9月12日，在中国金融四十人论坛（CF40）主办的第四届金家岭财富管理论坛“新格局下财富管理之路”上，CF40常务理事、金融专业人士朱云来从资产规模、资产构成、资产名义收益与真实收益、经济增长动力、权益与负债、实体经济部门杠杆率、资本市场的发展与开放等多个角度出发，全面勾勒了我国财富管理领域的“新格局”框架，并分析了财富管理行业的发展趋势。以下为演讲实录。

我今天的题目是“新格局下财富管理之路”。“新格局”，我想是指经济发展的基础背景，以及它的新的变化，而“格局”这个词强调的是整体的基本框架。在这样的框架下，我们重新来思考一下财富管理，系统梳理总结它的基本情况，并探讨它未来应该有什么样的新的发展，我想也是很有必要的。

首先，我们讲了这么多财富管理，那么财富是什么？到底如何定义？以下具体的数据，希望能让我们对这个问题理解得更清楚。

图1

图1是中国资产规模和构成时图，数据来源是国家统计局的年鉴。统计年鉴于1982年首次出版一直持续至今，数据非常全面，1992年之后公布了更为系统的布局系列，就是包括资金流量表在内的基本国家账户体系，能让我们对经济有一个更为系统、全面、结构性的理解。

从图中可以看到，1992年左右，中国的总资产大概是10万亿元左右的水平，现在已经达到了1000万亿元左右的水平；也就是历史投资或者说积累下来的东西到现在总共达到1000万亿左右。这本质上是一个会计的概念，计算我们手上有多少东西留了下来。其中，实物资产差不多占1/3，剩下的是金融资产。金融资产本质上是金融合约。从图中可以看到，1992年，我们实物资产占比较高，接近40%；到现在，实物资产降低到不足30%。这是对我国资产规模与结构的最基本描述。

了解了规模，我们再来看资产收益的情况（图2）。图中红线代表总的资产收益，同时测算区分了金融资产和实物资产的收益。90年代初发展比较快，收益比较高，此后随着经济发展变化而有所波动。实物资产收益比较高，其中有一部分是反映了房价上涨因素。当然，所有这些都是名义的，反映的是当年的价格水平。

图2

我们做一个通胀的调整来考察真实收益情况（图3），可以看到：90年代前期收益率似乎很高，但是因为同期通胀也很高，所以实际上的真实收益率反而是负的。再往后看，到本世纪初这段时间，通胀水平比较低，名义收益率跟真实收益率比较接近，真实收益水平相对较高。再往后，波动比较大，虽然名义收益率比较稳定甚至略微增长，但是由于通胀重回高位，真实收益率反而波动下降了。那么新格局之下，未来的收益率会怎么走？这应该是投资管理人、财富拥有人都很关心的问题。

图3

从历史上看，产值增长和财富积累关系紧密，这在中国和海外都适用（图4）。从1999年至2019年，中国的年均名义产值增速接近9%，是很高的增长率，但财富增速则更高，达到14%左右。

图4

　　类似地，美国在这一时期产值增速约2%，而财富增长接近6%。这里的财富，也包括金融资产，即金融合约的总额增长。金融合约是由双方共同签署，甲方的金融资产等于乙方的金融负债，比如银行存款对储户是资产，对银行就是负债了。这是一个合约对应的关系，也是一个基本的经济原理。

当然，财富积累速度也不仅仅取决于经济增速，和经济发展质量也有关系。所谓经济质量很重要的一点就是，中国经济增长核心动力是什么，经济发展到底是靠什么，靠劳动力增加、设备投资力度还是生产效率提高？这里展示的是央行的一个研究（图5、图6），我觉得他们做得还是很细的。其内容是，将1978年到2020年分为5个发展时段，考察不同时段中的产值增速及三大贡献要素。其中，劳动力的数量（蓝色）和质量（粉色）都被看作劳动力变化的影响，下面黄色部分是投资的影响，上面蓝色部分是要素生产率或者说是效率（图5）。可以看到，在早期快速发展阶段，有比较高的全要素生产改善或者说效率的提升，当然也有很重要的资本投入。但是从2007年以后，全要素改善或者说效率提升的相对贡献就变小了，投资的贡献越来越大。不同增长拉动力驱动，对应上证指数阶段涨跌也有变化，从一个侧面反映了财富受增长质量的影响。

图5

下面图6是相似内容，计算了不同要素对经济增长的拉动百分比，红色是资本拉动，蓝色是效率改进，两者明显由同步提升，演化到分叉发展。

图6

看完经济的增速和质量对财富的影响，我们再来看另外一面。刚才谈到，财富包括金融资产，但金融资产和金融负债好比是一个硬币的两面，有资产就对应有负债。刚才我们谈到实物资产和金融资产就是三七开，所以在同样的时间段当中，金融债务也提高到资产的70%，规模也基本上与金融资产的规模相当。（图7）

图7

这里要补充一点，社科院也对国家资产负债表有过估算，大家方法略有不同，社科院的方法原则上是以现价对资产进行重估计量，比如将上市公司的股票以现价计入资产；我们主要是用统计局原始数据，按照历史成本考虑折旧进行估算。社科院的方法考虑经济学的资产重置原理，更符合国家账目系统的重置计量原则，而我们考虑的可能更接近实际市场常规，更接近一个会计账簿上的信息。所以，我们这个数据可以理解为，把所有的实际存在的公司都看成是分公司、子公司，然后将它们合并成一个巨大的母公司——“中国集团有限公司”，这个是集团母公司的财务报表。

　　以上是权益和负债的结构，这里面也有一些隐含的经济学意义。通常来讲，随着负债率的提高，风险也会增加。

下面再来看实体经济部门杠杆情况（图8、图9），数据来自国际清算银行（BIS）。所谓实体经济，包括非金融企业、居民和政府三大部门。图中可以看到，2008年以后各国的实体经济杠杆率都出现了一次比较大的跳升，到2020年又有一次很大的跳升。上一次是金融危机，这次则是新冠疫情。中国的总体杠杆水平依然在美欧日之下，但是增长率较高；在非金融企业方面，中国企业的杠杆率已经超越美欧日；在居民和政府部门方面，中国的杠杆率相对较低。这也在一定程度上反映出中外经济的不同特点。

图8

图9

回到财富管理。如何才能提升财富管理的效果？至少看看我们投资的标的，最典型的当然就是A股市场。从图10可以看到，市值1000亿元以上的数量并不多，约占4%，但其市值占比接近一半。市值100亿元以下的公司数量很多，但往往企业还在中早期，总市值占比相对较少。市值在100-1000亿元的中间层，企业是比较成规模的，但发展前景又可能是分化的，有些很有潜力会向上，有些可能就不那么乐观。这是股票市场的一个基本特征。股市存在所谓的贝塔（β）效应，或者说企业个体与宏观经济的相关程度，高贝塔的企业在经济周期上行时，它也上行甚至更快，反之亦然；低贝塔企业的同增同减效应就会弱很多。了解市场结构的特点，在不同周期投资不同规模、贝塔等特征的企业，才能有更好的财富管理效果。

图10

说到底，财富管理效率高的前提是经济效率也要高，因此我们还是强调要发挥市场的作用，依靠市场机制来调整，让更多不同方面、不同能力的机构参与，从不同角度关注讨论，促进充分披露，只有这样社会才能比较清晰地看到企业的效率到底是好是坏。好的企业能得到更多的资金支持，不够好的企业则被淘汰，或者通过改革变得更好。

在这里，我们可以看一下历史上各国的资本市场是如何发展的，以及他们的开放程度（图11）。过去30年中，国际投资者投资美国、日本市场的比例在系统提升，中国当然也有系统性的提升，但总量还是比较小。如果我们能够继续保持开放，吸引外国投资者参与中国的资本市场，这对于中国企业的发展来说，是提供了一个新的资金来源，以及一些可能更有经验的不同观察角度；反过来，中国可以去参与国际资本市场，通过比较去选择有更高质量更优回报的投资标的，这对于中国的投资者来说，也大有益处。因此，有必要更为系统地了解国际资本市场的特点和经验并为我所用。

图11

这里也比较了一下中美两国的股票和债券市场，举过去三年作为例子（图12）。大致的结论就是，不同产品在不同市场的不同周期回报是不一样的，有可能实现风险收益互补。我们投资的基本原理是不要把鸡蛋放在一个篮子里面，作为投资管理人来说，要有一个整体性、系统性的选择空间。根据经济学的理论也是如此，选择越多，优化的可能性也越高。

图12

讲到财富，就不得不讲到养老，毕竟养老可能是储蓄财富的最重要用途之一。最近我们做了这样一个模型（图13），研究如何更好理解中国的养老问题。如果按照22岁开始工作有收入、60岁退休、预期寿命80岁来规划，以2020年全国居民人均年收入和人均年支出为起点，参考美国等成熟国家增速，及中国过去10年的平均CPI,预计未来30-40年收入/消费增速，那么根据该模型，人均年收入将沿着蓝色的线一直上涨，人均年支出将沿着红色的线一直上涨，二者之差是余额，可考虑从余额中拿出一部分钱来设立一个个人账户做养老基金。根据我们的测算，大约每年投入6000元左右，22岁的养老支出6000元占收入余额的约60%（6000元养老支出/10979元收入余额），到退休时下降到约20%（即6000元养老支出/27836元收入余额），就可以保证在退休前攒够可供后续退休生活使用的资金。6000元这个数字是我们假定长期平均养老基金收益率能达到6%左右。

图13

　　这里有两个关键点，一个是基金的回报率，另外一个就是通胀率。通胀率决定了这条红线（年消费）有多高，同样的钱，如果通胀率高，那就不够用，完不成这个目标。当然，这个余额也要考虑到其他支出，甚至是未来的二孩、三孩等等。从目前的测算来看这个四十年累计养老支出约占累计储蓄余额的30%。

　　另一方面，未来我们的收入是否能保持这样的增长速率？这个增长速率很重要，其隐含的就是基金的收益率，能创造长期稳定回报的投资产品在养老方面也会很有需求和前景。当然我们前面也说了，这个收益率可能是有压力的。

　　总结一下，首先我们看经济格局。经济最基本的大概念有流量和存量。我们过去讲的是流量，但是现在对存量越来越重视。（比如2020年，我们的产值大约是100万亿元左右，而资产大约是1000万亿的水平。）过去我们更强调数量和速度，而现在我们强调高质量。所谓质量，实际上指的就是整个经济的投入产出效率。

当然，这里还涉及到一个分配的问题。按照前面的计算，如果我们的金融产品总收益率是3%的话，700万亿金融资产大约就是21万亿左右的收益。21万亿是什么概念呢？我们知道，2020年我国人均收入是3万元左右，14亿人差不多就是42万亿元，21万亿的金融资产收益基本上就达到了老百姓收入一半的水平。财产性收入达到工资的一半，当然这是全国总收入，还要考虑各部门的分配问题。那么住户部门的财产性收入是4.4万亿，在21万亿中占比约1/5，算起来人均就是3000元，折合每天是9元左右。相同的统计口径下，我国年人均食品消费约是4000元，折合每天是11元，相当于一顿饭不到4块钱。那么这里有9块钱，好像基本能解决一年的吃饭问题。

总而言之，我们可以通过这种量化来建立一个标定的系统，从而考察财富管理到底需要发挥多大的作用。我们一直在提收入分配改革，但是具体的措施还有待系统量化，现在关于共同富裕的讨论，正好可以从宏观经济的角度，将这些问题进行系统、量化地分析。

　　从资产的角度来看，收益的高低还要看通胀有多高。通胀太高的话，就会抹掉名义收益，所以要尽量降低通胀。但很多人会混淆通胀和CPI的概念。我们的CPI大约是2%左右，高的时候是3%，而总通胀包含了资产价格的增长，最典型的就是房价。所以按照刚才30年平均算的话，我们的通胀是接近5%的水平。如果我们的名义收益是3%，而通胀率是4%-5%的话，那么真实收益率就变成了负数，这是我们需要关注的问题。

对于大众、对于国家来讲，资产是一个保障的基础。这次疫情警示我们，如果突然有一天整个经济全部停顿，我们还能靠什么呢？就是靠储备。那么靠储备能不能渡过难关，其实是可以计算的。

再讲一下调整和核销，这实际上是对应着经济波动。坏账的积累对经济来说是很不好的事情，有的时候我们习惯把这个账先放一放，先挂起来，但是挂在那儿对经济也是有影响的——占用了一块可创造更大价值的资本，也会扭曲资产定价。所以宜系统考虑如何清理这些无效资产。当然，这会对经济本身造成一些冲击，要研究如何管理好这个过程。

　　最后总结一下，就是要建立系统分析框架、提高市场数据质量；确定财富管理目标、创建业绩标定机制；鼓励专业机构发展、普及大众理财常识；提高稳定金融收益、控制降低价格通胀。