股市上有这么一种说法：跌幅越大，回升就越大。在美国股市从第一季度的大跌中反弹之际，目前出现几十年来表现最好的季度之一，似乎印证了这种说法。

但是股市上的另一个说法也已经得到印证：能轻松赚到的钱已经赚到了（其实也没那么轻松）。截至周一（6月29日），标普500指数已经从3月23日的低点反弹了36%，纳斯达克综合指数上涨了44%，而且在上周创下新高，罗素2000小盘股指数上涨了43%。

BTIG首席股票和衍生品策略师朱利安·伊曼纽尔（Julian Emanuel）称，大众散户投机交易激增也是股市反弹的一个表现。这种趋势是近期各个专栏都在讨论的一个主题，虽然从资金流动方面看这个趋势可能并不明显，但从开户数量（网上券商取消了佣金而且允许零股交易）和期权交易创下纪录中可以看出。

伊曼纽尔说：“引起我们注意的不是参与体育博彩的人和医生们也开始买卖股票，而是破产公司的股票被哄抬这样的疯狂行为，这让我们感到大众散户的参与正在催生泡沫。”

最突出的例子是汽车租赁公司赫兹全球控股（Hertz Global Holdings，HTZ），这家公司的股票上周再次反弹，因为有消息称该公司正在出售旗下大部分二手车。正如我的同事亚历山德拉·斯卡格斯（Alexandra Scaggs）报道的那样，这家破产的汽车租赁公司的股票近日上涨和该公司早些时候申请破产保护后股价的飙升毫无意义，因为出售二手车所得将流向赫兹发行的资产支持证券的持有者手中。

这让伊曼纽尔想起了1999年至2000年的互联网泡沫时代，人们从那个时代得到的一个教训是：“大众散户的参与可能会持续更长时间，他们的参与热情可能比人们预计的更高。”

在标普500指数仅比纪录高点低11%之际，美国的失业率却高达两位数，南部和西部地区的感染率也在上升，这二者之间的“脱节”让人很难理解。但伊曼纽尔认为，由于美联储和美国政府实施了大规模刺激措施，因此这种“脱节”其实也没有那么令人意外。

美联储把联邦基金利率维持在接近零的历史低位，而且把美国国债的收益率控制在非常窄的区间内，基准10年期美国国债的收益率目前徘徊在0.70%上下。在这二者的作用下，股市市盈率不断上升。但前首席市场策略师彼得·切基尼（Peter Cecchini）认为，低利率本身就是一种经济出了问题的预警。

他称，在金融系统中，风险是会蔓延的，比如违约会导致机构制定更严格的贷款标准。美联储购买公司债给股市带来了提振，但如果对当前公司利润大幅下滑的现象视而不见、而只去看2021年或2022的预期利润，这让人想起了过去催生了泡沫的估值范式。还记得1999年一些互联网股票令人瞠目结舌的市盈率吗？或者是2006年一些人认为高企的房价永远不会下跌？

就算一次情况和以前不一样（这是股市上的另一个说法，投资者应该小心这种说法），上述两位策略师都认为还是应该保持谨慎，他们建议采用期权策略来锁定收益、防范损失。他们不推荐漫不经心的看涨策略，因为一旦涨势消失，期权交易者将面临无止境的损失。

考虑到大众散户推高股价的这股力量，伊曼纽尔认为现在不是卖空股票的时候。他建议将纳指中大型科技股和小盘股的飙升变现。

投资者可以通过卖出交易所交易基金Invesco QQQ Trust（QQQ））和iShares Russell 2000（IWM）的看涨期权实现这一点，卖出这些股票的多头头寸或由这些股票构成的ETF。（看涨期权是指以特定的执行价买入股票的权利。看涨期权的卖方获得一笔溢价，但如果标的股票上涨超过执行价，卖方则放弃获利的机会。）

8月份到期的看涨期权合约的行权价比当前股价高出10%到15%，如果届时股价上涨，虽然这些合约会限制潜在涨幅带来的收益，但如果股市在强劲上涨之后稍作休整，这些合约也能够带来丰厚的收入。切基尼认可这样的操作，他称，如果投资者持有已经上涨了的大盘股，那么通过SPDR S&P 500 ETF（SPY）卖出标普500指数成分股的昂贵的看涨期权是明智的做法。

在面对股市下跌风险时，这种操作提供的保护是有限的。两位策略师还建议投资者利用看跌期权进行对冲，避免进一步的损失。他们建议通过买入一种看跌期权和卖出另一种看跌期权，利用差价来降低对冲股市下跌风险的成本。

伊曼纽尔建议买入Invesco QQQ Trust和iShares Russell 2000的和当前股价相同的看跌期权，然后卖出比当前股价低的看跌期权，同时进行上面谈到的卖出看涨期权的操作。这样做可以借当前看涨期权价格高于看跌期权之机获利。切基尼看好买入Invesco QQQ Trust执行价为235美元的看跌期权、买入215美元看跌期权的操作，这两种期权合约都将于7月到期。

两位策略师都不建议利用更远期的期权合约进行操作，因为对冲11月总统大选的风险成本会更高。就目前而言，在经济受冲击和疫情持续之际，投资者已经有很多短期风险需要对冲了。