2025年，中国经济呈现“前高后低”的特点，但总体保持了稳定增长，表现出较强韧性。
2025年二季度以来，中国经济面临关税冲击、固定资产投资放缓、财政支出力度边际减弱等多重压力，经济增速出现回落。但与此同时，部分领域开始出现积极变化。在宏观政策与市场力量的共同作用下，部分内需已出现企稳迹象，房地产行业的调整更加接近尾声，价格压力有所缓解，制造业企业投资即将逐步进入上行周期。
2026年是“十五五”开局之年，积极的财政政策和适度宽松的货币政策有望延续，为中国经济增长提供有力支撑。
我们认为，2026年中国的实际GDP有条件实现接近5.0%的增长，名义GDP增速有望同步改善至5%左右。在市场的周期性力量与稳增长政策的共同作用下，2026年内需有望继续复苏，外需预计相对平稳，经济对出口的依赖度相对降低，价格水平预计有所修复，人民币将走强。
我们认为2026年将是中国宏观经济跨过周期底部拐点之年，已度过下行压力最大的时期。在宏观政策积极发力、外部环境保持稳定、市场预期相对平稳的条件下，中国经济有望继续保持复苏态势，实现更为均衡的增长。
* 本文作者系中国金融四十人研究院魏薇、朱鹤、刘怡彤、杜宇宸、严挺、郭凯。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。
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2025年宏观经济回顾

01

外部环境：景气度小幅抬升

2025年，全球经济增速预计与2024年持平。根据IMF 2026年1月更新的世界经济展望报告，2025年全球经济增速预计为3.3%，与2024年持平。发达经济体增速小幅下降，新兴市场与发展中经济体增速小幅上升。
其中，2025年美国GDP增速预计为2.1%，较2024年下降0.7个百分点，但仍处于较高水平。2025年欧元区GDP增速预计为1.4%，与2024年相比提升0.5个百分点，复苏趋势明显。
2025年，关税扰动并未大幅抬升发达经济体通胀水平。2025年，欧元区CPI同比稳定在2%的通胀目标水平附近。“对等关税”政策使得美国的通胀预期持续升温，但在多种因素作用下，美国CPI同比仅在10月触及3%高点，随后下降。

2025年摩根大通全球制造业PMI均值为50.3，较2024年上升0.3个百分点，整体表现较好。上半年，“对等关税”对全球制造业景气度形成明显制约；下半年，随着美国与各国谈判的顺利推进，全球制造业景气度逐渐企稳回升。
欧元区在财政货币政策双宽松支持下，制造业景气度由2024年的45.9大幅回升至2025年的49.1。美国与印度制造业PMI小幅上升，分别较2024年上升0.7和0.3个百分点，日本制造业PMI较2024年小幅下降0.1个百分点至49，巴西与俄罗斯制造业PMI则出现明显回落。

2025年，大宗商品价格走势呈倒“V”型，全年均值小幅上涨。这一趋势主要受原油价格波动影响。CRB油脂指数自4月开始猛烈上涨，关税谈判落地后快速回落，2025年年末价格水平与2024年中枢相近。
事实上，多数能源价格在2025年下半年趋于平稳，年末价格低于2024年年末价格。工业原料价格在年内稳步提升，与制造业景气度的提升指向一致。

02

中国经济2025年运行情况：多重冲击下的经济韧性

2025年，中国经济在面对“对等关税”等多重冲击的情况下，经济增速呈现“前高后低”的特点。但是，得益于支持性的宏观政策、强劲出口和房地产周期影响削弱等因素，中国经济保持了相对稳定的增长速度，价格持续下行的压力减弱，部分指标出现了改善的迹象，经济总体呈现出较强的韧性。
2025年实际GDP增速5.0%，季度同比从一季度的5.4%逐渐回落至四季度的4.5%。2025年名义GDP增速4.0%。支出法数据来看，固定资产投资同比下降3.8%，社会消费品零售额同比增加3.7%，出口增速5.5%。价格方面，CPI同比为0，核心CPI同比上涨0.7%，PPI同比下降2.6%。
2025年，中国宏观经济增速呈现“前高后低”的特点。在2024年9月宏观政策调整和化债方案落地后，财政政策积极发力，消费和非房地产投资增速进入平稳回升通道，中国经济在一季度保持了较高增长。进入二季度，中国经济开始面临三重压力，经济增速有所放缓。

其一，美国新一轮关税冲击的不确定性冲击了市场预期，私人部门的投资和信贷需求受此影响出现减弱，房地产市场也开始重新走弱。
2025年7月以来，社会融资规模存量同比增速持续回落，其中居民部门信贷收缩最为明显，年末这一数值降至8.3%。2025年全年居民户新增人民币贷款仅为4417亿元，2024年这一数值为2.72万亿元。与之对应的是房地产市场价格的加速回落。2025年一季度，70大中城市的新房、二手房价格环比均出现了明显的企稳迹象。二季度以来，二者持续下滑，直至年末逐渐在低位企稳。

其二，为缓解制造业领域存在的供需矛盾，“反内卷”政策引导制造业理性投资、遏制低效产能扩张，固定资产投资增速有所回落。
2025年二季度以来，固定资产投资累计同比持续下降，并从9月开始转负。从工业增加值同比来看，二季度以来生产端也存在放缓趋势。我们此前在CF40研究·简报《“宏观经济和资产价格为什么会背离”或许问错了问题》中提到，投资指标的大幅下滑与其他宏观指标表现存在一定的偏离，不宜作为经济失速的证据。但从工业增加值增速的趋势来看，实际投资增速的放缓是客观存在的。

其三，财政支出力度较一季度边际回落，同时财政支出结构的变化也降低了财政政策对内需的实际支持力度。
我们多次提到的一个逻辑是，2025年广义财政支出中有一部分资金虽然计入了支出，但对提振内需不会发挥直接作用，而是用于化解地方政府债务和为银行注资。剔除这部分资金后，修正的广义财政支出增速自5月起明显放缓。10-11月，在基数效应影响下，这一指标转为负增长。2024年与2025年两年同比平均来看，这一指标10月、11月增速分别为3.2%和2.7%，依然偏低。

面对多重冲击的挑战，中国经济增速虽有所放缓，但仍表现出了较强韧性，部分领域开始出现一系列积极变化。具体如下：
内需方面，“以旧换新”政策退出导致部分耐用品消费增速在8月后走弱，但是其他商品和服务消费的增速仍保持在3%左右，并未明显回落。
固定资产投资数据在2025下半年出现了较为显著的下行，但从行业数据来看，水泥、石油沥青、钢材等主要大宗商品的消耗并未明显收缩，上市公司的微观数据亦未观察到投资显著下滑的迹象，实际投资动能似乎好于固定资产投资数据。
居民部门因“提前还贷”等因素开始缩表，但广义企业部门带动的新增信贷规模依然较高，货币和社会融资增速尚可。

贸易方面，关税冲击对中国整体出口增速的影响相对有限，主要体现为中国对非美地区的出口大幅对冲了对美直接出口的下降。2025年中国对美出口下降近20%，但中国对非美地区出口上升了约10%，后者体量更大。
一方面，美国在短期内无法依靠自身弥合供给缺口。在市场力量驱动下，中国部分商品通过此前已经广为布局的全球产业链最终出口至美国，其它主要发达国家的需求也保持平稳。
另一方面，中国对东盟、非洲等地的出口显著增长，除了前述的全球产业链布局的因素外，还因为这些地区自身需求增长较快，中国对这些地区的投资亦在快速增长。

房地产方面，房地产企业的违约风险明显缓解，但核心指标仍在下跌。2025年，商品房销售面积与新开工面积分别减少了8.7%和20.4%，主要集中于下半年。
2025年以来，房地产行业进行了更加有序的出清，而非恐慌下的行业挤兑。房企在权益市场的表现出现分化，优质房企股价表现突出。这些结构性变化是房地产行业止跌回稳的必要条件。
目前，房地产投资与销售依然表现低迷，行业全面企稳回升还需房地产企业信用与居民购房需求的更快修复。

价格方面，CPI与PPI同比增速依然偏低，但趋势有所改善。核心CPI同比自2024年9月以来持续上行，CPI同比增速在2025下半年开始回升，这主要与消费政策的实施有关。
剔除黄金价格上涨、以旧换新政策、医保支付改革等因素影响后，CPI与核心CPI同比基本企稳。2025年，剔除上述因素影响的核心CPI稳定在0.7%左右，较2024年提升0.2个百分点。
在“反内卷”政策的推动下，但更为重要的是在制造业产能周期的作用下，PPI同比增速也在2025年下半年以来有所改善。PPI当月同比由7月的-3.6%修复至2025年12月的-1.9%。
整体而言，中国依然面临低通胀压力，价格水平的进一步修复依赖于积极有为的宏观政策。

如果将所有宏观活动指标和价格指标综合来看，一个初步的判断是中国的宏观经济在2025年尽管面临了巨大的外部冲击，但企稳的态势似乎已初步显现。

2026年宏观经济展望：
态势有望向好
展望2026年，我们认为中国经济运行有望继续边际改善。
一方面，2026年主要发达经济体的需求有较大概率继续保持稳健增长，叠加中美经贸关系有望在短期内企稳，中国经济面临的外部需求仍将保持较快增长。
另一方面，中国经济的周期性复苏有望延续，且2026年是“十五五”开局之年，积极的财政政策和适度宽松的货币政策有望保持，为经济增长提供有力支撑。
我们认为，2026年中国的实际GDP有条件实现接近5.0%的增长，名义GDP增速有望同步改善至5%左右。为实现上述增长目标，需要实施的宏观政策力度如下：
财政政策方面，广义财政支出（一般公共预算与政府性基金合计）约为41万亿元，比2025年增加约1.2万亿元。
赤字率宜维持在4%，全年国债、特别国债、地方债和专项债发行规模约需12.2万亿元。财政支出力度对政府投资与消费水平影响较大，是拉动内需、提振市场预期的关键。考虑到目前中国的地方政府仍面临较为明显的财政收支和化解地方债务的压力，上述财政支出力度能否实现将是2026年中国经济是否能保持复苏态势的关键。
货币政策方面，与上述经济增速相适应的社会融资规模存量增速与信贷余额增速预计高于2025年，分别约为8.5%和6.8%。
为实现上述货币信贷增速，2026年新增社融预计需39万亿元左右，新增人民币贷款预计需18.5万亿元左右。
具体而言，一是需要在重要时点，择机继续降低法定存款准备金率，全年降幅为50个基点；二是需进一步降低包括7日逆回购利率、存款利率和LPR利率在内的主要政策利率，降幅可考虑在10-20个基点；三是需通过MLF、买断式逆回购、再贷款、在公开市场购买国债等渠道，释放略高于2025年的流动性，规模预计约4.7万亿元。