尊敬的新一任证监会主席：

　　您好！

　　希望您在百忙之中阅读此信。

　　之所以急切地写这样一封信，主要是期望您上任之后能够有所作为，能够摒弃争议，能够挽救市场信心，能够解决历史遗留问题，能够弥补制度漏洞，能够让股市恢复“正常”功能，别再“无为而治”。

如果您真的想在中国股市有所作为，那就得先认清目前中国股市的形势，了解究竟是什么原因导致目前中国股市的低迷不堪，搞清投资者亏损的真正原因，明确中国股市的定位。对于这些问题，我想您可能正在思考，但为了提高效率、了解“真相”和有效地解决问题。我忍不住将自己最近的一些思考和观察一并写出，以供参考。

　　其实，对于目前中国股市的诸多矛盾和问题，只要深刻地去反思如下几个争议，市场中的很多问题将会迎刃而解。

　　争议一：该不该救“赌民”？

　　有人认为，股市是赌场，股民是赌民，赌民在“赌场”上“赌”输了，应该愿赌服输，政府不应该救市。

　　我想大部分人对“赌民”一词是不认同的，就连管理层也不会认同。如果他们承认股市是赌场、股民是赌民，那么上市公司融资抽水就名不正言不顺。况且，零和博弈的赌场里有赢有输，赢输总体平衡，但在A股市场这个“赌场”里股民几乎都是输家，显然股民并非赌民，而更像是“韭菜”，一茬又一茬的被割。

或许有人会说，赌场是零和博弈，股市有分红，不是零和博弈。但从1990年至今，A股市场累计现金分红总额约1.8万亿元，投资者在上市公司的持股比例平均若按三分之一算，大家分到的红利也就5000多亿元，若剔除了交易所的规费、证券登记结算公司的过户费、券商的佣金和给政府上缴的印花税（有人估算这几项费用加上投行的保荐费用这20年来大概已超过2万亿元）。其实这个数据并不夸张，笔者将1993年至2010年间的历年证券交易印花税累加，其总额为6382.15亿元，仅此一项就已经超过了上市公司给投资者的分红。另外，自股权分置改革以后A股市场的交易量大幅飙升，2007年沪深两市超过45 万亿元；2008年超过26万亿元；2009年超过54万亿元；2010年超过55万亿元；2011年截至目前已经超过35万亿元。从市场交易量来看，券商的佣金收入、交易所的规费、登记公司的过户费均不是小数，若按照单向1‰的券商佣金标准来粗算，仅这几年券商收取的手续费已经超过了4000亿元，靠投资分红和长线投资在中国显然是靠不住的。如此一算，自有中国股市以来，A股市场的投资者整体处于负收益，也印证了A股市场确实不是在“零和博弈”，而是在 “负和博弈”。

　　在这样一个“负和博弈”的市场里，中国股市却完成了一个令各国股市都惊羡的数据，就是上市公司的IPO融资和再融资。1990年至今A股累计融资4.3万亿元，尤其这两年融资额度和融资频率极高，几乎世界领先。“十一五”期间，内地股票共筹资2.84万亿元，相当于市场前15年股票筹资的3.1 倍。但我们的股市走势在这一时期几乎是全球最差的股市，有人统计中国股市在这10年间，上证指数仅上涨了103点（2245点―2348点）。对于这样一个“只长胖不涨高”的股票市场，监管部门应该深刻反思，如果只重抽血而不重造血、忽视投资和资源配置功能，那这个市场一定会崩溃，而且投资信心很难恢复，目前恰恰处于这样一个阶段。

　　显然，“负和博弈”的中国A股市场是一个病态的市场，是一个严重的“圈钱市”，需要对其进行救治，让其恢复投资功能，让投资者恢复信心。

争议二：大小非和大小限是“堰塞湖”吗？

　　有观点认为，大小非和大小限解禁并不意味着流通套现，不足为虑。

对此，我认为此论危害甚大，是导致监管部门麻痹、不作为的主要依据。

　　对于目前中国股市的萎靡不振，很多人将其归咎为上市公司融资太甚，让市场难以承受。其实，我认为除了这个因素之外，大小非和限售股减持、套现是导致股市失血过度的根本原因。前面我们已经说了，从1990年以来上市公司已经从市场拿走了4.3万亿元的真金白银，但这与大小非和限售股套现所需要的资金相比就是小巫见大巫。

　　在股权分置改革前夕，中国证监会曾在“三大报”上公布的数据显示，截至2004年1月31日，沪深两市的总市值为45456.48亿元，其中流通市值为14301.43亿元，非流通市值为31155.05亿元，非流通股市值是流通股市值的2.18倍。但截至2010年底，沪深两市的总市值已经达到26.54万亿元人民币（相对于2005年的8.2倍），其中流通市值19.08万亿元，占总市值的71.9%，较股改之前的1.43万亿元增长了 13.34倍，随着限售股在今年陆续解禁，流通市值的比例在不断提高。也就意味着全流通时代需要巨额的资金来填补大小非和大小限的套现需求，如果监管部门对此视而不见，继续加速扩容，则对A股市场来说是雪上加霜。

　　我在几年前就曾发文预警，如果管理层对于大小非和限售股不进行必要的制度安排，未来几年中国股市只能靠时间来消化限售股这座庞大的“堰塞湖”，若再加上IPO不断制造的新限售股，“新痛”加“旧病”一并发作，会让中国股市在未来几年很难畅言牛市。（2010：中国股市全流通序曲 2010年1月5日发表）

　　监管部门认为，解禁并不意味着全流通全套现，有些上市公司的限售股和大小非并不会减持套现，但从市场的交易量情况来看，大小非和限售股早已在二级市场里疯狂流通了。2006年之前沪深两市的年交易量一直维持在5万亿元以内，直到2006年交易量突破了9万亿元之后一发不可收拾，2007年超过 45万亿元、2008年超过26万亿元、2009年超过54万亿元、2010年超过55万亿元、今年才10个月就已经超过35万亿元。显然，大小非和限售股正在侵蚀着中国股市，尤其在目前实体经济和企业急需流动性的情况下，抛股套现就成了习惯性的动作，因此管理层不能再对这个巨大的“堰塞湖”视而不见，中国股市流动性紧缺的局面需要及时缓解。

争议三：牛熊交替谁说了算？

　　极端市场主义者认为，不能救市，股市应该按照自身的规律来寻找底部。牛熊交替是市场法则，“熊长牛短”天经地义，政府不应该干预。

但是我们知道有效市场假说是有前提条件的：市场里每一个参与者都是理性的经济人，市场里的价格反映这些理性人的供求平衡，信息完全对称。尤其在中国股市，这些假说条件恰恰就是最大的弊端，如果要实现真正的市场化我们就得让这些“有效”条件更充分，而不是自由放任。

　　如果我们的股市是一个完全市场化的、真正的市场，让市场自身来修正我是完全赞同的。但若是被一座“堰塞湖”给压着，股市功能丧失、投资信心殆尽、市场动弹不了，监管层在这个时候不应该无为，应该解决问题、有所作为，让股市在合理的情绪范围内波动，而不是大起大落。

　　有人猜测说，目前管理层之所以对股市无动于衷，其一是担心在全球流动性宽松的格局下，我们的股市表现过好会引入太多的境外热钱，股市如果有泡沫不利于宏观管理；其二是由于中国股市为国企、央企脱贫解困的历史使命已经基本完成，该上市的都已经上市融资，股市低迷无足轻重。

　　其实，我认为在目前全球流动性宽松的大背景下，恰恰应该充分利用股市，让其成为吸纳过剩流动性的场所，而不是让其兴风作浪，一会炒房、一会炒农产品（000061），如果这些过剩的流动性能够留在股市，即使股市有些泡沫，市场的功能还是存在的，总比市场在熊市中煎熬显得主动。况且，“泡沫”是一个中性词，资本市场不可能完全消灭和排斥泡沫与投机，泡沫程度和投机程度的判定根本就没有一个完全精确的标准，所以一个具有活力的市场应该允许一定的泡沫存在，但不能过量。如果股市兴盛，除了有利于宏观管理部门有效地管理流动性之外，还有助于改善居民消费状况。据AC尼尔森公司曾经公布的调查数据显示，中国股民的消费意愿与股市行情的波动非常密切，一旦股市低迷股民的消费意愿会大打折扣，旅行、娱乐、餐饮等数量和意愿都会减少。其实这也不难理解，在股市暴跌时投资者对预期的下降导致消费行为收缩，所以股市低迷不利于中国启动内需。

　　而对中国股市的定位和使命，我希望决策层千万别狭义地界定为“融资”，也就是别以“圈钱”为唯一目的，否则一个弱势的中国资本市场很难促使中国经济结构有效转型。

争议四：救市还是治市？

　　如果用“救指数还是弥补制度漏洞”来描述这一争议可能会更精确些。

       其实治市也就是“救市”，只是不同于以往那种资金“救市”模式：国家队资金入市诱导资金介入拉抬股指掩盖矛盾，然后让外资、内资共同将股价疯狂拉抬，从而高位抛售，然而再美名其曰：“股市有泡沫”，唱空、打压一通，等股市下跌之后再在低位伺机介入，继续唱牛、拉升，将中小投资者玩于股掌之间。对于这种救市我坚决不赞同。因为 “人造牛市”的结果只会让日后的股市局面更加恶化，但若从根源上弥补各种制度漏洞和治理股市我赞成的，现在政府应该进行适当的拯救股市信心，但不能只简单地救指数，更不是资金诱导式救市。而是要救人心、救秩序、救机制，及时进行体制改革，打破和扫清既得利益集团继续“圈钱”的旧游戏规则。

当前市场中的很多“救市”言论，基本诉求都是治市。但该从哪些方面来救治？

　　首先，我认为应该从新股发行制度来着手改革，让新股发行制度最好改得更彻底一些，别再“头疼医头脚疼医脚”。对此我曾多次建议，新股发行制度应从7项措施进行彻底改革：一要改变目前权力发审的模式，将新股发审的权力下移，实施更加市场化的“注册制”；二要在询价环节实施惩罚性的报价成交机制；三要取消网下特权分配机制，让市场中的所有投资者公平参与申购；四要用“市值配比认购法”来限制一级市场的“裸申专业户”，让一、二级市场价格和利益有效衔接，改变一、二级市场价格割裂的问题；五要解决全流通定价机制，不妨成立专门的借券公司，将新发行的限售股借给这些借券公司，然后实施融券，在理论上实现新股发行的全流通，从而让IPO定价趋于合理；六要返还一级市场申购资金在冻结期的利息，让监管部门最好远离利益瓜葛；七要严格监管开盘、收盘和申购环节的各种市场行为，避免价格操纵。

　　其次，应该引入更多的增量资金来缓解大小非、大小限的套现压力。

　　在增加股市增量资金方面，我建议不妨用融资融券中的“融资”方式将存款引入股市。商业银行可以专门开发一款“融资”存款，利率可以高于普通存款利率，这样融资者是在自愿借入的基础上杠杆买股，一旦投资失误则会被强行平仓。因此，股市风险是由融资者来承担的，而不是由储户和银行来承担，反而储户有可能在“借资”的过程中可以获得高于存款利率的利息收入，可以主动地对冲通胀和应对负利率侵蚀。商业银行和证券公司通过“融资”既可以拓展新的盈利模式，也可以解决目前融资融券业务清淡的局面。

　　除了拓展增量资金之外，我也曾多次建议对限售股实施市场化的“二次发售机制”，这样不但会给限售股找出一个合理的减持路径，也会给二级市场安装一个“优胜劣汰”的闸门，可以约束一些公司刚一上市就业绩变脸。有了“二次发售机制”，会进一步促进大股东做好上市公司。在这里，“二次发售机制”相当于一个利益约束和担保的机制。

　　第三，提高违规成本，提高主动监管和跨境监管的能力。

　　建议我们的政府在拯救股市时，可以学习美国政府在挽回投资者信心方面的经验。从美国股市揭发世通造假和安然丑闻事件后，世通自身的股价由最高 64美元跌至最低的0.9美元、公司裁减员工17000人。于是这些事件、丑闻的暴发给美国社会安定和美国投资者信心造成了极大打击，美国股市于是也产生信任危机。在这个时候美国政府为了重拾投资者信心，在2002年7月30日美国国会上通过并由美国总统布什签署的Sarbanes-Oxleyact简称《索克斯法》，并在财务报告责任方面，《索克斯法》要求上市公司CEO和首席财务官（CFO），对公司向美国证监会提交的定期报告真实性作出书面保证，对于公司财务报告要亲自审阅并提出意见。如果CEO和CFO不照办或者明知故犯，就会面对罚款和监禁的刑事惩罚。自从“索克斯法案”之后，美国上市公司的内控和投资者信心都有明显的改善。

　　针对几家上市公司造假就出台一部法律来“亡羊补牢”的行为，实际就是挽救投资者的信心，这种“救市”行为我们为什么不能学习？在上市公司造假频发的A股市场，我们为何没有这样的“救市”魄力？

　　第四，降低交易成本，减轻交易环节的各种盘剥。

　　比如降低登记公司的过户费、交易所的规费、监管费、印花税、券商的佣金等。

　　第五，减少上市公司的过度融资，让市场合理配置资源，减少IPO绿色通道，让市场恢复投资、融资、资源配置的合理功能。

　　第六，建议引入集体诉讼制度，依法治市。

　　由于我国股市法制不健全、制度规则不完善、缺少集体诉讼机制，并且司法前置程序长期设置壁垒，使得金融市场的很多受害者欲诉无门、忍气吞声。这不但助长了违规者的气焰，也加剧了金融环境的恶化。要想从根本上改变这一现状，除了大力改造市场环境、完善市场规则、提高参与者水平外，引入集体诉讼制度已刻不容缓。

　　第七，尽快完善退市机制，让股市具备优胜劣汰的调节能力，以保证市场的理性繁荣。

　　一个成熟的市场是需要有进有退、奖优罚劣，而不是采取好坏不分和纵容毫无价值的烂股票在股市中兴风作浪，并滋生股市结构性泡沫，导致宏观调控的失衡和不公。

　　第八，改革当前的监管体制，让监管者脱离官本位，让其全心全意地执行监督职能。随着我国金融混业和金融控股的发展，分业监管问题越来越大，应统一协调和分类监管。

　　（不到之处，敬请谅解！）

　　此致！

　　祝愿中国股市早日走出困境！