一

恐慌会蒙蔽投资者的双眼

在本次国企信用债连续违约之后，11月20日，中国证监会对华晨及相关中介机构立案调查；11月21日，刘鹤副总理主持召开的国务院金融稳定发展委员会强调，要依法查处各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为。从监管层面稳定市场情绪，维护投资者的合法权益；地方政府也积极介入，打消投资人对于信用债市场无序违约的担忧。因此，信用风险跨行业、跨区域传播的可能性较低，不讲武德的违法违规行为也会受到遏制。从宏观层面来看，只有债券市场平稳运行，才能有效降低企业的融资成本和融资难度，从而实现对实体经济的支持。故而，当前系统性的信用风险较难发生。

回顾历史，信用风险爆发主要有两大原因：第一是宏观流动性收紧，出现资金荒，致使融资成本上升，企业现金流的循环被打破；第二是经济出现恶化，企业自身造血能力下降，经营压力转化为财务压力，进而产生信用风险。

从流动性来看（见图2），今年在新冠疫情发生后，我国的货币政策提前发力，为金融市场和实体经济注入了充足的流动性。虽然自7月份开始，宏观流动性边际收紧，但是央行仍时刻关注并呵护整体流动性，实时对流动性进行微调。今年M2同比增速自3月份以来持续维持在10%以上，社会融资规模截至10月份累计同比增加44.5%，市场并没有出现流动性紧张的状态。而从融资成本来看，实体经济的融资成本显著降低，9月份企业贷款利率下降至4.63%，比去年同期下降了0.61%，新发放的普惠小微企业贷款平均利率为4.92%，比去年年底下降了近1%；且融资明显向制造业和小微企业倾斜，房地产新增贷款占比显著下降，融资结构改善。在流动性和融资成本友善的情况下，企业整体的再融资压力不大。

从基本面来看，我国经济自复工复产以来，不断超预期修复。规模以上工业增加值（见图3）同比自4月开始转正，且10月已经恢复至近五年来的平均水平；今年累计值自8月开始转正并不断改善。截至10月份，我国工业企业营业收入累计同比为-0.6%（见图4），虽仍小幅为负，但足以说明企业经营活动已经恢复至往年同期水平，而工业企业利润累计同比在10月份转正为0.7%；分月来看，10月份工业企业净利润同比增速达到28%，创2012年以来的单月新高。因此，当前国内企业的生产和盈利状况不断改善，自身造血能力不断恢复。在基本面持续好转、流动性充裕的情况下，发生系统性违约的可能性是非常低的。

整体来看，当前债券市场情绪面的影响大于基本面，随着信用事件冲击的缓和，市场情绪会逐步修复，信用债市场的定价将会趋于理性。但黑天鹅飞过，不会不留下一丝痕迹，信用债市场的分化将会成为必然趋势。

二

信用债违约的新常态

自2014年首只公募债违约打破刚兑以来，我国信用债违约经历了两段高峰期，第一段是2015年-2016年，违约率从0.01%上升至0.17%，违约主体主要集中在产能过剩行业；第二段是2018年-2019年，违约率从0.12%上升至0.45%，主要集中在弱资质的信用主体和伪国企等。但值得关注的是，每次违约潮爆发后，货币政策均出现了边际上的放松，从而缓解了信用危机。今年以来（截至11月26日），整体信用债的违约率为0.36%，低于去年同期水平，整体信用风险可控（见图5）。

随着债券市场化的持续推进，打破各类型企业刚性兑付信仰、压降杠杆率等使得我国信用债市场出现了结构性分化。

分行业来看（见表6），计算机、纺织服装、农林牧渔等行业今年以来的信用状况恶化明显，而非银金融、休闲服务、交通运输等行业维持良好的兑付记录。违约率在行业上存在分化的原因是，不同行业具有不同的盈利能力、处于不同的景气周期、面对不同的产业政策、拥有不同的现金流量特征等，因此若某一行业出现集中违约，那么同行业的企业所面临的偿债压力和再融资能力均需着重关注。

分地区来看（见表7），不同省市的信用分化也同样显著。同一区域内的企业面临相同的营商环境、相似的地方政府支持意愿和能力。因此，当区域内企业出现集中违约时，当地的流动性和信用分层将会进一步加剧。

在本次违约事件发生后，未来东三省和河南省等部分财力较弱或信用风险频发地区的地方政府及国有企业、产能过剩行业将面临信用收缩。而违约也将会逐步打破企业性质的边界，基本面分析成为信用债价值最重要的准绳。

三

小结

站在投资人的角度，当前对于信用债无序违约的担忧基本可以消除，对信用债的投资分析还需要回归到传统的分析框架，回归到理性和基本面。在防范金融风险的前提下，打破刚性兑付、压降杠杆会稳步推进，有序的市场化违约将会成为新常态，对于高信用、国企等的盲目信仰需要改变。

但与此同时，也不能将所有的信用债一棍子打死。当前我国的融资仍以间接融资为主，而在以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，加大直接融资比重，改革优化政策性金融，从而发挥资本市场对于推动科技、资本和实体经济高水平循环的枢纽作用，因此，对权益市场和债券市场的呵护至关重要。

相关评论：

中国永城煤电、华晨汽车、紫光集团等AAA等级国企发生债券违约，令信用债市场风声鹤唳。投资人担忧企业信用恶化、银行不良贷款升高，甚至认为：违约不可怕，可怕的是地方政府放任企业“逃废债”、破坏债市规则。更有国企一把手罕见坦言，造成一连串国企破产和债券违约的主因之一，是地方政府的错误管理。 　　中国最大工程机械制造商、国有徐工集团董事长王民接受英国《金融时报》采访时坦言，地方政府的错误管理，例如要求不合理的绩效目标，是造成一连串国企失败和债券违约的主因之一。 　　永城煤电实际控制人是河南省国资委，华晨汽车实际控制人是辽宁省国资委，紫光集团实际控制人之一则是教育部辖下的清华控股。 　　投资机构TS Lombard的经济学家Bo Zhuang表示，有些地方政府经常强迫国企进行错误收购，对部分官员来说，“升官最快的方法是扩大当地经济规模，而国企并购，不论其经营逻辑为何，都是捷径；这是永城煤电陷入困境的一大原因。” 　　省级政府辖下的国有企业为了履行政治责任，都得向省政府贡献资金，而不是以市场机制下的营利为目标。然而多数地方政府的投资项目回报率极低，尤其是经济下行时财政窘困，官场又存在贪腐问题，实在难以履行偿债责任，连带拖累国企违约或破产。 　安德思资产管理公司（Adamas Asset Management）投资长陆修泉（Brock Silvers）直言：这些地方政府既无弹药，也无心阻止企业违约。 　　兑付压力急促窜升 　　中信证券固定收益主管明明于11月23日的报告中称，“部分企业债务高企，叠加今年疫情期间大量操作的中小微企业贷款延期工具也将集中到期，明年银行中小企业贷款不良率、企业信用违约风险可能仍然面临一定压力。” 　　彭博汇编数据显示，已发生违约的中国企业中，截至明（2021）年11月尚有1726亿元人民币存量债券到期，其中一半以上将在第一季度末之前触发兑付。 　　此外，2021年一季度该类企业境内债券到期规模约达1.2万亿元人民币，仅次于本季度的1.33万亿元，违约风险仍处高位。 　　据彭博统计，中国2020年在岸（境内）市场累计新发债券违约本金已连续第三年超越1000亿元人民币的关口。离岸市场截至11月上半月，违约已达80.7亿美元，约合570亿人民币。 　　今年上半年，由于当局要求银行业提供再融资、允许延迟还款、更新债券使其还款期限更长等，使企业违约率趋缓。可是以当前的经济状况，地方政府已不可能提供更多的支持。 　　脆弱资金链断裂 恐引连锁反应 　　这轮违约潮给市场冲击最大的不是违约本身，而是违约前企业评级多还是AAA，显示评级有效性存疑。另一方面，企业在违约前转移不少优质资产，令市场产生“逃废债”的担忧。 　　彭博社分析，此类担忧如果不能得到妥善解决，会极大影响债券投资人的信心，进而使得同行业、同省籍或具有相似特点的企业债券在二级市场遭到抛售，并影响相关企业在一级市场进行再融资。 　　一旦债券市场无法进行再融资，脆弱的资金链就极容易断裂，进而引爆连锁反应。 　　例如华晨或永煤违约暴露的信用风险约有1000亿至2000亿人民币敞口，有可能继续往外波及扩大。因为许多基金都有配置一定比例的"AAA级"债券，尽管比例不大，都将冲击到整只基金的表现，危及金融秩序。