文丨胡伟俊

通胀是未来最大变数，这里有两层含义。首先，如果出现通胀的趋势性上行，将对全球金融市场产生极大影响。其次，几乎不可能预测通胀是否会出现趋势性上行。

过去五十年间，全球经济每十年就会出现一次巨变。1971年12月，美元同黄金脱钩，布雷顿森林体系瓦解，七十年代的大通胀时代开始。1980年3月，在新任美联储主席保罗•沃尔克极端严厉的货币紧缩下，美国的通胀率见顶，美债利率开始了长达四十年的下行周期。

1991年12月，苏联解体。冷战的结束使东西方开始连成一体，全球化的大幕正式拉开。2001年11月，中国加入WTO，全球化进入新阶段，新一轮的通胀开始。到了2010年，起源于美国的金融危机，虽然有所平息，但欧洲的债务问题愈演愈烈。在金融危机的影响下，接下来的十年，全球经济始终处于低增长、低通胀和低利率的“三低”环境之中。

2020年的此刻，肆虐全球的新冠疫情虽有好转，但远未结束。可以预见，这次疫情对于未来十年的全球经济，将产生极其深远的影响。为了应对疫情的影响，世界各国都采取了非常宽松的刺激政策。对于金融市场而言，最重要的问题是，疫情之后是否会出现通胀的趋势上行。

首先，全球几乎所有金融资产的定价，都基于两个锚，也就是美元和美债利率。过去十年是一个强美元的周期，但通胀如果起来，历史上往往会出现一个弱美元的周期，类似于上世纪的七十年代和本世纪的最初十年。这样，美债利率就会结束长达四十年的下行周期。

其次，再通胀和弱美元一旦出现，将会影响到发达经济体和新兴市场的相对表现。再通胀有利于作为大宗商品生产国的新兴市场，而弱美元则将驱动资金从发达国家流向新兴市场。所以本世纪最初十年的再通胀和弱美元，导致新兴市场大幅跑赢发达经济体；而在过去十年的低通胀和强美元，又使发达经济体大幅跑赢新兴市场。

第三，通胀会对股市产生巨大影响。在通胀的环境下，价格是核心矛盾。所以金融危机前那种通胀的环境下，周期股和价值股跑赢大市。而在低通胀甚至通缩的环境下，增长是核心矛盾，投资者愿意为增长付出很高的溢价，所以过去十年成长股远远跑赢价值股。像今年这种负增长的环境下，成长股和价值股的差距进一步拉大。

成长股的辉煌，依赖于两个核心假设：宏观低利率和企业高增长。但在通胀环境下，这两个假设都是有问题的。首先通胀会抬升利率水平，其次企业盈利并不会随通胀而上升，这也就是巴菲特1977年《财富》杂志文章中所提到的，资本回报率的“12%”魔咒。同时，债券利率会随通胀上升，成长股就不会像低利率的时候那么有吸引力。这也是为什么六十年代美股市场上的“漂亮50”，其中包括像可口可乐、通用电气、辉瑞、宝洁这样一批在消费、医疗和科技领域的好公司，其股价在70年代出现大跌的原因。

第四，通胀对于房价也会产生深刻影响。过去十年，内地和香港的房价都出现了大幅的上涨。这一方面当然和土地供应有关，但另一方面也受低利率环境的影响，像目前香港的按揭利率只有2.5%左右。一旦通胀起来，利率上行，房价下跌的风险就会大幅上升。比如1997年，随着美联储的不断加息，香港的按揭利率升到10%以上，之后楼市便开始长达六年的下跌。

通胀很重要，但通胀又很难预测。2000年左右，当时的日本经济已经经历了“失落的十年”。有一批美国经济学家，包括后来很有名的克鲁格曼和伯南克，纷纷给日本政府出招，仿佛把通胀搞起来是件很容易的事。但2010年之后，通胀在美国也是怎么样都起不来，这些美国经济学家才意识到当初教训日本时的傲慢与无知。2016年10月，时任美联储主席的耶伦在波士顿联储的一次会议上，列了四个危机之后最重要的宏观经济学问题，其中之一就是，什么导致了通胀。

事实上，过去一百年中宏观经济学有过两次巨变，每一次都和危机与通胀有关。第一次是1929年的大萧条之后，古典经济学无法解释复苏为何如此迟缓，而政府干预又有何必要。凯恩斯在1936年出版的《通论》，为上述问题提供一个解答，标志了宏观经济学的诞生。第二次是1968年，弗里德曼在美国经济协会主席就职演说上, 颠覆了凯恩斯主义基石之一的菲利普斯曲线，指出通胀与失业的取舍关系并不存在。70年代大通胀和高失业并存，证实了弗里德曼的先见之明，也埋葬了传统的凯恩斯主义。此后，弗里德曼“一切通胀都是货币现象”的思想深入人心。

过去十年中，全球经历了前所未有的货币宽松，而通胀却始终起不来，这对于宏观经济学是新的挑战，目前仍然没有标准答案。为了从“三低”环境中走出来，全球各大央行只有不停尝试新的办法，从量化宽松，到负利率，再到最近的平均通胀目标。70年代以来发展起来的宏观经济理论，既不能解释为什么过去十年的低通胀环境，也无法预测未来会不会有通胀，在政府和金融市场中的影响力越来越小，势将经历百年以来的第三次巨变。

在金融市场里，支持没有通胀的理由有四点。首先，全球人口正在经历老龄化，这将不断压缩总需求。第二，互联网的发展，抑制了价格的上升。第三，工人的议价能力和70年代相差很远，过去十年里失业率的下降，都没有带来通胀的上升。第四，全球范围内不平等的上升，导致高消费倾向的低收入群体，在收入分配中的比例越来越低，将使有效需求长期不足。

支持通胀也有四点。首先当然是疫情下超宽松的财政和货币政策。其次，近年来财政和货币政策越来越趋于合流，比如像今年热议的“现代货币理论”，而这意味“放水”会从央行主导转向财政主导，货币供应将愈发失去控制。第三，冷战后三十年的全球化大潮，压低了商品的价格，而近年来受中美关系影响，全球化开始出现逆转，产业链在未来可能重构，而这将推升价格的上升。第四，低通胀低利率的环境，推升资产价格，全球不平等日益扩大，改变这一切的政治压力正在不断上升。

对于这些问题，笔者也没有现成的答案。但可以确定的是，疫情之后的世界，将是一个和过去非常不同的世界。

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