今年以来，全球经济尤其是美欧经济持续复苏，但近期“德尔塔”变异病株再次引发全球疫情蔓延和反弹，带来全球经济复苏不确定性。欧美国家日新增确诊冲高，英、美等疫苗接种率较高的国家均出现疫情反弹。截至7月29日，全球日新增超67万，其中美国日新增9.7万例，英国日新增超3万例，俄罗斯、法国、印度、巴西等均较为严重。美国部分地区恢复在室内戴口罩、以及对经济活动的限制，将对工业、服务业复苏均产生一定影响。

我们对经济形势的最新判断：大宗商品通胀的高点已现，经济将逐季放缓，现在处在经济周期的滞胀后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是两期转换时点，货币宽松周期的时间窗口正在打开，货币政策将对资本市场逐步友好。

2021年下半年-2022年上半年，中国经济的主要矛盾是：经济下行压力加大，房地产和出口是主要拖累，消费和制造业投资难以对冲。大宗商品价格仍在高位，成本上升挤压中下游制造业和服务业，增加中小企业困境。经济下行和通胀在高位并存，“滞涨”特征明显。近期降准降息、专项债发力新基建，主要是对冲性的，未来随着经济下行压力加大、通胀回落，财政货币政策将转为积极和宽松。我们在今年1月前瞻性提示“流动性拐点”，随后资本市场调整并风格切换，随着形势演化，我们判断货币政策宽松的时间窗口正在打开，将经历四部曲：不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门。

当前应高度重视经济K型复苏现象：1）大中小企业冰火两重天，小微企业生存环境恶化。7月大、中、小型企业PMI分别为51.7%、50.0%和47.8%。2）上游成本上涨挤压中下游制造业。1-6月采掘业、上、中、下游制造业利润两年复合增长率分别为17.4%、30.1%、20.3%和3.4%。3）无就业复苏特征明显。制造业和非制造业从业人员指数仍处于临界值以下。16-24岁城镇的青年调查失业率为15.4%，比上个月上升了1.6个百分点，其中，20-24岁的大专及以上人员失业率更高。4）居民收入和财富差距拉大，穷人通缩、富人通胀。上半年，居民人均可支配收入两年平均增长7.4%，两年平均实际增长5.2%，低于往年同期水平。

我们在2014年提出“新5%比旧8%好”，2015年提出“经济L型”，2017年提出“新周期”，2018年提出“金融周期退潮”，2019年年初预测“否极泰来”“未来最好的投资机会就在中国”，2020年初倡导“新基建”，2020年提出“通胀预期”，2021年1月提出“流动性拐点”“一季度是经济顶部，随后向潜在增长率回归”“滞涨来了”，6月提出“对未来经济下行压力要有估计和准备”。

二、宏观政策：跨周期调节，财政政策发力、提质增效，基建托底经济

政治局会议强调，“要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”。

财政政策总基调，“要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线”“积极的财政政策要合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。”

今年底至明年，财政政策发力基建稳增长作用提升。

2021年上半年，中央的基建投资思路是以质量为先，质重于量。随着逆周期调节的必要性大幅下降，中央开始削减不必要的基建支出，并加严对专项债发行的要求和监管，更注重“调结构”。

展望下半年，政府专项债有望加快发行，以基建托底经济，质和量齐重。此次政治局会议重申“提升政策效能”，要求地方政府在过好“紧日子”、防范“三保”风险的同时，要形成实物的工作量，推动基建投资以托底经济增长。在质量方面，预计仍对基建项目质量有所要求，目的在于优化基建投向、推动优质基建建设。预计地方债券在未来几个月会加快配合十四五规划项目发行。

三、货币政策：助力中小企业，以我为主，宽松窗口打开

政治局会议重申“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕”。表述从“强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持”变为“助力中小企业和困难行业持续恢复”，服务对象更为具体。

提出了“要增强宏观政策自主性，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。

展望下半年，货币政策应“稳字当头”、“以我为主”，从“稳货币、结构性紧信用”转向“稳货币、稳信用”格局。注重发挥结构性作用。

我国经济周期比美国领先三个季度左右，中美货币政策节奏不同。下半年美国将从复苏转入过热，美联储正在引导货币政策转向的预期，时间和力度相机抉择。7月FOMC议息会议，美联储认可经济复苏“取得进展”，政策开启鹰派转向，整体朝着Taper方向做准备。

美联储收紧货币政策将通过汇率、资本流动等渠道对我国产生影响，但中国经济基本面仍有韧性、中美10年期国债利差处在高位，风险总体可控，货币政策应保持独立性，“以我为主”。

四、通胀：大宗商品保供稳价，保障民生

政治局会议强调，“做好大宗商品保供稳价工作”“抓好秋粮生产，确保口粮安全，稳定生猪生产”。

近期，大宗商品价格仍处高位，国际定价的铜、铝、原油价格高位震荡，国内定价的钢、煤持续上涨。7月布伦特原油均价环比2.8%，南华工业品指数环比3.3%，南华螺纹钢环比8.8%，LME铜环比-2.1%，南华焦煤、动力煤环比5.1%、5.7%。

我们对大宗商品价格的看法是：大宗商品价格快速上涨阶段或已结束，高点临近，但本轮因疫情产生的生产供应限制对供给端冲击更深，因此供需缺口维持时间会更长，大宗商品价格高位盘整时间或会更长。长期来看，叠加中国碳达峰碳中和等带来的供给约束、长期落后产能出清、全球优质资源稀缺性等问题，长期来看大宗价格运行中枢边际抬升。

受终端需求复苏慢影响、叠加此前猪肉价格周期下行，PPI向CPI传导整体并不畅通。6月国内PPI同比8.8%，CPI同比1.1%，PPI-CPI剪刀差持续走扩。从分项看，6月CPI非食品价格同比1.7%，而食品项同比-1.7%；6月PPI生活资料价格同比涨幅0.3%，生产资料同比涨幅11.8%。

值得重视的是，大宗商品价格上涨，抬升原材料成本，而终端传导不畅，对下游企业利润挤压尤为明显。中小企业集中在下游，叠加下半年出口面临下行压力，中小企业经营尤为困难。中小企业是中国经济的毛细血管，政策助力迫在眉睫。一是从源头上，控制大宗商品价格，做好保供稳价工作；二是，财政货币政策发力针对性的扶持中小企业。

近期，国内外汛情、旱情对农产品以及猪肉价格产生一定扰动，需持续密切关注。6月底猪肉价格出现阶段性反弹，猪粮比4.47一度进入一级预警。但供需基本面尚未出现根本性转变，猪肉价格不具备大幅上涨的基础。

五、扩大内需：新能源汽车，十四五重大项目

政治局会议强调，“要挖掘国内市场潜力，支持新能源汽车加快发展，加快贯通县乡村电子商务体系和快递物流配送体系，加快推进“十四五”规划重大工程项目建设，引导企业加大技术改造投资。”

政策持续发力促进乡村消费和制造业投资尽快恢复。当前中国消费和制造业投资仍疲软，尚未恢复至疫情前水平，成为中国经济增长的主要堵点。消费受制于就业和收入恢复，下游制造业投资受制于原材料成本上涨。上半年，社零消费累计同比23.0%，两年复合增速4.4%；制造业投资累计同比19.2%，两年复合增速2.6%。

六、高质量发展：硬科技，“卡脖子”，新基建，基础研究，中小企业

政治局会议强调，“要强化科技创新和产业链供应链韧性，加强基础研究，推动应用研究，开展补链强链专项行动，加快解决‘卡脖子’难题，发展专精特新中小企业”“要加大改革攻坚力度，进一步激发市场主体活力”。

刘鹤副总理在“十四五”规划辅导读本撰文《加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局》。从六方面全面落实加快构建新发展格局的决策部署：推动科技创新在畅通循环中发挥关键作用；推动供给创造和引领需求，实现供需良性互动；推动金融更好服务实体经济，健全现代流通体系；推动新型城镇化和城乡区域协调发展；推动扩大就业和提高收入水平；推动更高水平的对外开放，更深度融入全球经济。

中国经济已迈向高质量发展阶段，经济结构优化和提质增效将是未来五年的工作重点。高质量发展的核心含义：“依靠创新推动实体经济高质量发展，培育壮大新动能。促进科技创新与实体经济深度融合，更好发挥创新驱动发展作用。”

其包含三层内涵。一是提升科技创新能力，强化国家战略科技力量，大幅增加基础研究经费投入。二是运用市场化机制激励企业创新，强化企业创新主体地位，纵深推进大众创业万众创新。三是优化和稳定产业链供应量，继续完成“三去一降一补”重要任务，统筹新兴产业布局，以精工细作提升中国制造品质。

我们认为，双循环的关键就是对内扩大内需、对外提升产业链安全，突破关键核心技术，解决“卡脖子”问题，发力“新基建”。中国要发展核心技术，攻关“卡脖子”技术。有效地实施产业政策，重点在于支持基础领域、而非补贴特定企业，组建研发联盟攻克技术难关。加快科教体制改革，建立市场化、多层次的产学研协作体系。切实提高科研人员与教师的收入待遇,加大海外高端人才引进力度。

我们近年来倡导“新基建”，从学术讨论走向国家战略，并荣获大奖。关键是三大新基建：以新一代信息技术、人工智能、大数据、新能源汽车等为代表科技领域新基建，以改善营商环境、扩大开放、减税降费等为代表的制度新基建，以教育、医疗、社保等为代表的民生新基建。

七、双碳：有序做好，纠正运动式“减碳”

政治局会议强调，“要统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，尽快出台2030年前碳达峰行动方案”“坚持全国一盘棋，纠正运动式‘减碳’”“先立后破，坚决遏制‘两高’项目盲目发展”。

其表达三部分内容。一是，全国一盘棋即各个城市找准自己的位置和比较优势，主动担当、积极作为，努力服务和融入新发展格局，而不是各自为政。二是，避免“运动式”减碳，切忌急功近利，一刀切执法。过急过快容易导致商品供需矛盾，原料成本过高影响企业生产经营。三是，高污染和高耗能的企业与项目应适度发展，决不能以环境为代价。

加快推进碳达峰碳中和，对内能够改善环境、调整产业结构、实现能源安全，促进经济高质量发展；对外能够推动国际合作、争取外贸话语权、重塑国际竞争格局。

2020年9月22日，习总书记在联合国大会中首次提到“二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”。2021年3月十四五会议提到，“推进能源革命，建设清洁低碳、安全高效的能源体系，提高能源供给保障能力”，“建立地上地下、陆海统筹的生态环境治理制度”。2021年3月，国家电网出台碳达峰行动方案。其表示将加快电网建设，“十三五”电网投资约2.4万亿元，建设坚强智能电网，保障新能源及时并网和消纳。加强输电通道建设，跨省区输电能力达到2.3亿千瓦，输送清洁能源电量比例43%，实现全国范围资源优化配置。

2021年7月，全国碳排放权交易市场正式开市。碳市场的交易产品为碳排放权，在分配碳排放额的机制下，有的企业缺配额，有的企业用不完配额，有的企业还能创造配额，有买有卖，就形成了碳交易市场。碳排放交易市场的开放将社会成本转换为企业经营成本，大幅调动企业减排积极性。

八、民生和就业：调节收入分配，共同富裕，高校毕业生、农民工、灵活就业人员

政治局会议强调，“要做好民生保障和安全生产，坚持巩固拓展脱贫攻坚成果与乡村振兴有效衔接，强化高校毕业生就业服务，畅通农民工外出就业渠道，改进对灵活就业人员的劳动者权益保障”。

“十四五”规划中指出，要“强化就业优先政策。千方百计稳定和扩大就业，坚持经济发展就业导向，扩大就业容量，提升就业质量，促进充分就业，保障劳动者待遇和权益”。

高质量就业，是高质量发展和共同富裕的前置基础。本次政治局会议提出对于大学生、农民工和灵活就业人员三大就业困难群体的针对性服务，体现了对结构性失业、摩擦性失业的重视。

当前，就业总量压力和结构性矛盾均存在。具体来看，农民工就业难主要受两方面影响，疫情冲击导致人员跨区域流动持续受到限制，以及部分中小企业经营困难用工需求下降。高校毕业生群体就业难主因总量压力大。根据教育部数据，2021届全国普通高校毕业生总规模909万，创下历史新高，且全球职业发展数据库WokSop近期的《2021留学生归国求职意向调研》，2021年希望回国就业的人群较2020年的留学生数量增加48%。灵活就业群体，是稳就业和保居民就业的一大基本盘。全国灵活就业者超2亿人，其中较多是依托于互联网的新就业形态，如外卖配送员、网约车司机，而当前社会保障体系还未完全适应数字经济时代的行业发展变化，对灵活就业群体的权益保障亟需跟上步伐。

我国近年来贫富分化问题严重，社会阶层流动放缓，不利于社会稳定和人民幸福，也不利于第二个百年奋斗目标的达成。全面建成小康社会后，中国向“把中国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国，实现中华民族的伟大复兴”的第二个百年奋斗目标迈进，需要实现全体人民共同富裕。近几年，精准扶贫行动使中国全面脱贫，但分配不均的结构性问题仍然存在，不利于提高资源配置效率、实现社会公平和共同富裕。

税前收入前10%的人群收入所占比重由2000年的35.56%提高至2019年的41.43%，中等收入群体逐渐成为“夹心饼干”，2017-2019年，中等收入群体（中间60%）收入平均增速6.3%，低于低收入群体的9.3%、高收入群体的7.9%和全国的7.1%。疫后全球经济复苏，出现了一个新现象，即“K型复苏”。在经济总量复苏的背景下，由于货币超发、资产价格泡沫化、通胀上升，全球收入分配差距拉大，引发社会不稳定因素，“富人通胀、穷人通缩”导致了社会结构恶化、民粹主义盛行、逆全球化、社会阶层固化、生育率下降、社会活力降低等一系列深层次问题。

九、房地产：“房住不炒”，发力租赁房，新房改

政治局会议强调，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展。加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策”。

而且近年热点城市房价上涨、住房供需矛盾突出，发展租赁住房解决新市民、青年人等群体住房困难显得尤为迫切。根据七普数据，2020年中国流动人口和人户分离人口分别比2010年增长69.7%和88.5%，大量流动人口集中于一二线城市，住房需求陡增。以北京为例，北京5月租赁住房新增房源量环比增长0.3%，远小于新增客源量4.1%的增速。

近年国家多次强调规范和发展住房租赁市场。2020年全国共颁布租赁相关政策243条；2021年政府工作报告提出要“降低租赁住房税费负担”；2021年6月国务院常务会议规定住房租赁企业向个人出租住房减按1.5%征增值税，企事业单位向个人出租住房，减按4%税率征房产税。

各地应因地制宜，并非所有城市都适合发展租赁，人口净流入不足的城市有区域性供给过剩风险。住房租赁市场的建设需多部门在土地、资金、税费等方面协作。此外建议有序引导保险、养老金等长期资本进入住房租赁领域，提供充沛的长期低成本融资。

中国房地产的未来在哪里？根本出路是以城市群战略、人地挂钩、金融稳定和房产税为主的新房改，这是我们花了十多年，研究了十几个代表性经济体，上百年历史，得出的基本结论。

目前我们的房地产调控重压抑需求、轻增加供给，重行政手段、轻市场工具，主要以限价限购限离限贷限售为主。未来应更加尊重经济规律和国际经验，更注重长远治本之策。

这些年我们呼吁“新基建”，很快成为国策。提出“中国人口老龄化少子化加速到来，全面放开生育刻不容缓，实在不行先放开三孩”，推动社会认识深化，并上升为国家战略。2021年初倡导以“人地挂钩、控制货币和房产税”为主的新房改。

我们在业内提出了经典分析框架“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”。在此框架基础上提出“房地产长效机制的关键是金融稳定和人地挂钩”。（参考专著《房地产周期》《全球房地产：住房制度决定房地产市场》）

十、防风险：金融领域、境外上市监管、中美贸易摩擦

政治局会议强调，“要防范化解重点领域风险，落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，“完善企业境外上市监管制度”。

近期针对平台经济、校外培训等的新政主要是促进行业规范健康发展。

未来四大风险值得警惕。一是，信用风险上升。经济下行压力加大，可能产生不良贷款上升、债务违约等增量风险。二是，存量风险处置仍需稳步推进。主要是房地产金融化泡沫化、大中型“僵尸企业”债务违约风险股权质押风险、地方政府违规大规模举债形成隐形债务风险等。三是，美联储货币政策转向以及全球流动性拐点带来的外部风险。四是，美国经济进入复苏中后段，警惕中美贸易摩擦风险。

近期，相关境外监管、信息安全政策陆续出台。7月6日发布的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》中针对加强跨境监管执法司法协作之加强中概股监管事宜，要求“切实采取措施做好中概股公司风险及突发情况应对，推进相关监管制度体系建设”，“加强跨部门监管协同”。关于进一步加强跨境监管执法司法协作之加强跨境监管合作，要求“完善数据安全、跨境数据流动、涉密信息管理等相关法律法规”，“压实境外上市公司信息安全主体责任”。此外，国家网信办发布《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》向社会公开征求意见。《办法》提出，涉及包括数据的收集、存储、使用、加工、传输、提供、公开等活动的主体都将成为监管对象；同时，新增“掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查”的条款。

政治局会议强调外部环境的严峻性。美国经济进入复苏中后段，警惕中美贸易摩擦重启风险。随着美国经济的持续恢复，美国政府从疲于内政的状态中解放出来，近期着手针对中国实施多项举措，一方面，美国以人权和全球安全秩序等借口炒作香港问题、将又一批中国实体纳入出口管制清单以及就南海问题发表不实言论，干涉中国内政；另一方面，美国试图游说各国形成制华联盟，5月美国游说东欧国家使中欧投资协定冻结，美国国务卿路布林肯在G20外长会议前访问欧洲并屡屡谈及中国问题。7月26日，外交部副部长谢锋和美国常务副国务卿舍曼举行会谈，但未取得良好进展，会谈中中方向美方提出两份清单，一份是要求美方纠正其错误对华政策和言行的清单，一份是中方关切的重点个案清单。

十一、三孩生育：完善生育、养育、教育配套措施

政治局会议提出，“落实‘三孩’生育政策，完善生育、养育、教育等政策配套”。

中国人口老龄化加快，2022年将进入深度老龄化社会，人口红利消失，全面二孩政策不及预期，生育堆积效应已消退。继2018年出生人口下降200万后，2019年出生人口再下降58万至1465万，2020年下降265万至1200万，总和生育率降至1.3，相当于世界上人口老龄化最严重的国家日本的水平。

当前导致生育率持续下降的核心问题在于，教育医疗住房价格攀升，养老负担加重，以及女性就业权益保障不足带来的生育机会成本上升；“生得起、养不起”。这些未来都将成为改革的对象，降低生育、养育、教育的成本。当前，公立幼儿园供给严重不足，1997-2019年中国公立幼儿园在读人数比例从95%降至44%。医疗费用持续上升，1995-2018年居民医疗保健支出上涨27倍。房价快速攀升，2004-2018年房贷收入比从17%增至48%，全球前十大高房价城市中国占了一半。

7月，国务院针对三孩政策配套提出，要“实施妇幼健康保障工程”，“健全出生缺陷防治网络”，“将婴幼儿照护服务纳入经济社会发展规划”，“推动建设一批方便可及、价格可接受、质量有保障的托育服务机构”，“严格落实产假、哺乳假等制度”,“推进教育公平与优质教育资源供给”等。

但放开三孩的生育效果或不及预期，应尽快全面放开生育、建立生育支撑体系。我们建议，一是实行差异化的个税抵扣及经济补贴政策，覆盖从怀孕保健到18岁或学历教育结束，经济补贴参考当地生活成本和工资水平，一线城市三孩经济补贴应在每月3000元以上。二是加大托育服务供给，大力提升0-3岁入托率从目前的4%提升至40%，并对隔代照料实行经济鼓励。三是将学前教育和0-3岁托育纳入义务教育。四是进一步完善女性就业权益保障，并对企业实行生育税收优惠，加快构建生育成本在国家、企业、家庭之间合理有效的分担机制。五是加强保障非婚生育的平等权利。六是加大教育医疗投入，促进教育公平，推动以城市群战略、人地挂钩、控制金融杠杆、房产税为主的新房改，降低抚养直接成本。