“中国已经把美国Biotech卷到了。”

刚从JPM大会现场回国的通和毓承管理合伙人华尔东如此感慨道。相较于往年，2025年的第43届JPM大会上，随处可见对中国创新药的讨论。

但另一边，美国Biotech们的境遇却大不相同，“它们现在很焦虑，压力也很大。”华尔东反映。美国同行并非杞人忧天。过去一年，凭借物美价廉的优势，中国创新资产正在成为海外大型制药企业新的心头好。

2024年，无论是从交易总金额还是交易数量来看，中国创新药out-license的热度都已再创新高，交易总金额超460亿美元，交易数量达113起。而据Stifel的一份报告，2024年大型制药企业从外部授权引进的候选分子里，有1/3以上来自中国。

在华尔东看来，中国创新“卷”到了海外市场，无疑是一个正面积极的事情，因为“这意味着中国创新具备了相当程度的全球竞争力。”

但乐观的同时，他也有所担忧，“现在中国创新药的出海优势，一定程度上是建立在与海外同靶点同阶段资产卷‘价差’的基础上，如果往后中国资产的同质化竞争进一步加剧，海内外信息差被抹平，这条‘退出’之路是否就走不通了呢？”

通和毓承管理合伙人华尔东

中国价差，卷到美国Biotech图片

“美国的Biotech之所以非常焦虑，是因为它们绝大多数没有商业化能力，原来的主要出路是跟美国的pharma合作，通过BD及并购实现价值退出，IPO更多时候只是它们融资的一个中间阶段。”2025年年初的JPM大会上，华尔东在多个会场都感受到了与往年不一样的气氛。

而现在，美国Biotech这种出路正在被来自中国的Biotech所占据。过去一年，中国资产相对便宜的价格、高效的研发速度和快速提升的质量（尤其临床阶段资产），已吸引了太多来自大洋彼岸的目光。而在全球创新药市场仍以补强交易为主的趋势下，中国创新资产，无疑将继续受到海外药企和资本的青睐。

华尔东所在的通和毓承，便曾做过一组测算，“按照交易总金额和首付款金额来统计，同一开发阶段、同一靶点的资产，中国资产跟海外差不多有2-8倍的差价。”

一方面，这得益于过去十年，中国建立起来的创新药产业链优势——研发效率高，研发成本低；另一方面，中国资产价格相对较低，则跟太平洋两岸合作双方的博弈能力有关。

华尔东观察到，中国最近几年的out-license交易基本属于“头轻脚重”（即首付款在整个交易金额中占比过低，按对外披露数据统计平均只有5%左右），而in-license交易则正好相反。原因就在于“前者相较而言还是寒冬下，退而求其次不得已的选择，当Biotech面临现金流枯竭，手上没有其他筹码时，议价能力便受到很大影响。”

不过也正因如此，来自中国Biotech的竞争，给美国Biotech带来了极大的压力。华尔东透露：“好比过去一年热议的NewCo交易，未来去中间商会是一个大概率的趋势，如此情况下，美国Biotech的传统优势就会面临较大挑战，加上《生物安全法案》的影响，它们现在要去找美国本土效率低、价格更高的CXO，成本自然就上去了。”

无独有偶，外媒Endpoints News和Biopharma Dive近期都提到了美国同行们所面临的“危机”。生物药企Meliora就发现，无论是探索哪些领域，几乎都有中国竞争对手。而美国同行大多认同，与此前数年相比，中国的管线已经不再是简单的fast-follower，而是潜在BIC，且临床开发进度比美国市场领先一年半甚至两年。

Biopharma Dive同样在关于JPM的报道中称，“中国的创新已经出现在家门口，它们提高了门槛，逼着美国Biotech适应新环境。”康方生物与Summit的合作，成为美国同行们频频引用的例子。

2022年12月，Summit以5亿美金首付款，总交易金额50亿美元获得康方生物PD-1/VEGF双抗AK112在美国、加拿大、欧洲、加拿大和日本的临床开发和商业化权益。到了2024年，因AK112在一项随机、三期临床试验中超预期击败“药王”K药，Summit的市值一度暴涨至240亿美元，而原先它的市值一直在80亿美元左右徘徊。在购买AK112之前，其股价更是不足1美元/股。

类似的还有来自中国的ADC资产，凭借“工程化”优势，第一三共/阿斯利康的DS-8201所催生的资产红利，几乎悉数被中国Biotech吃下。医药魔方数据库显示，国内药企围绕ADC产品，这两年里几乎每年都达成20项海外授权合作。

凭借相对便宜的价格，就能买到潜在优质资产，于制药巨头而言，何乐而不为？好比默沙东为应对K药专利悬崖，3次牵手科伦博泰，只为ADC产品。一些MNC甚至不介意被中间商赚差价，最典型的案例莫过于Aiolos收购了恒瑞医药的长效TSLP单抗后，直接转手给了GSK。对于GSK而言，短时间里便以14亿美金完成一项收购，实质并不吃亏。

不过，一项好的交易，最终是实现双赢。尽管中国创新崛起引发了一些担忧，但中国药企也为全球药企提供了新的机会，即可以充分利用来自中国市场的研发效率和创新能力，反之，中国Biotech也因此获得现金流度过寒冬。这是不可否认的事实。

华尔东就表示，当下仍是出海的一个比较好的窗口期，且在寒冬之下，是颇为振奋人心的。但也正是因为此番出海潮，很大程度是基于存在“价差”这一逻辑，他也提醒，保持乐观的同时还要有所警觉，“这一差价可能会被逐渐填平，中国的投资人和Biotech必须未雨绸缪。”

卷价差，更要做有价值的创新图片

华尔东口中的“价差”被填平，是他在此番出海潮中洞察到：“一方面，如果海外买家买的都是中国资产，它们只要发现过三五个月，中国就会有相同的资产出来，那么溢价会降低；

另一方面，原来是基于中国创新资产稀缺，谁能先以相对便宜的价格摘到这一果子，就是赚到。但换句话说，随着双方信息差逐渐被抹平，中国资产与海外资产的价差逻辑就不存在了。”

而这样的情况一旦出现，也就意味着此前业内所认为的“退出”路径，很可能会再次难以走通。

近两年，全球生科市场遭遇寒冬，很多Biotech都面临融资困境。得益于过去十年的积累，国内创新药也在此时迎来了春种秋收的时节。于是，本是正常业务行为的out-license，摇身一变，成为一种新的融资方式，而随着并购、NewCo等更多交易形式出现，投资人也摸索到了IPO以外的其它退出方式。

也因此，在看到中国资产出海可能面临同质化问题，导致“卖不上钱”时，华尔东强调，投资人和中国Biotech现在如果要看新的机会，目标必须是“要有足够的差异化，够快，够早”，能充分利用中国的优势来创造更有价值的创新。

在华尔东看来，这种创新未必全都是从0到1的创新，从1到10的创新同样有其价值。“FIC的成功率很低，围绕给药方式/剂型、疗效、安全性和用药依从性等有差异化的BIC创新，也有广阔的市场。”他坦言道，“靶向HER2的ADC并非这几年的新概念，但DS-8201在解决安全性的前提下做出了更好的临床效果并扩宽了适应症，将ADC推向了一个新高度。这就是很好的案例。”

眼下，基于中美两地的市场差异，华尔东所在的通和毓承，践行的策略是“在中国做价值创造，在中国以外做价值兑现”。这也越来越成为当下业内的共识之一。

“所谓的价值创造，就是将临床前的资产推进为临床阶段的POC资产，从而一定程度上降低资产的风险属性。从全球来看，中国在研发效率和临床开发效率上的优势，几乎无人能匹敌。”华尔东解释说。而“在中国以外做价值兑现”，则主要是指美国市场，其对创新药更为友好的定价和支付体系，以及对创新风险包容度更高的资本市场，依然让全球创新药企心向往之。

与此同时，美国市场也有着充足的资金供给和人才供给。曾在美元基金任职的华尔东，就以美国基金孵化公司为例形容道，“它们做孵化时更像在TMT领域那样，广铺赛道，数量非常多，然后找来非常有经验的CEO做融资。”他说，“这套模式在中国不能完全照抄照搬。”

眼下，已有不少出海案例，证明了“在中国做价值创造，在中国以外做价值兑现”这一策略的可行性：好比康方生物的AK112，又好比2024年美国生物医药行业TOP10融资中，有4家是中国创新药企的海外NewCo，或美国Biotech在引进中国资产时同步完成融资。

诚然，新的一年，中国创新药出海依旧是大势所趋，而基于上述策略，华尔东也强调，未来围绕资产的收益分配，双方肯定会有一个博弈的过程。事实上，过去数年，随着中国创新质量的提升，中国资产的溢价能力已经有所提高。

只是，随着特朗普重新上台，华尔东担忧在BD交易方面，可能会面临诸如加税等挑战，“怎么发挥中美两地优势，同时在制度设计方面充分地规避地缘冲突风险？这或许是所有基金接下来应该认真考虑的问题。”他如此说道。