很自然的，在金融危机爆发后的头几年，市场十分担心美联储的货币政策会导致恶性通胀。比如有“末日博士”之称的鲁里埃尔·鲁比尼在2009年7月撰文预测：国债收益率将显著上升，通胀率也会超出众人的预期。有“商品大王”之称的吉姆·罗杰斯，在2009/10年间多次接受媒体采访时表示，政府公布的CPI指数具有欺骗性，通胀率会有大幅度提升，并因此鼓励众人购买大宗商品来对冲通胀的威胁。
在今天事后来看，这些担心通胀的专家们全都错了。从2009年到2019年，美国每年的通胀率大约在2%上下波动，最低-0.4%（2009年），最高3.2%（2011年）。十年期国债的收益率，基本上呈现出一个逐渐向下的趋势：从2009年的4%左右，逐渐下降到2020年7月的0.6%。就是说，专家们担心的高通胀根本没有到来，更别提恶性通胀了。十年前购买债券的投资者，获得了相当不错的回报。
这种现象让很多人感到费解。按照传统的货币金融学理论，如果央行提高货币供给量，这些增加的货币供给，迟早会通过银行系统被注入到实体经济，并抬高所有的商品和服务的价格，导致通胀率的上升，甚至可能引发恶性通胀。在历史上，有很多像魏玛共和国、津巴布韦这样滥发货币导致恶性通胀的例子。
然而我们的现实世界，却和教科书上的理论大相径庭。这究竟是为什么呢？沃顿商学院金融教授杰里米·西格尔认为：虽然从2008/09年开始，美联储大幅度扩张其资产负债表，购入了数以亿计的各种债券。但是这些央行提供的流动性，其实都留在了银行的超额准备金里，并没有被借出而流入实体经济。背后的主要原因是08年的金融危机让监管者意识到银行系统的脆弱。为了防止类似危机再次发生，各国政府都要求银行大幅度提高存款准备金。2010年通过的《巴塞尔协议III》，提高了银行的资本充足率要求，引入了一系列流动性监管指标以加强对银行的流动性管理。这些措施，都导致银行的超额准备金大大提高，导致央行提供的货币没有转换成贷款注入实体经济。
2020年第一季度，为了应对突如其来的新冠疫情，世界各国政府和央行都采取了非常激进的财政和货币政策手段。比如美国国会通过了2万亿美元CARES法案，美联储将基准利率下调到0~0.25%，宣布无限量量化宽松。欧洲央行推出量化宽松计划PEPP。日本政府分几次宣布推出总额达1万亿美元的应急财政刺激等。因此这一次，大家又都不免开始担心起来：和2008年相比，今年的货币和财政刺激，有没有本质不同？会不会产生完全不一样的结果？
在杰里米·西格尔看来，2020年的刺激方案，有一个新的特点，那就是政府和央行提供的流动性，实实在在的流入了实体经济。举例来说，美国的M1，即狭义货币供应，在今年3月到5月这短短两个月间，上升了25%。这个上升幅度非常惊人。2008年雷曼兄弟倒闭后，在接下来的一年时间内，美国的M1货币供应上升了15%~20%左右，还不如今年的两个月。根据FDIC的统计报告显示，从今年1月份到6月份，美国各大银行的存款账户里，增加了2万多亿美元。仅4月份一个月，银行存款就上升了8650亿美元，比2019年全年存款增加额还要多。毫不夸张的说，美国各大银行已经被现金的海洋所包围。
为什么会一下子多出那么多现金？这主要是因为，为了应对新冠疫情，政府推出了援助法案向个人和企业发钱（比如PPP），联储在市场上大规模购买各种债券，而有一部分消费者则开始增加储蓄。他们要么没地方花钱（原来的度假、出行等计划被延期或者取消），要么主动存钱以应对新冠带来的未来的不确定性。这些因素加起来，导致了银行中存款的快速增加。
这个新现象，意味着什么呢？让我们来简单分析一下。
第一、银行的存款利息越来越低。
作为储户你不满意？银行他根本不差钱，不怕你把钱转走。所以对于普通储户来说，现金的吸引力会越来越低，变得越来越”烫手“。他会选择把钱花掉去购买商品或者服务，或者投入股市或者房市，以追求更高的回报。消费和购房会直接推高通胀率，而买股票则可能鼓励企业扩大生产，间接推高通胀率。
第二、从历史上来看，一个经济体最后的通胀率跑多高，很大程度上取决于央行的容忍度和决心。如果央行看到通胀苗头就及时升息，收紧银根，那么通胀率就比较容易可控。而如果央行对通胀采取容忍，甚至纵容的态度，那么通胀率就可能持续攀升。
目前看来，各国央行的态度，似乎是乐见通胀率上升。举例来说，美联储在近期表示，接下来如果要升息的话，需要通胀率上涨和失业率下降两个目标同时满足。由于目前通胀率仅在0.6%左右，失业率又高达10%左右，因此需要达到联储升息的条件的话，很可能需要等上好几年。联储也提到过一个“平均通胀率”概念。就是说，只要在一段时间内的平均通胀率可控，那么即使暂时通胀率超过2%，也是可以容忍的。美联储对于澳大利亚央行的”收益率封顶“政策也非常感兴趣，有意效仿。”收益率封顶“的意思，是随时准备在市场上购买无限量政府债券，以保证债券的收益率不超过某一个目标价位。这其实也是一种量化宽松，目的就是将市场利率保持在低位，以持续刺激经济增长。这些信息表明，美联储会容忍，甚至乐见通货膨胀。
从政府的角度来说，借的钱越多，通胀就对它越有利。因为通胀可以拉低货币的购买力，其实就是相当于让债权人补贴借款人。由新冠危机引发的财政和货币刺激，极大的拉升了美国政府的债务水平，同时由于经济衰退导致GDP下跌，因此债务/GDP比率上升更快。根据惠誉的预计，到了2021年，美国的债务/GDP比率将超过130%，接近希腊在2010年债务危机前的债务/GDP比率，甚至高于美国二战时期的120%左右的历史高位。要想把债务/GDP比率降下来，无非两种方法：降低分子去杠杆，或者增加分母求增长。欧债危机的现实经历告诉我们，去杠杆十分痛苦，很少有人会主动支持。因此更温和的策略，是想办法把分母做大。通过通胀率来提高名义GDP的方法，在不知不觉之中降低了政府的负债，更受政客的青睐。
历史中总有相似之处，但从来不会重复。由新冠危机引发的全球流动性大增，再次引发关于通胀的讨论。如果这一次的货币供应真的如西格尔教授所说，继续快速推高M1的话，其带来的乘数效应将是非常强大的。这种发展趋势，对股票和房地产更加利好。对于想通过资产配置来提高回报的投资者，应该考虑到这种可能性，未雨绸缪，早做安排。
本文首发于FT中文网。
参考资料：
Master in Business：Jeremy Siegel on the Stock Market Under Covid-19, June 2020
Nouriel Roubini, The Road Ahead For The Global Economy, Forbes, July 2009
Interview With Jim Rogers：The CPI Is A Lie And Inflation Is Going To Increase, HRN, June 2010
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