份非食品CPI降到了0.4%，衣着类、居住类、交通类价格同比增速都降到了负值区间。

普通消费品和服务类价格低迷，但高端消费品价格却在上涨。根据酒说仁怀统计，茅台（飞天散瓶）各地平均零售价，在年初时大概在2000元左右，近期已经超过了2100元。根据胡润统计，疫情以来，奢侈品牌包括LV、香奈儿、普拉达等都有涨价行为，涨价幅度甚至超过往年正常水平。奢侈品涨价有一部分营销策略的原因，但也反映了相关需求的旺盛。LVMH首席财务官表示，从3月中下旬起，LVMH旗下品牌在中国的大多数门店销售出现同比增长，4月份势头更猛，有些品牌甚至超过了50%。

另一个有意思的现象是，近期深圳、杭州等核心城市的房地产市场再度火热，全国层面的房价涨幅虽然回落，但仍为正增长。与房价形成对比的是，全国房租的同比涨幅已经转负。

超发确实影响通胀：没有通缩就是通胀

从理论上来说，纸币的超发必然会带来纸币标价的商品价格的上涨。道理很简单，如果央行突然宣布现存的市场上的每1元，立即变成2元来使用，那所有用纸币标价的商品的价格都要翻倍。这个例子虽然比较极端，但事实上欧美等发达经济体央行就是这么缓慢的超发货币的，当纸币的印刷速度远远超过了经济中商品、资产生产速度的时候，就会带来以纸币衡量的商品、资产价格的上涨。

例如回顾美国100多年的通胀历史，每一波通胀水平的大幅上行，往往都伴随有货币的超发。尤其是战争时期，为了解决政府开支急剧增加的问题，多印刷纸币往往是比较省时省力的做法。美国内战、二战期间都出现了通胀大幅飙升的情况，70年代滞胀的发生和前期的货币超发也有着必然联系。美国物价水平的飙升也是开始于1971年之后的纸币泛滥时代。

然而从2000年以后，美国经济大幅下台阶，货币超发的现象更为严重，美国却再没有出现过“像样”的通货膨胀。是不是纸币超发对通胀没起作用呢？并非如此。如果再仔细看一下，在1971年之前的110年中，有35%的时间美国CPI同比是为负值的，即整体物价绝对水平的下降，出现了真正意义上的明显的通缩。而且在1971年之前的110年时间里，美国97%的物价上涨是集中在内战、一战、二战的10多年时间里，其它100年时间中基本上没有什么涨价。

而1971年以来，纸币脱钩黄金后，全球的CPI基本上没有再出现过负值。其实在纸币发行稳定的情况下，物价为负很正常，因为供需都在波动，供给小于需求的时候，物价上涨；等到供给逐渐大于需求的时候，上涨的物价再跌回来。但是当纸币大幅超发情况下，上涨的物价可能也很难跌回来。尤其是现代货币政策体系下，通胀又是货币政策紧盯的目标，一旦通胀低于2%，货币超发就开启了，通胀就很难低于0值。

试想一下，经济需求不行的时候，如果货币没有超发，之前上涨的价格可能就会跌回来，那可能就会有很多时间的通胀是负值。所以并不是2000年之后的货币超发没有带来通胀，而是如果没有货币超发，通胀水平可能会更低，货币超发对通胀仍是有推动作用的。

贫富分化的时代：资产“通胀”更严重

2000年以来，发达经济体尽管没有特别高的通胀，但全球的资产泡沫却一波接着一波。例如，美国先是经历一波股市泡沫破灭，房地产泡沫起来，07年房地产泡沫也破灭，股市泡沫又起来，今年股市泡沫又破灭。从历史上来看，资产泡沫也对纸币的利率政策非常敏感。

其实不仅仅是2000年以来，如果我们将时间拉长来看，资产的价格也更加受益于纸币的超发。从1971年至今，黄金、美股、房地产等资产类价格的涨幅，远远超过了其它消费类商品的价格涨幅（即通胀的涨幅），也超过了居民名义或实际收入的增长。而且1971年以来的资产价格上涨速度，要明显快于1971年之前。

道理很简单，超发的纸币，总要有个流向，要么就是去购买消费类的商品，体现出我们统计的CPI、PPI的上行；要么就是去购买资产类的商品，推升股价、房价、金价等。

为何2000年以后商品类的通胀会明显弱于资产类的通胀呢？未来到底是商品涨价，还是资产涨价？尽管解释全球低通胀的原因有很多，我们认为贫富分化或许是个很重要的原因。

假设一个经济体有10单位居民，其中2单位是“富人”，8单位是“穷人”。如果央行发行的纸币流到8单位穷人那里，穷人的边际消费倾向很高，衣食住行的价格可能很快就涨起来了。但如果纸币流到了2单位富人那里，衣食住行都有了，怎么办呢？要储藏财富就会购买资产，就会体现出资产价格的上涨。

我们在去年发布的《全球的百年变局：从一个数字游戏说起》专题中，就详细讨论过全球贫富分化产生的根源和影响的问题，随着经济的自然增长，收入、财富的分化都是很难避免的。这也意味着不断超发的纸币，会越来越多地流向少数人手中。

上次全球贫富分化的高点是在20世纪初期，之后经历了战争、经济危机后，贫富分化降至低点。70-80年代滞胀时期，也恰好是贫富差距相对较小的时候。

当前又到了全球贫富分化的一个高点，所以未来可能很难看到消费类商品的通胀，而更多会体现为资产类商品的涨价。而且资产泡沫的体量足够大以后，各国央行的货币政策也越来越关注资产价格的走势问题，导致资产泡沫易升难降。美股暴跌一段时间后，美联储立刻加快“印钞”步伐，放出各种大招。未来如果美股再暴跌，可能不排除美联储会像日本央行那样直接购买股票。因此，未来资产泡沫仍会一个接着一个的演绎。

所以货币超发如何影响通胀，还是要看货币的流向。在贫富差距较大的情况下，超发的货币更容易推升资产类商品的价格，却很难推升普通消费品价格。而且即使货币超发对消费品价格有影响，也存在一定的滞后效应，如果用黄金价格走势来代表货币超发程度，从货币超发到通胀回升需要一年以上的时间。

未来通胀怎么看：猪肉会更便宜，茅台还会更贵

其实对于我国的情况，也很类似。今年以来股市短期调整后迅速大涨，核心城市房价也明显回升，茅台、奢侈品价格上涨，但另一方面，普通消费品行业价格低迷，需求萎缩。货币宽松带来的结构性的“涨价”特征，也很明显。

会不会有普通消费品的涨价？还是要看宏观经济的大趋势如何。我国本轮周期有三点不同于以往，一是过去十年主导宏观经济走势的房地产还处于下行周期；二是政策刺激空间没有之前那么大；三是疫情的持续影响。这三点决定了我国宏观经济下行压力依然很大，很难开启一轮持续的上行周期。居民收入和大众需求仍然会受到很大影响，普通消费品面临的通缩压力要大于通胀。

货币宽松仍然会继续，资产类的涨价仍然会此起彼伏。根据央行调查结果，我国2019年总资产前20%居民占有总资产的63%，而后20%居民仅占2.6%。

所以往前看，猪肉应该还会更便宜，茅台还会更贵。

风险提示：疫情扩散，贸易问题，经济下行。