“我们现在所处的周期很特别。通常情况下，市场过于乐观的时候，总是会达到顶峰然后回落。但这个周期是疫情以及政府政策的结果，与经济周期没什么关系。” 

“如今，经济有足够的运行空间，所以即使股市处于高位，衰退或经济放缓的风险并不大。因此，现在这个时间点比大多数资产价格强劲的时期更健康。” 

“具有讽刺意味的是，对通胀的恐惧一直是过去6个月中市场面临的最大问题，而与Delta变种相关的经济疲软或许反而将在某种程度上治愈通货膨胀。” 

“美联储并没有真正地将利率提高到应有的水平，也没有把刺激措施减少到应有水平。他们本应该在 2020、2013-2015 年插手，当时经济正在强劲复苏，但他们没抓住机会。” 

“你无法预测，但你可以做准备。这就是我对宏观经济的态度，尤其是对于新兴市场。” 

“要想对某一股票做出卓越的投资决定，你必须知道一些其他人不知道的东西，你必须拥有知识优势，你必须比市场共识更清楚地看待事物。” 

“第二层思维在公司以及行业方面效果更好，通过努力工作、积累经验可以拥有知识优势。但第二层思维在宏观上并不是那么有效，世界上所有关于经济、利率和商品价格的思考都不会给你带来优势。” 

以上是橡树资本创始人霍华德·马克斯在8月底于巴西举行的EXPERT XP 2021会议上发表的精彩观点。 目前新冠Delta病毒变种席卷全球，而美股指数屡创新高，这样的背景引起了许多关于美股泡沫破裂、市场通胀加剧的担心。 本周一（9月6日），高盛再一次下调了美国GDP预期。高盛Ronnie Walker等经济学家在报告中表示，将美国2021年的GDP预期下调至增长5.7%。而就在8月底，高盛还曾预计将增长6%。 高盛方认为，此次经济下行风险正是因为Delta变种扩散、财政支出作用消退、需求从商品转向服务等缘故。 

在会议上，霍华德·马克斯也针对疫情局势、宏观经济预期、后市投资等方面发表了看法。 霍华德认为，人们现在所处的周期很特别，该周期是疫情以及政府政策的结果，与经济周期没什么关系。即使目前股市处于高位，衰退或经济放缓的风险并不大。 他指出，如果用一个负面的角度看待市场前景，股市正在逐日破新高，而经济尚未复苏。但积极的一面是，虽然股市或将见顶，但经济仍有继续复苏的空间，这可能会给投资者带来积极的信号    。 关于新冠Delta变种病毒，霍华德表示， Delta变种可能会稍微放缓增速，但不会像 2020年那样糟糕。相反，与Delta变种相关的经济疲软可能会对企业利润不利，但或许反而将在某种程度上治愈通货膨胀。 对于美联储对经济的干预，霍华德认为，美联储在去年疫情时期做出的刺激市场的行为是合适的，但是在目前经济恢复的情况下，这样的支持没有必要。此外，霍华德还认为美联储不该那么激进，不应在非极端情况下插手经济。 

今年7月底，霍华德发布了一篇名为“宏观思考”的备忘录（点此查看），在该备忘录中，他提出，宏观不可知的，投资者可以关注通胀预期，但不要根据这个预期大幅调整资产配置，因为没人知道宏观的答案。 霍华德进一步提出，“第二层思维”适用于研究公司与行业，但并不适用于宏观经济，他再次重申了他对于宏观经济的看法： “你无法预测，但你可以做准备”。 

以下是聪投精译的访谈全文实录： 

尽管股市在高位，经济衰退或者放缓的风险并不大

问：你如何看待目前的周期？ 

霍华德：投资没有简单的答案。 我们现在所处的周期很特别。通常情况下，市场过于乐观的时候，总是会达到顶峰然后回落。但这个周期是疫情以及政府政策的结果，与经济周期没什么关系。 政府采取了一系列行动以应对疫情导致的经济放缓，也取得了一定成效。过去几个季度，我们的经济良好、市场表现出色。标普500指数较 2020 年 3 月上涨了一倍多。 通常情况下，股市和经济几乎是一起变动的。这一次，二者没有在一起，因为股市已经大幅膨胀，几乎翻倍，但经济还正处于上升周期的开始。 这意味着什么？通常我们会说，如果股市非常高，那么经济应该已经有了数年的良好表现了，这时很容易出现问题。今天，坏消息是，尽管经济没有上涨，但股市已经上涨得很高了。 但我们也可以从积极的角度来看这件事。通常当股票处于高位时，经济也处于高位，这意味着它会下跌。如今，经济有足够的运行空间，所以即使股市处于高位，衰退或经济放缓的风险并不大。因此，现在这个时间点比大多数资产价格强劲的时期更健康。 

Delta变种带来的经济疲软或许会缓解通胀

问：新冠病毒的Delta 变种对经济环境有什么风险？ 

霍华德：没人知道。在疫情期间的第一份备忘录中，我引用了一位哈佛流行病学家的话：“当我们看待疾病时，我们可以与先前经验进行类比和猜测。” 他说，新冠疫情很少有历史可以比较，这意味着我们只有猜测。我认为这对Delta 变种来说仍然是正确的。 现在，一方面Delta 广泛传播。在美国的许多地方，那里的病毒病例数和我们在最坏的情况下一样多。另一方面，这次不像一年半前那么严重，很多人都接种了疫苗。所以我没有听到任何像去年那样关于经济关停的讨论。 根据7月的数据，消费对比5月、6月的水平已经有所放缓。其中一部分是说得通的，因为人们已经把在疫情期间积蓄的钱都花光了。 人们把在疫情中取得的钱存入银行，但他们无法花掉。他们不能度假，不能参加体育赛事、去餐馆、听音乐会，也不需要为了特殊场合去买裙子或西装。到今年3月，大量资金堆积如山，有人估计这些资金已达到 2 万亿美元。 然后随着疫情缓和，所有这些被压抑的需求产生了巨大的支出。 7 月份的数据下降，部分原因可能是异常需求爆发的消退，也可能是Delta病毒。如果 Delta变种持续扩张下去，可能会稍微放缓增速，但我认为它也许不会像 2020 年那样糟糕。 6 月和 7 月的通货膨胀率大约为 5%。具有讽刺意味的是，对通胀的恐惧一直是过去6个月中市场面临的最大问题，而与Delta变种相关的经济疲软或许反而将在某种程度上治愈通货膨胀。所以我认为每个人都应该记住，很少有什么事是绝对好的或坏的，在投资领域尤其如此。放缓对企业利润不利，但可能有助于缓解通胀。 

美联储该放手了

问：很多人将市场与经济之间的脱节归因于大量的流动性，即中央银行和政府向市场注入的流动性。你如何看待这种对市场的干预？ 你认为从长远来看这是一件好事吗？ 当干预消失时是否会增加风险？ 

霍华德：这是一个很好的问题。在去年的备忘录中，我谈到政府向工人和公司发放数万亿美元的救济金，以及通过债券注入流动性和降息。所有为刺激经济所做的事情可能会产生负面影响，主要是通货膨胀。 例如降低利率可以补贴借款人并激励杠杆，但这对储蓄者不友好。所以一切都有优点和缺点。 去年，政府赤字超过 3 万亿美元。并且有人担心这会导致通货膨胀，对美元的价值产生负面影响，在极端情况下可能会危及美元作为世界储备货币的地位。 但我在去年的一份备忘录中明确表示，仅仅因为某事可能产生负面后果，并不意味着不应该做。如果美国政府和中央银行没有做他们去年所做的事情，我们现在可能会陷入全球大萧条。所以这是正确的做法，它只是附加了风险。我很高兴他们这样做了。 现在，当经济更强劲时，这种支持就没有那么必要了。

我认为政府，尤其是美联储可以少做点事情。这就是在过去的几个月里一直在谈论的Taper。 美联储将资金投入经济的主要方式之一是购买债券。当他们购买债券时，持有债券的人会得到钱，那些人要么投资市场，要么花钱，二者都可以提振经济。 而当经济强劲且不需要那么多支持时，政府可以减少债券购买并降低年利率。 现在每月的债券购买规模在 1200 亿美元，这是一笔巨款，如果经济健康可以少买点。同样，如果经济健康，那么可以允许利率从现在的“人为的低水平”上升，这不会危及经济实力。 QE（量化宽松）、购债和降息都发生在2008-2009年，以应对全球金融危机。这些行为将经济从 2008 年底的非常困难的状况中恢复过来，但从未消除问题。 美联储的行为一直是高度刺激性的，哪怕美国经济正在享受历史上最长的复苏。每次美联储要停止购买债券并提高利率，市场就会“发脾气”。 最糟糕的局面发生在 2018 年第四季度。美联储提高了10 年期国债收益率，高达 3.25%，于是市场过敏了。作为结果， 2018 年第四季度是历史上最糟糕的。当然，美联储在 2019 年 1 月降息，因为他们不喜欢市场出现这种不好的反应。 关键问题是，美联储并没有真正地将利率提高到应有的水平，也没有把刺激措施减少到应有水平。他们本应该在 2020、2013-2015 年插手，当时经济正在强劲复苏，但他们没抓住机会。 所以我觉得美联储不该那么激进，不应干预经济，除非我们处于极端状态，要么是极端高位，要么是极端低位。但在这两者之间，我希望美联储别插手。 

橡树自下而上的投资不会被通胀改变

问：通货膨胀会不会影响橡树资本的头寸，你在投资组合中采取了哪些措施来抵御通货膨胀？ 

霍华德：我们并没有因为考虑通胀而改变我们的投资行为。 投资者本质上有两种：自上而下，和自下而上。 自上而下的投资者会说：“我认为经济会这样走，利率会这样走，通货膨胀会很糟糕，市场会这样走。这些行业是最好的，这些公司是那些行业中最好的，我们要去买他们。” 这一切都从最高的层面开始，然后逐步深入到公司和投资交易。 另一种选择是自下而上。自下而上投资者说：“这些是我能找到的最伟大的公司，这些是我能找到的最便宜的公司。”他们会认为他们的钱要物有所值，所以可能会以寻找被低估的公司的方式去投资。自下而上的投资者几乎不考虑经济、利率、货币、通货膨胀等因素的预测。 我们是自下而上的价值投资者，我们会买我们觉得便宜的东西。我们的投资决策不是主要由宏观预测驱动的，如果我们发现一些我们认为有吸引力的东西，我们认为它被低估了，并将有助于我们的组合，我们就会买。 我们从不因为可能会出现通货膨胀所以不去购买某一标的，因为没有人知道通货膨胀会影响市场价格到什么样的水平。 所以，关于通胀的考虑不会改变我们的行为。 现在，我们的投资组合非常幸运地拥有一些的石油和天然气，我认为它们有能力抵消通货膨胀。我们也有一些的房地产，尤其是出租公寓，也可以抵消通货膨胀，甚至可能从通货膨胀中受益。我们没有进行任何通胀交易，但我认为我们已经为此做好了充分的准备。

没人能预测宏观但你可以做准备

问：你最近的备忘录也提到了关于宏观的思考。在美国这样经济稳定的国家，这样的思考会很有效。 你认为同样的讨论是否也适用于波动性更大、宏观方面也发生了很多变化的新兴市场？你如何看待在发达市场和新兴市场中应用相同的自下而上的策略？  

霍华德：我在 3 周前发布的那篇名为“宏观思考”的备忘录（点此查看），是以沃伦巴菲特的名言开头的。巴菲特 5 年前对我说：“一条有用的信息必须满足两个要素，第一是必须很重要，第二是可认知的。” 我认为对于宏观的思考很重要，这就是我专门写了一份备忘录来讨论的原因。但我不认为宏观是真正可知的，因为没有人能够了解答案。 这有点像抛硬币。足球比赛以掷硬币开始，看哪支球队会先发球。但我们无法将通过研究来预测谁正谁反。无论我工作多少时间，无论我雇用多少 博士，无论我上线多少台计算机，我都无法出色地预测抛硬币的结果。 我觉得宏观也是一样。我很想知道答案，这个答案将带我了解市场，但没有人会自欺欺人地认为他们真的很了解它。 在新兴市场，通胀和货币走势极为重要，比在美国这些发达市场更为重要。但我很难说自己对他们有很多了解。 

在 3 周前的那份备忘录中，我提到了一份我 19 年前写的备忘录，叫做“你无法预测，但你可以做准备”。这就是我对宏观经济的态度，尤其是对于新兴市场。你无法预测这些东西，没有人知道答案，但你可以为结果做好准备。 这听起来像是自相矛盾。如果无法预测将要发生的事情，那么如何为即将发生的事情做好准备？ 但事情的真相是，如果你住在一个新兴市场国家，你可以将投资组合转向有助于应对通胀的投资。如果你觉得通货膨胀非常重要，你可以调整你的投资，以便在通货膨胀出现时，你的表现会比不做调整更好。但是你必须意识到，如果通货膨胀没有实现，你可能会做得更糟。 换句话说，就像我一开始说的，投资没有简单的答案。投资中几乎一切都是双刃剑。 以投资组合多元化的问题为例。 多元化有助于预防未知的风险， 但它降低了目前的投资价值。 如果你集中投资并且你是对的，你会赚更多的钱。 如果集中但判断错了，你会赚更少的钱。 所以我们不能说多元化优于集中，或者说集中优于多元化。  这在很大程度上取决于人们对风险的态度。 如果你是一个冒险者，你想玩高线，那么你应该更加集中。 但你必须明白，它确实让你面临风险。 投资没有简单的答案。在大多数情况下，个人投资者应该将这些高难度的决定留给专业人士， 而不是尝试自己将这些宏观因素的考虑纳入投资组合。 与其尝试挑选最好的股票并避免最差的股票，不如将这些决定留给管理基金的专业人士。 

问：专业人士可能也很难预测未来。 回到 2019 年 12 月、2020 年 1 月，每个人都有自己对 2020 年的预测，但没有人知道疫情会来。但关键是，专业人士会为可能发生的任何危机做好更好的准备和保护。 

霍华德：当然。你说对了一点，当没有事实时，当没有历史可以指导我们时，我们处在一个没有光的黑暗房间里，每个人都是瞎子，专业人士和非专业人士一样瞎。但当有信息时，专业人士可以更好地分析并弄清楚如何处理它。 回到去年年初，没有人预测到疫情的到来。去年3 月 23 日是标普 500 指数的低点，每个人都非常恐慌，但没有人预测股市随后会翻倍。 很多专业人士都错过了这一机会，尤其是那些试图进行宏观择时的人。所以思考宏观是有吸引力的，但如果它们不可知，那么我们都在黑暗中。 

形成与市场共识意见不同的看法

问：你在你的书《投资最重要的事》中提到了第二层思维，就是逆向思考。你能否在当前环境中向我们介绍你的思考过程？ 

霍华德：第二层思维非常重要，也是投资中最复杂的问题之一，所以我把它放在了那本书的第一章。投资很复杂，许多方面都是违反直觉的，这就是第二层思维的意义所在。 投资很容易做到平均水平，很难做到高于平均水平。想做平均很容易，买一只指数基金就行。而如果想想赚更多的钱，就要做得比平均水平更好。 市场会反映出所有投资者的综合智慧，所有投资者的意见共同决定了每项资产的价格。 比如，通用汽车股票的售价为 64 美元，这意味着乐观主义者乐于以该价格买入，悲观主义者乐于以该价格卖出。如果你想做平均，你可以在你的投资组合中加入一点通用汽车。你可能不知道它是否便宜，把它纳入组合可能只是为了代表市场。 但如果想跑赢大盘，我必须有一个与市场共识意见不同的看法。我可能会认为通用汽车很便宜，我要买两倍于它在指数中的量。或者我可能会认为它很贵，我不会拿任何它的股票。 换句话说，如果你和其他人一样思考，你就会和其他人一样投资，你的表现就会和其他人一样。这不是一个很好的方法。为了做出超额业绩，你必须看到其他人看到的不一样的东西。 但仅仅看到不同点是不够的，你的判断必须不同于其他人，并且比其他人更正确。这不容易，但这是你必须做的。 

比如我儿子会来找我，他说我们应该购买福特汽车的股票，因为他们推出了一款很棒的野马车。 我会对他说：谁不知道这个呢？每个人都知道他们要推出新的野马车。这确实是一辆好车，但他们推出新车的事实已经反映在它的股票价格上。 要想对某一股票做出卓越的投资决定，你必须知道一些其他人不知道的东西，你必须拥有知识优势，你必须比市场共识更清楚地看待事物。 我在书中给出的简单例子是，有人来找你，说你应该买福特，因为他们推出了一款很棒的新车。第一层的思考者说：“是的，好主意，我会买的。” 但是第二层的思考者可能会说；“这是一辆很棒的车，但它可能并不像所有人想象的那么好，它被高估了。当人们发现这并不像他们认为的那样好时，他们会出售股票，价格会下跌。”因此，第二层思考者会卖出而不是买入股票。但是前提是他必须是对的，而这并不容易。 回到你最初问我的关于第二层思维的问题，这在宏观上非常困难。 第二层思维在公司以及行业方面效果更好，通过努力工作、积累经验可以拥有知识优势。但第二层思维在宏观上并不是那么有效，世界上所有关于经济、利率和商品价格的思考都不会给你带来优势。 显然，今天大家的共识是我们将出现大幅通胀。只是由于美联储的操控，它尚未反映在资产价格中。第二层的思考者可能会说：“我认为人们对通货膨胀的考虑还不够。我可能会这么做以超越他人。” 但运用第二层思维并始终比宏观共识更正确是极其困难的。我个人不会尝试，我也建议大多数非专业人士和专业投资者不要尝试太多。 有一种观点认为你相信会发生什么是一回事。但真正相信自己是对的并表现得好像你是对的，这是非常不同的。 正如著名美国作家马克·吐温所说，让你陷入麻烦的不是你不知道的事，而是你深信不疑但实际上恰好相反的事。  如果你确定一件事会发生，并且大胆地按照你的假设行事，万一你错了，你就会遇到大麻烦。 作为投资者，我一直试图不要惹上大麻烦。根据宏观预测并进行大胆的投资会伤害你。 在职业生涯中，你会发现，你经常是错的。