很多人在互联网上“摸着日本经济过河”。

什么意思呢？日本经济一直是我们津津乐道的话题，比如美日贸易战、日本半导体产业溃败、日本泡沫危机、日本“消失了三十年”、日本老龄化危机。给人感觉，日本积累了很多教训，值得我们警惕。

互联网流行一个说法：我们不能重蹈日本经济覆辙。

我想，日本经济覆辙是什么呢？

日本人均GDP接近4万美元，超过绝大部分国家。日本老年人预期寿命全球第一，生命质量非常高。日本科技企业在泡沫危机后浴火重生，在半导体、化学材料、机械制造、机器人等上游技术领域具有全球竞争力，而且全球化程度非常高。日本股票从2012年开始触底反弹、经历了十年左右大牛市，最近日经指数突破了三万一千点，创下了泡沫经济崩溃以来的新高。

那么，日本经济覆辙到底是什么呢？

如果找问题肯定是找得到的，比如说泡沫危机、“消失了三十年”、老龄化危机等等。接下来我们就用两期直播，来讲讲日本经济到底怎么样？互联网上流行的一些说法，有哪些是错误的？

我主要讲四大问题：

第一，广场协议是不是美国的“阴谋”？

第二，日本泡沫危机是怎么形成的？

第三，日本是否真的“消失了三十年”？

第四，日本如何应对老龄化危机？

01

广场协议是不是美国的“阴谋”？

我介绍一下广场协议。1985年，美国和日本、联邦德国、法国、英国五个国家在纽约广场饭店举行会议，会议达成一项协议，就是五个国家联合干预外汇市场，其他四国货币集体对美元升值。这项协议，因纽约广场饭店而被称为广场协议。

很多人认为，美国通过这个协议，逼迫日元快速升值，最终导致日本爆发泡沫危机。这是美国狙击日本的阴谋。当时美国和日本还在打贸易战，如果把这个背景加入，阴谋论可信度增加了不少。

但是，我们还是回到事件本身，还原广场协议的来龙去脉。这五个国家为什么要签署这份协议？其他四国货币为什么要对美元升值？

原因很简单，就是在此之前，美元涨得太厉害，其它四个国家的货币跌得太多。

我们要回到70年代，当时美国爆发了严重的滞胀危机。1979年美联储主席沃尔克走马上任，使用虎狼之药，把利率提高到20%以上。在1985年之前，还是维持在8%以上。

这会导致什么问题？

美国的高利率吸引了大量的国际资金回流，美元汇率大幅度上涨。从1979年底到1984年底，美元汇率上涨了近60%，美元对主要工业国家的汇率，甚至超过了布雷顿森林体系解体前的水平。

这谁受得了，谁也受不了。

首先是美国受不了。美元的大幅升值，重创了美国出口，导致贸易逆差快速增大。1984年，美国的贸易赤字已经达到1000亿美元，创下历史记录。

还有，当时里根政府的财政赤字也在迅速扩大，偿债负担很重。1980年，美国政府利息支出520亿美元，1986年涨到1420亿美元。

日本、德国、英国、法国也受不了。这些国家的货币对美元贬值太多，有人说货币贬值不挺好吗，可以促进出口。但是，货币贬值太多，问题也很大：一是本国商品出口多，但卖得太便宜，利润率下降；二是进口成本大幅度增加，进而会提高出口成本；三是可能引发资本大规模外流。在此之前，拉美国家已经爆发了主权债务危机。

这五个国家都受不了了，协商让美元贬值。

有人想，美联储自己降低利率，美元自然就贬值了。但是，当时美联储和白宫有分歧。美联储主席沃尔克担心，利率下降会再次引发大通胀。沃尔克因为抗击通胀成功威望正盛，里根总统拿他没办法。但是，新上任的财长詹姆斯·贝克想到了一个迂回的方法。

什么办法呢？他牵头召集了其他四个国家的财长和行长到纽约协商让美元贬值。

注意，当时虽然布雷顿森林解体了，但还不是完全自由汇率。贝克把大家召集一起协商让美元贬值，这样，美国可以提振出口、降低赤字压力；其他国家可以降低资本外流的压力。

不过，美国内部是有分歧的，沃尔克在回忆录中说，他内心里并不愿意这么做，这事主要由财政部来主导。这就是美国官方的态度。

日本什么态度？除了美国之外，日本是促进这项协议最积极的国家。原因是什么？除了以上说的原因，还有一个重要原因是，跟日本国际化战略有关系。当时，日本制定了国际化战略，帮助日本企业向海外扩张。

为什么要走出去呢？

原因有两个：

第一，70年代石油危机，日本化工、钢铁等重工业面临巨大挑战，日本政府意识到必须产业转型升级，将这些高耗能产业转移到亚洲其它国家。

第二，当时美国和日本长期打贸易战，汽车、电子等企业不得不跑到欧美国家投资。

日元升值，可以提高日元的对外购买力，帮助日本企业在海外大规模投资和收购。所以，日本很主动干这事。

根据广场协议，日元每年要对美元升值5%，日本财长竹下登甚至说：“日元升值20%都OK。”

广场协议签订之后，日本企业果然开始了大规模的海外扩张，在美国买地、买工厂、买银行甚至把洛克菲勒中心都买下来了。

到这里，我做个小结。了解了广场协议的来龙去脉之后，它是不是美国人的阴谋？当然不能算。

首先，这事主要是之前美元涨得太多引起的，五个国家都受不了。其次，美国内部有分歧，美联储主席沃尔克不愿意降息，财长贝克没办法才出此下策，这顶多算是贝克的阳谋。然后，日本也是积极推动的一方，试图提升日元来支持国际化战略。

沃尔克和日本大藏省行天丰雄合作写了一本书叫《时运变迁》，其中就有广场协议这一段。

这两位美国的和日本的官员，是这个协议的重要参与者之一，都否认了阴谋论。大家可以看一下这本书。

行天丰雄被称为“日元大师”，他主导了包括“广场协议”在内的几乎整个日元国际化过程。他承认，当时美国跟日本打贸易战，用日元升值来给日本压力，但是否认日本在这协议中是被动的。

最有意思的还在后头，广场协议签订后，美国的情况反而更糟糕。

一方面，美元快速贬值没有阻止贸易赤字恶化，另一方面，美元快速贬值还削弱了美国政府的外债支付能力，1987年，美国第一次从净债权国变成净债务国。

另外，日本和德国也受不了，出口迅速下降，同时资产泡沫快速膨胀。

这个时候反过来了，各国都受不了美元过快贬值。

所以，1987年2月，就在广场协议签署一年半的时间，美国又召集另外六个国家签署了另外一份协议，叫卢浮宫协定。

当时还加入了加大拿和意大利两个国家，一共是七个国家。这份协议不是让美元贬值，而是让德国马克、日元对美元保持稳定。

很多人知道广场协议，但是不知道卢浮宫协议。其实很快美国就受不了，不希望日元对美元升值太快。

有意思吧。这两个协议，都是当时几个国家干预货币的协议，说白了就是瞎折腾、乱折腾。每个国家都是有自己的目的，但谈不上什么阴谋。

02

日本泡沫危机是如何形成的？

接下来，我们看日本的泡沫危机到底是怎么发生的？到底跟广场协议有没有关系？英国、法国、德国和日本一样，都签署了广场协议，为什么这些国家的经济没有崩溃，只有日本崩溃了？

我先把观点说出来：

日本泡沫危机，不仅跟广场协议有关系，还跟卢浮宫协定，但是，主要原因还是日本错误的货币政策。

我最近在研究日本经济历史。我发现一个有意思的现象，从最近一百多年的历史来看，日本每一次经济危机，基本上都跟货币制度和货币政策有关系。日本这次泡沫危机就是这个问题。

我们具体来看。

1985年广场协议后，日本政府一边答应美国，日元对美元升值；另一边在国内不断降息，实施超低利率政策，大肆发放日元。这好比什么呢？我打个比方，在一个牌桌上，一边筹码兑换比率在上升，一边我还给桌面下给自己人开小灶、递筹码。

日本央行为什么要这样做呢？

广场协议签订后，日元对美元汇率一路走高，到1987年11月，日元兑美元汇率已经从242快速上升到到120，相当于翻了一倍。

这对日本出口制造业带来明显的冲击，日本出口规模在1985年四季度到达巅峰，然后迅速下降，连续两年萎缩，到1987年四季度才触底。日本央行为了拯救出口制造业，决定下调利率降低制造业的融资成本。

从1986年1月到1987年2月一年时间，日本央行连续五次下调贴现率，

从4.5%下降到2.5%。这是什么水平？我查了一下。2.5%，是日本历史上贴现率的最低水平，也是当时国际最低水平。

在这段时间，日本银行释放了大量的贷款，经济杠杆率大幅度增加。但是，这些货币并没有流向实体经济，而是流入日本的楼市、股市，资产泡沫迅速扩大。

到1989年底，日经指数接近3万9千点的历史峰值，股票总市值超过了611万亿日元。当时，东京银座的土地拍卖价格超过30万美元/米，卖掉东京一个广场，就可以买下美国加州。

日本人真的走出去，在全球、在美国到处“买买买”。日本央行实施超低利率政策和日元升值政策，日本企业一边从银行那里获得廉价的日元，另一边因为日元升值可以换取更多的美元，然后在全球大买特买，买到美国人都有点心慌。

有人会问：日本央行超发日元，日元为什么不会贬值，反而升值了呢？

原因有两个：第一，当时日本、美国都还不是完全自由汇率，价格机制不灵敏，日本央行在干预日元升值，美联储在干预美元贬值，这阶段美联储正在快速降息，反向支持了日元升值。

第二，日元长期以来被低估，日本长期压低日元汇率支持出口，这时日元快速升值其实是一次报复性修复。

我还要告诉大家一个信息：

其实，当时，德国也采取了跟日本类似的政策，一边推动马克快速升值，一边在国内降低利率，把利率降低到3%。结果也跟日本差不多，出口快速回落，资产泡沫后趋势明显，只是没有日本那么严重。

这个时候，日本和德国不知道泡沫风险吗？

当然知道。那为什么不采取措施呢？

他们其实迅速地采取了行动。这个行动就是前面说到的卢浮宫协议。就在1987年的2月，美国、日本、德国就一起签署了卢浮宫协议，希望共同干预，稳住日元和德国马克，不要继续对美元升值了。

怎么稳住呢？

德国这边行动更加迅速，利率从3%快速上调到6%。这个时候，日本央行再次犯了一个致命错误，他们行动迟了。为什么？

德国央行大幅度加息，导致马克对美元汇率大波动，引发了市场恐慌和蝴蝶效应，美国爆发了著名的“黑色星期一”。

1987年10月19日这天，道琼斯工业指数在开盘后三个小时内，狂跌508点，5000多亿美元的市值瞬间蒸发，这是美国当时国民生产总值的八分之一，全球金融市场风声鹤唳。

美联储主席格林斯潘快速出手、力挽狂澜，采取了短暂的降息来应对危机，给市场输入流动性和信心。“黑色星期一”之后一年内，美联储的货币政策都比较谨慎，而日本央行就更加谨慎，甚至可以用保守来形容。

在卢浮宫协议之后，日本央行两年多时间没有加息，一直维持2.5%的超低利率，一直到1989年5月份开始加息。

这时，看到资产泡沫失控，日本央行开始着急、迅速加息，一年多时间里，贴现率从2.5%拉到6%。

这是自杀式操作。1990年，日本央行大幅度加息，偿债成本大增，市场流动性紧张，最终刺破了经济泡沫，引发了金融危机，日本经济长时间陷入低增长。

如今，30多年过去了，日本大部分城市的房价都还没有恢复到泡沫巅峰时期，日经指数从2012年开始持续上涨，最近突破3万1，但还是没有恢复到泡沫巅峰时期。

有人说，这是日本央行主动刺破泡沫。其实，没有哪个行长敢主动刺破泡沫。格林斯潘曾经跟伯南克说过这么一句话，大意是：紧缩政策的目的是为了避免风险，但是这项政策最终会不会触发风险，这是不能确定的。

好的，我做个总结，有两点：

第一点，广场协议不能算是美国对日本的阴谋，它跟日本泡沫危机有关系，但泡沫危机爆发的主要原因还是日本央行错误的政策，先是超低利率政策，后是错过了加息的机会，最后激进加息。

第二点，广场协议、卢浮宫协议以及日本央行的货币政策，这些对汇率、利率的干预行为，在短时间内引发了两大危机：一是1987年美国股灾，“黑色星期一”；二是1990年日本泡沫危机。

这让我想起了米塞斯和哈耶克的商业周期理论。他们结合了威克塞尔和累积过程理论，以及庞巴维克的迂回生产理论，认为，央行主导的实际利率，是经济周期的根源、是经济危机的根源。

他们的解释是，央行把实际利率压低到自然利率之下，廉价的利息刺激企业扩张，大量投资长周期的高阶资本品；

当央行加息时，把实际利率上调到自然利率之上，偿债成本增加，长周期投资的高阶资本品被迫市场出清，资产价格大跌，还可能出现债务风险。

这个过程，正是日本经济从1985年到1990年经历的过程。

03

日本真的“失去了三十年”吗？

我们知道，泡沫危机之后，日本经济增速迅速下降，然后持续低迷，日经指数一路下滑，一直跌到2008年金融危机时期，从3万8千多跌到8千以下。千禧年的时候，大家总结说，日本经济失去了十年。后来发现不对，低增长一直持续，然后说失去了二十年，现在又说失去了三十年。

我们看数据，1994年，日本的GDP是5万亿美元左右，2020年，还是5万亿美元左右。泡沫危机之后到现在，日本人均GDP一直在4万美元上下波动。对我们中国人来说，最直观的感受是，风靡一时的索尼、松下等电子产品、家庭产品，在市场上消失了，中国的美的、格力、创维取代了他们。

日本这三十年到底经历了什么。

泡沫危机爆发后，最开始，日本人并没有意识到，日本的经济高增长时代就这样结束了，大多数人还是认为，只是股票价格下跌、房价下跌，跌了之后它会涨回来。1995年、1996年经济和股市稍微恢复一些，但是1997年又遭遇亚洲金融危机。

整个90年代，日本人经历了过山车的时代，是一个风格切换的时代。日本家庭从过去的大手大脚花钱转变为精打细算，日本企业从过去的“买买买”模式，转变为“卖卖卖”模式，从大规模借钱，转变为还钱、存钱、回收现金流。

日本经济学家辜朝明将这种现象定义为“资产负债表衰退”。什么意思呢？他发现，从1995年开始，日本企业从过去的利润最大化集体转向负债最小化。虽然当时的短期利率接近零，但是企业不但不借钱，反而在加速还贷。到2002年，净负债偿还额已经上升到30万亿日元。

当下中国人其实很容易理解资产负债表衰退。泡沫危机爆发后，资产和收入大缩水破坏了日本企业的资产负债表，负债率大涨，这个时候，企业不是忙着贷款、忙着赚钱，而是忙着卖掉劣质资产、卖掉不赚钱的业务，忙着还钱、忙着存钱，修复资产负债表，想方设法活下去。

1997年亚洲金融危机之后，市场出清的速度加速，索尼、松下这些日本大企业把大部分不赚钱的终端业务都卖掉了。现在，我们在市场上基本上看不到日本的电子产品和家庭产品。

上面这段，就是我们大家很熟悉的故事。

但是，下面我要讲的，可能很多人不熟悉。在这个阶段，日本其实在艰难的转型。怎么转型呢？我重点讲两个转型：

第一个转型，往上游核心技术领域、基础科研领域转型。

日本企业卖掉了不赚钱的终端业务，转向化学材料、精密制造、核电、新能源、半导体、机器人等上游及核心领域转型，将资源集中在核心技术研发上。

比如，松下从家电转向汽车电子、住宅能源，夏普转向健康医疗、机器人、智能住宅，东芝转向大型核电、氢燃料电池，日立转向电梯、智能电网，安川电机原来做马达、发动机，后来转向工业机器人，现在是全球四大工业机器人企业之一。

索尼的转型是最晚的、最艰难的，索尼比较成功的转向医疗仪器，他们的医疗内窥镜现在在全球占到百分之八九十的市场。

日本政府为了配合日本企业的技术转型，大力投资基础科研。在六七十年代，日本政府通过产业政策大量投资基础设施、投资制造业，但是，泡沫危机之后，日本政府只投资科研。

从1990年开始，日本对研发的投入占GDP的比重在发达国家中就是最高的，到了2015年，科研投资接近政府财政收入的3.5%。

1995年，日本制定了第一期科学技术基本计划，增加科研经费，计划培养1万名青年科研负责人。到2015年，这个计划已经实行到第四期。

在这个过程中，日本在基础科学上积累了雄厚的实力。20多年来，日本获得诺奖20多个，几乎每年都有一位诺奖获得者。

基础科学是应用性技术创新的上游，日本政府对基础科学的投资，帮助了日本企业转型升级、提升技术水平。比如，日本政府支持化学材料研究，这项研究促进了日本企业的半导体材料和设备技术。现在，日本企业在半导体材料和设备方面处于顶尖水平。

从技术竞争力的角度来看，日本企业的转型是成功的。现在，日本企业在半导体材料、医疗技术、精密电子、生物科技、大型核电、氢燃料电池、电力电网、机器人研发等上游技术领域的全球竞争力还是很强的。

接下来，我们看第二个转型，那就是制度改革。

日本在明治维新时期开始建立一套新的制度体系，二战后，政治制度、法律体系又进一步改革。但是，一直到1990年代，日本的制度都没有发生太大的改变。

1996年，桥本龙太郎担任首相，开始着手改革。1998年日本国会通过了《改革基本法》。然后，日本实施了一系列的法律修订，结果是几乎修改了所有的法律。一些学者称这次改革为日本明治维新以来的第三次开国。

日本泡沫经济崩溃主要源于金融体系，金融政策失误制造了金融泡沫，所以，这次改革首当其冲是金融制度，日本政府提出的是金融大爆炸改革。这是模仿80年代后期英国的资本市场改革，提出要把东京打造成一个自由的、透明的、全球化的金融市场。

日本推动了金融市场化改革，1995年日本实现利率自由化，1998年实现外汇自由化，日本金融市场彻底开放，打造开放自由的金融市场。这促进了日本金融的恢复，最近十多年，日本金融资产有国际避险的属性。最近，日本股票大涨跟大量国际资本买入有关系，巴菲特提前两年就买入了，又大赚一笔。

1997年以后，日本修订了银行法、保险法、信托法、金融商品交易法等所有的金融法律。同时，金融制度改革还有一项非常重要的改革，打破了二战后形成的“护送船团方式”的金融体制。

“护送船团方式”是什么意思呢？其实，就是“大而不能倒”的制度。二战后，日本形成了三井、三菱、住友等六大财阀，他们控制着银行、金融业务。而“护送船团方式”，不允许金融机构发展过快或者破产，实际上保护了他们。

但是，这次改革打破了这一点，1997年，四大券商之一的山一证券，大型银行北海道托殖银行相继破产。这标志着二战后的旧金融体制土崩瓦解。日本金融改革和制度改革也促进了日本的经济转型。

到这里，我做一个总结：

从宏观上来看，泡沫危机之后，这三十年，GDP规模和人均GDP没有增长，CPI长期在2%以下。这就是我们通常说的失去了三十年。

但是，从微观上来看，日本的企业在经历过艰难的转型后，技术水平比之前更强，现在全球具有很强的竞争力，尤其是在上游技术领域。另外，日本家庭的消费福利肯定要比三十年前高，虽然人均GDP还是4万美元、家庭收入增加不多，但是三十年前用的是“大哥大”，现在用的是智能手机，消费福利也有很大的改善。

你看，宏观和微观放在一起似乎是矛盾的，日本经济这三十年，更强了还是更弱了、进步了还是倒退了，算不算“失去”？经济学家将这种现象定义为“日本之谜”。怎么来解释这种现象？

我理解是，过去三十年，日本的经济、科技和家庭的消费福利，肯定是增长了的，但是没有在GDP中体现出来。

为什么呢？

原因是，泡沫经济时期推起来的GDP水分太大。1985年才1.4万亿美元，1990年就到了3.1万亿美元，翻了一倍多。这里面货币泡沫太大。

泡沫危机爆发后，其实是在暴力去泡沫、挤水分。1995年利率自由化后，1998年外汇自由化以后，资本可以自由流通，日本的国内资产开始接受国际定价，从这个时候开始，日本的GDP，以美元计价的GDP，越来越真实。

所以，三十年前和现在，看起来GDP规模差不多，都是5万亿美元，成色差了很远。

但是，日本经济增速似乎还是太低了，还是让人觉得有些不可思议。原因可能有三个：

第一，之前的泡沫太大了，过度透支了经济增长，去泡沫的时间就会很长，市场出清的时间就会拉长，相当于长时间在还债，在修复资产负债表。

第二，跟经济增长模式切换有关系。泡沫危机之前的长期高增长更容易，一是六七十年代，国际资本和技术的转移，促进了日本经济起飞，这就是东亚模式；二是80年代中后期货币刺激推高了名义增速。但是，泡沫危机之后，国际技术转移红利耗尽，经济增长主要靠技术创新，增长自然缓慢。

第三，低生育、老龄化降低了经济增速。人口红利时期，人口数量容易推高GDP增速，但是进入低生育、老龄化时期，经济增长更多来自人口质量、技术创新，但是人口质量的提升，带来的经济增长，很难填补劳动力数量下降带来的经济缺口。

04

日本如何应对老龄化危机？

接下来，我重点讲日本的低生育和老龄化的挑战。

很有意思的是，泡沫危机爆发后的90年代，日本快速进入低生育、老龄化社会。这是不是一个巧合。泡沫危机后，很多年轻人就不生孩子或少生孩子了，同时二战后婴儿潮出生的那波人开始大规模地进入退休年龄。

日本的总和生育率在2005年降到了1.26，未满15岁的青少年占比在2015年降到12%。日本65岁及以上人口的占比在2020年超过28%。

现在，日本是一个典型的低生育和深度老龄化国家。

低生育、老龄化会带来什么挑战？

很多人对这个问题存在误解，认为低生育、老龄化是错误的，带来经济低增长。其实，低生育、老龄化，是一个社会，每个人、每个家庭根据自己的实际情况、自己的预期边际收益率做出的选择的结果，它不存在好坏之分。如果低生育、老龄化是错误的，那么我们每个人的自主选择就是错误的。这是胡说八道，因为生育权是归属个人的，由自己自由支配的。

这里，真正要注意的是，是不是有不合理的政策额外地提高了生育成本、教育成本，比如，房价扭曲、教育资源不平衡，让年轻人不敢生小孩。

低生育、老龄化真正的挑战就是养老问题，养老金不足。

日本的社会保障制度很完善，老年人养老金水平很高，一对退休老人拿到的养老金收入，跟一对年轻人的工资收入差不多。泡沫危机之后，年轻劳动力减少，同时退休老人快速增加，日本的养老、医疗支出大幅度增加。

日本人均社保支出在过去15年内增加了50%，其中老龄化相关支出占比从1975年的33%提升到2015年的68%。

2021年，日本用于社会保障的支出，占当年政府总支出的33%，除去债务相关支出和再分配支出后，占政府一般开支超过50%。

简单来说就是，日本政府差不多一半的财政都用于社保，用于养老、生育、教育和医疗。

这让日本财政不堪重负，怎么办？

借钱。

2021年，日本的财政预算总额106万亿日元，其中超过的资金40%靠借债融资。

谁借钱给日本政府？

日本央行。简单来说就是，印钱。

日本央行，是全球最早实施负利率的央行，也是最早大规模实施量化宽松政策的央行，还是最早大规模财政赤字货币化的央行。

2001年互联网泡沫危机后，为了刺激经济，日本央行大举购买本国国债，同时拆借利率下调至负数，日本成了第一个实施负利率的国家。另外，日本股票价格下跌，日本银行买了很多股票，现金被套牢。为了拯救银行，日本央行开始直接购买银行持有的股票，向商业银行注资。这些政策本来打算在2007年末逐渐退出。

但是，2008年金融危机爆发了，日本央行只能接着买。除了买商业银行手上持有的股票外，从2010年起还开始购买指数基金（ETF）、企业债券和房地产投资信托基金（REITs）。这个阶段，日本央行大规模向股市注水，2012年日经指数开始触底反弹、持续上涨。

日本央行持有的日本股票ETF市值占到总资产的5%左右，

占东京证交所股市总市值的比重也已达5%左右。可以说，日本央行成为日本股票最大的买家、最大的股东。最高峰时期，日本央行是40%日本上市公司的前十大股东之一，这其中包括优衣库的母公司。

2013年，日本开始搞安倍经济学。什么是安倍经济学，其实就是货币超发和财政扩张。日本央行超发货币，一是压低利率给企业融资；二是压低日元汇率刺激出口，三是给日本政府提供大规模融资。

接着，日本央行实施收益率曲线控制政策给日本政府提供融资支持。什么叫收益率曲线控制？日本10年期国债收益率提高到0.25%时，日本央行就买入，现在到0.5%，日本央行就买入。这样，日本央行把利率压低持续给日本政府提供非常廉价的债务融资。这就是财政赤字货币化。

日本央行从“最后贷款人”变成了“最后的买家”。日本央行是日本政府最大的债主，国债占日本央行总资产的比重已经达到了85%左右。

现在，日本政府债务超过9.5万亿美元，占GDP的比重超过190%，是全球负债率最高的发达国家。

你看，最近20年，日本政府只干了一件事件，那就是借钱发养老金。日本央行也只干了一事情，那就是印钱买国债、买股票。

好的，我对老龄化这部分做一个总结。

我的观点是：一个国家，当生育率下降，老龄化提速，意味着开始进入“瓦格纳加速期”，养老、医疗等社会保障需求开支迅速扩大，政府的财政必须从投资财政快速地转向福利财政。

与发达国家相比，日本老龄化给日本政府带来的债务负担更重要。原因可能是：泡沫危机漫长的出清周期跟瓦格纳加速期叠加。

所以，泡沫危机之后三十年，日本经济出现“三低一高”的现象，就是低利率、低通胀、低增长、高债务。今年有点不同，通胀有所上升。但其实，日本企业是转型成功的，日本经济实力和技术实力依然很强，主要问题还是养老负担过重导致政府债务负担太大。